本周长债利率宽幅波动。市场在政治局会议召开后围绕稳增长政策发力预期交易，长债利率大起大落。虽然政策发力预期较强，但基本面触底回升可能仍有一段时间，长债利率短期中枢回升风险不大，但在政策扰动下波动幅度可能放大。
　　▍近年来我国宏观杠杆率持续走高，政府与私人部门债务压力均有所凸显。2023年一季度，我国实体经济杠杆率已抬升至历史高位，居民部门杠杆率接近主要发达国家，但可支配收入差距仍然较大，债务压力可见一斑；地方政府杠杆率2011年后超过中央政府，而综合考虑城投平台替地方政府分担的融资压力，其实际负债压力仍然相对较高。
　　▍地方政府层面，发行再融资券“借新还旧”推升存量地方债规模，付息压力较高。在地方财政支持实体经济发展的需求下，在一般或专项地方债到期后，地方政府通常会选择发行再融资券的方式来“借新还旧”。2022年散点疫情冲击以来地产销售端的萎靡直接影响了房企的拿地情绪，土地出让金也持续下滑，地产链条对地方财政的支持力度减弱，地方政府负债压力愈发凸显。
　　▍居民部门层面，房贷作为占比最高的负债，对居民形成较高的付息压力。住房抵押贷款通常是居民最主要的负债。2011年以来我国个人购房贷款余额持续抬升，直到2022年后有所企稳；参考一季度4.14%的住房贷款加权平均利率，当前房贷一年的付息规模大致为1.61万亿元，对于居民部门来说仍是较高的一项负债成本。房贷付息压力较高的环境下，叠加失业率结构性抬升，收入预期下降等问题，居民消费和投资意愿修复也受到了制约。
　　▍低利率、降成本是缓解实体经济债务压力的核心措施。支持实体经济修复，居民与政府部门有必要维持一定杠杆水平，“化债”并非简单等同于“降杠杆”。中美实体经济杠杆水平抬升的同时，政策利率也随之调降，可见维持低利率环境的是降低债务成本，化解债务风险最核心的手段。增量角度来看，四季度降息等总量降成本工具可能仍有操作空间；存量角度来看，关注存量房贷利率下调的可能性。
　　▍本周长债利率宽幅波动，10Y国债活跃利率收于2.655%。周一，政治局会议召开，稳增长预期落地后债市经历V型反转行情，长债利率收于2.6300%；周二，稳增长、宽地产预期落地，股强债弱环境下利率回升至本月高位，尾盘上行至2.6725%；周三，市场情绪逐步冷静，长债利率回落至2.65%以下，收于2.6440%；周四，资金面相对宽松，长债利率小幅下行，尾盘边际下行至2.6375%；周五，权益市场大涨而债市回调，长债利率回升至2.655%。
　　▍本周交易主线为7月政治局会议相关消息，稳增长预期落地后债市情绪逐步冷静。周初，稳增长预期落地，债市经历反转行情，股强债弱，长债利率回升至本月高位；周中，市场非理性情绪逐渐冷静，股市再度走弱，叠加资金面偏松，债市情绪好转。周五随着股债跷跷板效应再度显现，长债利率有所回升。
　　▍信用方面，收益率有所抬升，等级利差分化明显，期限利差不规则变动。本周信用债收益率曲线整体抬升行4~7bps，短融上行尤甚。信用利差分化明显，短融和中票3Y利差上行1~9bps，特别是短融普遍上行8~9bps，但中票5Y则相对稳定。期限利差不规则变动，除中票3Y-1Y的3A等级及中票5Y-3Y中低等级有所上升以外，其他整体下行1~3bps。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周债市受到稳增长预期落地后股债跷跷板效应推高的冲击，短期内可能存在震荡调整。
　　▍经济触底回升时点或成为后续一段时间的博弈重心，关注7月PMI与高频数据走势边际变化。7月政治局会议定调逆周期调节加力，市场对本轮稳增长政策力度的信心较强；预计8、9月或有政策密集落地，落地后的成效与经济触底回升时点将是股债两市的博弈重心。7月PMI或难超预期，但后续市场或将密切关注基本面触底回升的迹象，需关注各项高频数据的边际变化。
　　▍8月可能也是重要的宽货币窗口期，值得关注的是宽货币落地后利多出尽的可能性。近期会议中央行对各总量政策工具的表述较为积极，宽货币取向明确。8月银行缴准压力较高，财政性存款多增，而MLF到期高峰将至，预计8月流动性缺口约为年内次高水准，进而是关键的宽货币窗口期。博弈降准等总量工具落地可能性的同时也应关注利多出尽等扰动。
　　▍跨月时段资金面波动较小，预计短端流动性市场供给仍然相对充裕。尽管本周7天利率进入跨月状态，但在央行宽幅投放逆回购的环境下，资金面维持了平稳偏松的走势。往后看，预计下周结束跨月后资金利率中枢可能会进一步下行；票据利率已下行至年内新低，可能代表信贷需求进一步回落。总体而言，资金面宽松的格局可能仍将延续一段时间。
　　▍债市策略：稳增长密集落地阶段或较快临近，关注长债利率波动加大的风险。预计8、9月或为政策密集出台阶段，而政策落地到成效显现再到经济触底回升间存在一定时间差，短期长债利率中枢快速回升的风险不大。8月宽货币加码的预期下债市或存在支撑。但考虑到市场稳增长预期发酵、权益市场等外围因素对债市的扰动，

研究报告全文：高债务对低利率环境的支撑每周债市复盘2023730中信证券研究部核心观点本周长债利率宽幅波动市场在政治局会议召开后围绕稳增长政策发力预期交易长债利率大起大落虽然政策发力预期较强但基本面触底回升可能仍有一段时间长债利率短期中枢回升风险不大但在政策扰动下波动幅度可能放大近年来我国宏观杠杆率持续走高政府与私人部门债务压力均有所凸显2023明明年一季度我国实体经济杠杆率已抬升至历史高位居民部门杠杆率接近主要中信证券首席经济发达国家但可支配收入差距仍然较大债务压力可见一斑地方政府杠杆率学家2011年后超过中央政府而综合考虑城投平台替地方政府分担的融资压力其S1010517100001实际负债压力仍然相对较高地方政府层面发行再融资券借新还旧推升存量地方债规模付息压力较高在地方财政支持实体经济发展的需求下在一般或专项地方债到期后地方政府通常会选择发行再融资券的方式来借新还旧2022年散点疫情冲击以来地产销售端的萎靡直接影响了房企的拿地情绪土地出让金也持续下滑地产链条对地方财政的支持力度减弱地方政府负债压力愈发凸显周成华居民部门层面房贷作为占比最高的负债对居民形成较高的付息压力住房FICC分析师抵押贷款通常是居民最主要的负债2011年以来我国个人购房贷款余额持续抬S1010519100001升直到2022年后有所企稳参考一季度414的住房贷款加权平均利率当前房贷一年的付息规模大致为161万亿元对于居民部门来说仍是较高的一项负债成本房贷付息压力较高的环境下叠加失业率结构性抬升收入预期下降等问题居民消费和投资意愿修复也受到了制约低利率降成本是缓解实体经济债务压力的核心措施支持实体经济修复居民与政府部门有必要维持一定杠杆水平化债并非简单等同于降杠杆中美实体经济杠杆水平抬升的同时政策利率也随之调降可见维持低利率环丘远航境的是降低债务成本化解债务风险最核心的手段增量角度来看四季度降分析师FICC息等总量降成本工具可能仍有操作空间存量角度来看关注存量房贷利率下S1010521090001调的可能性本周长债利率宽幅波动10Y国债活跃利率收于2655周一政治局会议召开稳增长预期落地后债市经历V型反转行情长债利率收于26300周二稳增长宽地产预期落地股强债弱环境下利率回升至本月高位尾盘上行至26725周三市场情绪逐步冷静长债利率回落至265以下收于26440周四资金面相对宽松长债利率小幅下行尾盘边际下行至26375周五权益市场大涨而债市回调长债利率回升至2655本周交易主线为7月政治局会议相关消息稳增长预期落地后债市情绪逐步冷静周初稳增长预期落地债市经历反转行情股强债弱长债利率回升至本月高位周中市场非理性情绪逐渐冷静股市再度走弱叠加资金面偏松债市情绪好转周五随着股债跷跷板效应再度显现长债利率有所回升信用方面收益率有所抬升等级利差分化明显期限利差不规则变动本周信用债收益率曲线整体抬升行47bps短融上行尤甚信用利差分化明显短融和中票3Y利差上行19bps特别是短融普遍上行89bps但中票5Y则相对稳定期限利差不规则变动除中票3Y-1Y的3A等级及中票5Y-3Y中低等级有所上升以外其他整体下行13bps从分位数来看当前3年期中高等级信用债性价比较高本周债市受到稳增长预期落地后股债跷跷板效应推高的冲证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明每周债市复盘2023730击短期内可能存在震荡调整经济触底回升时点或成为后续一段时间的博弈重心关注7月PMI与高频数据走势边际变化7月政治局会议定调逆周期调节加力市场对本轮稳增长政策力度的信心较强预计89月或有政策密集落地落地后的成效与经济触底回升时点将是股债两市的博弈重心7月PMI或难超预期但后续市场或将密切关注基本面触底回升的迹象需关注各项高频数据的边际变化8月可能也是重要的宽货币窗口期值得关注的是宽货币落地后利多出尽的可能性近期会议中央行对各总量政策工具的表述较为积极宽货币取向明确8月银行缴准压力较高财政性存款多增而MLF到期高峰将至预计8月流动性缺口约为年内次高水准进而是关键的宽货币窗口期博弈降准等总量工具落地可能性的同时也应关注利多出尽等扰动跨月时段资金面波动较小预计短端流动性市场供给仍然相对充裕尽管本周7天利率进入跨月状态但在央行宽幅投放逆回购的环境下资金面维持了平稳偏松的走势往后看预计下周结束跨月后资金利率中枢可能会进一步下行票据利率已下行至年内新低可能代表信贷需求进一步回落总体而言资金面宽松的格局可能仍将延续一段时间债市策略稳增长密集落地阶段或较快临近关注长债利率波动加大的风险预计89月或为政策密集出台阶段而政策落地到成效显现再到经济触底回升间存在一定时间差短期长债利率中枢快速回升的风险不大8月宽货币加码的预期下债市或存在支撑但考虑到市场稳增长预期发酵权益市场等外围因素对债市的扰动预计下一阶段长债利率的波动幅度将会加大品种选择上二级债利差抬升明显城投债利差有所分化本周二级债利差由抬升明显3年期和5年期AAA-国开利差分别变动9bps和2bps当前分别为57bps和60bps分别处于2019年以来的50和24分位数但二级债的预期依旧偏积极看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会城投债方面1Y和3Y中高等级呈现上行趋势上行27bps特别是1Y抬升幅度较大5Y下行幅度较大城投债出现分化政治局会议召开对城投债务风险问题解决进一步释放了稳妥信号使得对城投债长期看好但中短期依然受到舆情市场情绪等因素的影响造成城投债利差的分化目前不同省份获取置换额度的空间差异较大预计未来城投债的分化趋势将更加明显风险因素货币政策财政政策超预期变动央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2每周债市复盘2023730目录高债务对低利率环境的支撑5本周2023年7月24日至7月28日下同债市复盘9下周债市展望13风险因素16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3每周债市复盘2023730插图目录图1我国实体经济杠杆率持续走高5图2近几年地方政府负债压力明显抬升5图3地方债务余额持续走高亿元6图4地方政府债付息压力持续抬升亿元6图5中西部地区省份面临更高的负债率6图630大中城市商品房成交面积MA7万平方米7图7供应土地规划面积万平方米7图8房贷余额抬升至历史相对高位亿元7图9房贷利率仍然较高7图10联邦基金目标利率随着美国杠杆率走高而下调8图11我国基准利率随着杠杆率走高而下调8图12本周利率债收益率变化国债bps9图13本周利率债收益率变化国开债bps9图1410年期国债期限利差本周变化bps9图1510年期国债期限利差历史走势bps9图16本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps11图172023年以来债市重要事件回顾11图18需关注下周公开市场操作情况亿元14图19资金面DR007与逆回购利率历史走势14图20资金面本周各品种利率变化bps14图21资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元15图22资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手15图23重要利差国债地方政府债与资金利率震荡收窄15图24期限利差10年期与1年期国债期限利差震荡收窄15图25AAA-二级债国开利差走势bps16图26城投债国开利差及分位数16表格目录表1信用债收益率变动情况12表2信用利差国开债变动情况12表3期限利差变动情况12表4后续两周债市重要信息梳理13请务必阅读正文之后的免责条款和声明4每周债市复盘20237302023年7月24日至7月28日债市走熊为主10年期国债收益率从上周五的26079上行454bps至2653310年期国开债收益率从上周五的2728上行35bps至2763国债期货T主力合约收盘价从102355元下行0295元至周五10206元高债务对低利率环境的支撑近年来我国宏观杠杆率持续走高政府与私人部门债务压力均有所凸显截至2023年一季度我国实体经济部门杠杆率已回升至2818的历史高位结构上居民非金融企业以及政府部门杠杆率分别达到633167以及515均为历史最高记录横向上比较我国居民部门杠杆率在2021年后已较为接近美国和日本等发达经济体且超过了欧元区的水准考虑到居民可支配收入水平的差异接近发达国家水准的高杠杆率一定程度上体现了我国居民部门的债务压力我国地方政府杠杆率在2011年后超过中央政府虽然相较于主要发达经济体我国政府杠杆水平并不高但其主要原因在于城投平台替地方政府分担了较多的融资压力不可否认的是近年来我私人与政府部门面临的债务压力已抬升至了相对高位图1我国实体经济杠杆率持续走高图2近几年地方政府负债压力明显抬升居民部门非金融企业部门政府部门中央政府地方政府180351603014012025100208015601040205001996-041992-121994-091996-061998-031999-122001-092003-062005-032006-122008-092010-062012-032013-122015-092017-062019-032020-122022-091992-121994-081997-121999-082001-042002-122004-082006-042007-122009-082011-042012-122014-082016-042017-122019-082021-042022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部地方政府层面发行再融资券借新还旧推升存量地方债规模付息压力较高在地方财政支持实体经济发展的需求下在一般或专项地方债到期后地方政府通常会选择发行再融资券的方式来借新还旧土地财政模式成效不及以往的环境下地方政府对于债务滚动的需求也存在一定粘性进而导致近年来地方债务余额持续抬升截至今年5月地方债余额总量抬升至376万亿元每年专项债付息702076亿元一般债付息427926亿元从负债率的角度来看中西部省市债务余额占GDP比重更高面临更大的债务压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明5每周债市复盘2023730图3地方债务余额持续走高亿元图4地方政府债付息压力持续抬升亿元地方政府债务余额负债率右轴地方专项债利息地方一般债利息4000003112000350000291000030000027250000258000200000236000150000214000100000195000017200001502020-052018-042018-092019-022019-072019-122020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052017-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图5中西部地区省份面临更高的负债率9080706050403020100安徽青海贵州吉林甘肃天津海南新疆云南宁夏辽宁河北广西重庆江西湖南四川陕西山东西藏浙江湖北北京河南山西福建广东上海江苏内蒙古黑龙江资料来源Wind中信证券研究部地产链条对地方财政的支持力度减弱2022年散点疫情冲击对我国居民消费投资习惯产生了较为长久的影响尽管2023年以来防疫优化措施全面落地而疫情冲击开始逐渐消退但实体经济修复斜率偏缓失业率结构性偏高而居民对未来收入预期不稳进而缺乏加杠杆动力而地产销售高频数据也持续处于近几年来的历史同期相对低位地产销售端的萎靡直接影响了房企的拿地情绪土地成交面积供应土地规划建筑面积均处于历史相对低位对应的土地出让金也持续下滑尽管7月政治局会议对于房地产行业支持的表态较为明确但地产链条修复可能仍要较长时间因而对地方财政的支持力度可能持续偏弱进而地方债务成本高企的问题也可能仍将延续请务必阅读正文之后的免责条款和声明6每周债市复盘2023730图630大中城市商品房成交面积MA7万平方米图7供应土地规划面积万平方米2018年2019年2020年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年10014000120008010000608000406000400020200000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部居民部门层面房贷作为占比最高的负债对居民形成较高的付息压力基于我国居民的消费投资习惯住房抵押贷款通常是居民最主要的负债2011年以来我国个人购房贷款余额持续抬升直到2022年后有所企稳房贷余额占贷款余额总量占比也基本维持了抬升趋势虽然近几年有所回落但仍维持在了17以上我国房贷利率主要参考长期贷款利率基准2019年8月前主要参考5年期中长期贷款利率之后则是参考5YLPR报价2010年以来我国房贷利率以中枢下行为主而今年一季度下行至414的历史相对低位换言之当前房贷一年的付息规模大致为161万亿元对于居民部门来说仍是较高的一项负债成本图8房贷余额抬升至历史相对高位亿元图9房贷利率仍然较高个人购房贷款余额个人住房贷款加权平均利率房贷余额占贷款余额比例右轴中长期贷款利率基准400000228035000020753000007025000018652000001660150000145510000050500001245010402010-102014-062011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122008-122009-112011-092012-082013-072015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部房贷压力限制了居民的投资与消费需求虽然2022年以来居民中长贷增长幅度明显放缓居民加杠杆意愿不足但当前存量房贷规模仍然处于历史相对高位与此同时疫情长尾影响下居民面临失业率抬升可支配收入下降等问题在还本付息的压力下一方面居民部门的消费投资需求相应的减少另一方面可能会催生提前还贷等主动降杠杆行为总体而言房贷作为居民部门占比最高的负债一定程度上限制了今年内需修复的斜请务必阅读正文之后的免责条款和声明7每周债市复盘2023730率支持实体经济修复居民与政府部门有必要维持一定杠杆水平从地方政府角度来看当下消费投资需求增长动能偏缓支持下半年实体经济修复的要求下仍需维持一定规模的财政支出7月政治局会议提及要有效防范化解地方债务风险但也提到加快地方政府专项债券发行和使用可见化债并非简单等同于降杠杆从居民部门角度来看经济修复过程中居民主动加杠杆一方面有助于提振房地产行业产业链的景气度另一方面则能支持土地财政链条为地方政府财政工具箱提供更多操作空间低利率降成本是缓解实体经济债务压力的核心措施美国上世纪80年代至今非金融部门杠杆率从130附近抬升至250以上而联邦基金目标利率也从10以上回落至55与美国类似我国实体经济部门杠杆率从上世纪90年代初的106附近抬升至当下281而贷款基准利率政策利率也从当时的8以上调降至当前的265在全社会债务存量持续走高而适当杠杆对经济增长存在正向意义的背景下维持低利率环境的是降低债务成本化解债务风险最核心的手段图10联邦基金目标利率随着美国杠杆率走高而下调图11我国基准利率随着杠杆率走高而下调杠杆率非金融部门美国中国实体经济部门杠杆率联邦基金目标利率右轴逆序中国基准政策利率右轴逆序320029022327024044522061906871701408109120129010200120071982198519881991199419972000200320062009201220152018202119931995199719992003200520092011201320152017201920212023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2016年前基准利率采用短期贷款基准利率6M2016年后采用1年期MLF利率针对增量与存量债务的降成本工具加力均可期待在债务存量较高而经济修复动能偏缓的环境下降成本工具主要肩负两个关键目标一是减少居民部门主动缩表的情况二是改善居民加杠杆的意愿分别对应了存量与增量层面的两类工具从增量的角度来看虽然6月OMO与MLF降息落地不久但上半年金融统计数据发布会上提到综合运用存款准备金率中期借贷便利公开市场操作等多种货币政策工具而7月政治局会议也提到发挥总量和结构性货币政策工具作用可见后续总量工具仍有发力空间若本次降息对信贷需求的提振不及预期不排除四季度延续降息的可能性从存量的角度来看央行货币政策司司长邹澜在上半年金融统计数据发布会上围绕居民提前还款的现象因此们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定或者是新发放贷款置换原来的存量贷款表达了对存量房贷利率较高问题的关注往后看在地产政策工具箱打开的环境下不排除出现类似调降存量房贷利率等政策工具的出台请务必阅读正文之后的免责条款和声明8每周债市复盘2023730本周2023年7月24日至7月28日下同债市复盘图12本周利率债收益率变化国债bps图13本周利率债收益率变化国开债bps变化bps本周上周变化bps本周上周3009300548679685250250735429620062002533494545215038515036341100310002-10500501-20000000-25-31年3年5年7年10年1年3年5年7年10年资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴图1410年期国债期限利差本周变化bps图1510年期国债期限利差历史走势bps变化bps本周上周期限利差10-1年历史均值09009115069080134分位数14分位数050700200060-036-05050-1150040-15100030-2-25050020-3010-35--342000-40501年3年5年7年2016229201822820202292022228资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右资料来源Wind中信证券研究部轴周一政治局会议召开稳增长预期落地后债市经历V型反转行情当日10年国债收益率开于26125开盘后下行至26075并在此企稳1小时随后利率小幅回升至26100企稳至上午收盘午后长债利率宽幅下行1649跌破26关键点位1656到达当日低点25925随后利率触底回升1723利率快速回升至26950小幅调整后继续快速上行至26175短暂停留后长债利率边际上行至26300收盘当天长债利率日内以下行为主主要原因或在于权益市场的偏弱走势以及资金面的走松而长债利率一度下行至26以下并接近去年8月的前低水准然而5点后政治局会议通稿落地虽然本次会议对货币政策的表述仍然偏积极然而本次会议删去房住不炒的表述并提到了我国房地产市场供需的重要变化引起了市场对于后续宽地产政策进一步发力的预期其他方面本次会议也表明了对稳就业和扩内需层面的政策支持态度总而言之会议通稿落地后尾盘长债利率快速回升收回日内下行幅度并以上行175bps请务必阅读正文之后的免责条款和声明9每周债市复盘2023730收盘周二稳增长宽地产预期落地股强债弱环境下利率回升至本月高位当日10年国债收益率开于26475接着小幅上行至26500随后回落至264501015开始长债利率震荡上行上行趋势延续至午后1416到达26620小幅回落至26550后利率继续震荡上行1540到达26700小幅下行至26625后长债利率快速上行至26725收盘前日晚间政治局会议通稿发布后市场对于稳增长政策支持力度加码的预期得到兑现而由于本次会议不再提及房住不炒且对地产行业支持态度相对明确地产板块大涨而权益市场整体走强沪指日内涨幅高达213与之相对宽地产预期发酵叠加股债跷跷板效果显现长债利率日内持续走高并回升至266以上收回了本月的全部降幅总体而言政策面预期对债市冲击较大收益率曲线熊平周三市场情绪逐步冷静长债利率回落至265以下当日10年国债收益率开于26700开盘即快速下行至26600之后在26600与26650的区间内震荡接着于950震荡下行至26535并企稳上午以此收盘午后开盘长债利率窄幅震荡于1416开始持续震荡下行至今日最低点26425并企稳接着上行至26475后又回落尾盘至26440企稳今日以此利率收盘前日市场的非理性调整在周三迎来止步股市小幅走弱而长债利率宽幅下行了285bps活跃券利率回落至265的MLF锚位以下一方面政治局会议给出的较强政策预期尚未落实到具体政策工具层面另一方面长债利率的定价核心仍然是基本面的内生增长动能而即使政策工具较快落地基本面修复进程也非一蹴而就长债利率中枢较难保持在265以上周四资金面相对宽松长债利率小幅下行当日10年国债收益率开于26410开盘连续经历两轮V型走势至26400之后边际下行至26360并小幅震荡上午收于26355午后开盘长债利率再次连续经历两轮V型走势至26395尾盘小幅边际下行至26375今日以此利率收盘当日股债两市情绪基本回归理性早盘长债利率小幅走牛后基本维持震荡趋势值得注意的是短久期品种走势相对更好曲线牛陡化究其原因尽管当下已进入了跨月时段但资金面仍然延续了相对宽松的格局7天利率仍然稳定在政策利率以下而央行放量逆回购至千亿级别种种迹象表明当下央行呵护流动性市场合理充裕的态度仍然明确因此短端的看多情绪要好于长端周五权益市场大涨而债市回调当日10年国债收益率开于26475开盘即边际上行至26450并震荡接着经历一轮U型走势至26460上午以此收盘午后开盘长债利率在26440与26500之间剧烈震荡约3小时随后小幅边际上行至26475并企稳约15小时尾盘阶梯上行至26550今日以此利率收盘周五债市的调整主要是由于权益市场大涨引起的跷跷板效应当日A股重现了本周二围绕政治局会议稳增长政策预期交易阶段的涨势长债利率也随之走高但幅度并不及周请务必阅读正文之后的免责条款和声明10每周债市复盘2023730二的水准除去股债跷跷板效应外当日全国消费促进工作年中推进会召开会议对于扩内需促消费表述较为积极也对债市形成了一定的扰动图16本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps国债利率每日变动国开债利率每日变动86966196政治局会议落地4稳增长宽地产预期发酵2138150-2稳增长宽地产政-035-05-145-2-15-219策预期继续发酵-4-62023072420230725202307262023072720230728资料来源Wind中信证券研究部图172023年以来债市重要事件回顾资料来源Wind中信证券研究部数据截至2023年7月28日信用方面收益率有所抬升等级利差分化明显期限利差不规则变动本周信用债收益率曲线整体抬升行47bps短融上行尤甚信用利差方分化明显短融和中票3Y利差上行19bps特别是短融普遍上行89bps但中票5Y则相对稳定期限利差不规则变动除中票3Y-1Y的3A等级及中票5Y-3Y中低等级有所上升以外其他整体下行13bps从分位数来看当前3年期中高等级信用债性价比较高本周债市受到稳增长预期落地后股债跷跷板效应推高的冲击短期内可能存在震荡调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明11每周债市复盘2023730表1信用债收益率变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20237282422512595012742963375793033343756172023721236244252494267292332574299329369611202313265295340577314352397636350392437674周度变化bps677774555566较年初变化bps-237-442-807-757-399-560-600-570-470-581-621-571最小值14917218922823325826438828831334345914位置28029831948032735738656336440044561112位置33536938153638641844460642146350465434位置446475493584465503531649486533572691最大值633679709770630681727793636691748823分位数水平977344483134527资料来源Wind中信证券研究部表2信用利差国开债变动情况信用利差短融中票3Y中票5YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20237283847552973657983404777118360202372129374628832579733948781183602023134272117354609714238168109154391周度变化bps89994122-1-100较年初变化bps-5-25-62-57-24-40-44-41-21-32-36-31最小值425324212343212113345113414位置396174152386293203437412022412位置51781002224980118270539414129634位置67961232916610213930975119164341最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平21119811918319334312389资料来源Wind中信证券研究部表3期限利差变动情况期限利差中票3Y-1Y中票5Y-3Y中票5Y-1YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-202372832457777303838386283115115202372131487979323737376385116116202313485757593740403885979797周度变化bps1-3-2-2-2111-1-2-1-1较年初变化bps-16-122119-7-2-20-23-141919最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-714位置22273149172328324252599012位置3944566927344347668010511834位置53607389364258648699127146请务必阅读正文之后的免责条款和声明12每周债市复盘2023730最大值15818721620692114100102222248277271分位数水平405180635962423744546347资料来源Wind中信证券研究部下周债市展望表4后续两周债市重要信息梳理7月31日8月1日8月2日8月3日8月4日星期一星期二星期三星期四星期五逆回购到期逆回购到期逆回购到期逆回购到期逆回购到期资金到期情况14000亿元44000亿元104000亿元114000亿元65000亿元6M国债计划发行国债发行情况65000亿元地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发行地方债发行情况15493亿元18678亿元163760亿元67232亿元同业存单到期情况规模大于1000亿中国7月财新制造业中国7月财新服务业国内重要事件中国7月制造业PMIPMIPMI美国7月制造业PMI美国7月服务业PMI美国7月非农就业数国际重要事件欧元区7月制造业欧元区7月服务业据PMIPMI8月7日8月8日8月9日8月10日8月11日星期一星期二星期三星期四星期五资金到期情况国债发行情况地方债发行情况同业存单到期情况规模大于1000亿中国7月进出口数据中国7月通胀数据国内重要事件中国7月金融数据国际重要事件美国7月CPI美国7月PPI资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年7月28日经济触底回升时点或成为后续一段时间的博弈重心关注7月PMI与高频数据走势边际变化7月政治局会议直面当下经济需求不足困难后续加强逆周期调节也重点表达了对地产行业的支持态度往后看8到9月或将成为稳增长政策工具密集落地阶段而政策落地后的成效如何而经济基本面何时实现触底回升将是股债两市的重点博弈对象周一晚间政治局会议通稿落地后10Y活跃券利率V型回升周二脉冲式上行也证明了市场对本轮稳增长政策力度的信心较强下周7月PMI即将落地考虑到7月高频数据尚未出现明显修复的迹象围绕PMI本身的交易可能较为平淡但预计未来一段时间内市场将密切关注基本面触底回升的迹象因此有必要持续观察各项高频数据的边际变化8月可能也是重要的宽货币窗口期值得关注的是宽货币落地后利多出尽的可能性此前上半年金融统计数据发布会上货币政策司司长邹澜对存款准备金率等总量政策工具的表述较为积极而政治局会议也要求发挥总量和结构性货币政策工具作用宽货币取向较为明确另一方面8月一般存款季节性高增而银行缴准压力抬升而专项债发行节奏前置的环境下预计财政性存款增长幅度较大而MLF到期高峰将至预计8月流动请务必阅读正文之后的免责条款和声明13每周债市复盘2023730性缺口大致为年内次高水准由此可见8月可能是下半年中较为关键的宽货币窗口期然而博弈降准等总量工具落地可能性的同时也应当关注落地后宽货币阶段性利多出尽对债市形成扰动的可能性图18需关注下周公开市场操作情况亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放国库现金定存到期降准12008004000-400-800-1200本周一本周二本周三本周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年7月28日跨月时段资金面波动较小预计短端流动性市场供给仍然相对充裕尽管本周7天利率进入跨月状态但在央行宽幅投放逆回购的环境下资金面维持了平稳偏松的走势隔夜利率基本稳定在15以下而7天利率维持在18到19之间往后看下周结束跨月后预计资金利率中枢可能会进一步下行票据利率已下行至年内新低国股行半年直贴利率下行至126可能代表信贷需求进一步回落总体而言资金面宽松的格局可能仍将延续一段时间图19资金面DR007与逆回购利率历史走势图20资金面本周各品种利率变化bps变化bps本周上周DR007逆回购利率7天3002525035202003151502510210015050510000050DR007天7隔夜Shibor3MShibor1WShibor2023126201972620201262020426202072620211262021426202172620221262022426202272620234262023726银行间同业拆借银行间同业拆借20201026202110262022102620191026资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部本周和上周为左轴变化为右轴稳增长密集落地阶段或较快临近关注长债利率波动加大的风险政治局会议定调稳增长逆周期调节加力的政策方向后预计89月可能成为政策密集落地阶段考虑到请务必阅读正文之后的免责条款和声明14每周债市复盘2023730长债利率定价的核心因素在于基本面内生增长动能的预期而政策落地到成效显现再到经济触底回升之间存在一定时间差因而短期长债利率中枢快速回升的风险不大考虑到8月中降准等宽货币工具落地的可能性不小叠加资金面相对宽松债市存在走强的基础但也要注意到市场对稳增长政策工具的博弈以及权益市场触底回升等外围因素对债市形成的扰动预计下一阶段长债利率的波动幅度将会加大图21资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元图22资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手银行间质押式回购成交量R001成交量占比上证所回购交易成交量总额GC001成交量占比10000010090000904000608000080350050700007030004060000602500500005020003040000401500203000030100020000205001010000100000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图23重要利差国债地方政府债与资金利率震荡收窄图24期限利差10年期与1年期国债期限利差震荡收窄国债10年-R00710年-1年10年-5年3年-1年地方政府债AAA3年-R00711409080406-0104-0602-11-160资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部品种选择上二级债利差抬升明显城投债利差有所分化本周二级债利差由抬升明显3年期和5年期AAA-国开利差分别变动9bps和2bps当前分别为57bps和60bps分别处于2019年以来的50和24分位数但二级债的预期依旧偏积极看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会城投债方面1Y和3Y中高等级呈现上行趋势上行27bps特别是1Y抬升幅度较大5Y下行幅度较大城投债出现分化政治局会议召开对城投债务风险问题解决进一步释放了稳妥信号使得对城投债长期看好但中短期依然受到舆情市场情绪等因素的影响造成城投债利差的分化目前不同省份获取置换额度的空间差异较大预计未来城投债的分化趋势将更加明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明15每周债市复盘2023730图25AAA-二级债国开利差走势bps3YAAA-5YAAA-1201008060402002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind中信证券研究部图26城投债国开利差及分位数2023-07-28AAAAAAAAA2AA-1Y41485876183国开利差bps3Y3659861283605Y54771121573891Y76634周度变化bps3Y43-1225Y-3-4-4-6-61Y1713121231当前分位数3Y14273338925Y3537373489资料来源Wind中信证券研究部风险因素货币政策财政政策超预期变动央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利18