二季度以来同业存单总体呈利率下移、供给收缩的态势，一方面银行负债储备相对充足导致补充资金的需求有限，而流动性充裕则驱动市场利率大幅回落。7月以来国有行存单供给大幅净增，但我们认为这一趋势或难延续，存单市场或维持供平需多格局，而与资金面关联更密切的短端品种胜率更高，1Y品种利率易下难上，或维持在2.25%-2.30%水平偏强运行，但要警惕债市风险可能引发的波动加剧。
　　▍二季度以来同业存单表现如何？（1）利率：二季度以来存单利率大幅回落，但6月出现季节性波动，其中1M短端品种上行尤为明显，跨季结束后各期限利率中枢明显下移，月中税期扰动下保持平稳，临近月末则小幅上行；7月品种间期限利差较6月有所上行，收益曲线有所走陡，等级利差则并未出现明显分化。（2）供给：二季度以来银行存单发行规模较少叠加到期增多，整体供给有所回落，7月净融重新转正；发行主体上，一季度国有行对存单发行需求更大，二季度转移至城商行，7月净融转正则主要源于国有行的发力；发行利率上各期限和主体品种发行利率基本下行。
　　▍三因素解构同业存单的利率波动：（1）供给：银行发行需求相对有限。新增人民币存款和M2与M1增速差反映银行目前负债端资产储备相对充足；而目前商业银行净稳定资金率等指标仍有较高的安全边际；资金价格较低导致部分中小银行更愿意通过同业拆借以应对短期资金周转需要；二季度以来银行金融债发行高峰和政府债发行放缓也减轻了银行资金的运用压力。（2）需求：年初以来农商行、广义基金存单需求上升。现券数据上，农商行今年以来在“小行买债”逻辑演绎下对存单需求始终较大，广义基金自二季度起规模修复明显，对存单的配置需求也逐渐上升。（3）定价：二季度流动性相对充裕，资金利率带动存单定价下行。二季度以来央行在货币政策上保持定力，但市场流动性受“弱现实”因素始终保持自发性宽松；3M-AAA存单利率与DR007利差基本维持平稳波动；1Y存单利率与1YMLF利率利差中枢相对平稳，未来或仍有一定下行空间。
　　▍如何看待后续存单利率的走势？（1）供给：三季度存单供给会大幅多增吗？银行资金运用上信贷投放或有所放缓；而承接地方政府债的流动性缺口也有内外多途径补充；现金定存利率大幅下行也反映银行目前负债储备相对充足；临近《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》正式落地，银行发行存单的意愿或也边际下滑。（2）需求：三季度理财子、农商行配置力量仍强。理财等广义基金三季度规模修复或助推存单需求，农商行跨季考核后资金运用压力再度缓和，对存单配置也将上升；现券数据也反映7月以来理财子和农商行对存单配置提速明显，三季度存单市场或形成供平需多的格局。（3）定价：宽货币基调延续，警惕债市波动。月末央行呵护流动性态度明显，近期政策表述或预示短期内宽货币不会转变，8月资金面有望再度形成类似4-5月的自发性宽松格局；债市利率短期内受市场情绪冲击或出现局部震荡，但中期视角下预计仍不存在中枢回升的风险，对应存单利率易下难上，但1Y品种波动可能加剧；从银行定价视角来看，净息差压力仍然较大，银行发行端提升利率的可能性较低。
　　▍债市策略：短端胜率更高，长端易下难上。综合供给端、需求端、定价等三方面因素，我们认为三季度同业存单利率仍有一定做多机会；与资金面关联更高的短端品种胜率更高；长端方面，1Y存单利率易下难上，预计三季度维持在2.25%-2.30%区间偏强运行，但受债市风险的传导其波动可能加剧。
　　▍风险因素：货币政策超预期收紧；资管赎回潮卷土重来；债市出现大幅调整。

研究报告全文：如何看待三季度的同业存单投资机会债市聚焦系列2023731中信证券研究部核心观点二季度以来同业存单总体呈利率下移供给收缩的态势一方面银行负债储备相对充足导致补充资金的需求有限而流动性充裕则驱动市场利率大幅回落7月以来国有行存单供给大幅净增但我们认为这一趋势或难延续存单市场或维持供平需多格局而与资金面关联更密切的短端品种胜率更高1Y品种利率易下难上或维持在225-230水平偏强运行但要警惕债市风险可能引发的波动加剧明明中信证券首席经济二季度以来同业存单表现如何1利率二季度以来存单利率大幅回落但学家6月出现季节性波动其中1M短端品种上行尤为明显跨季结束后各期限利率S1010517100001中枢明显下移月中税期扰动下保持平稳临近月末则小幅上行7月品种间期限利差较6月有所上行收益曲线有所走陡等级利差则并未出现明显分化2供给二季度以来银行存单发行规模较少叠加到期增多整体供给有所回落7月净融重新转正发行主体上一季度国有行对存单发行需求更大二季度转移至城商行7月净融转正则主要源于国有行的发力发行利率上各期限和主体品种发行利率基本下行三因素解构同业存单的利率波动1供给银行发行需求相对有限新增人章立聪民币存款和M2与M1增速差反映银行目前负债端资产储备相对充足而目前资管与利率债首席商业银行净稳定资金率等指标仍有较高的安全边际资金价格较低导致部分中分析师小银行更愿意通过同业拆借以应对短期资金周转需要二季度以来银行金融债S1010514110002发行高峰和政府债发行放缓也减轻了银行资金的运用压力需求年初以2来农商行广义基金存单需求上升现券数据上农商行今年以来在小行买债逻辑演绎下对存单需求始终较大广义基金自二季度起规模修复明显对存单的配置需求也逐渐上升3定价二季度流动性相对充裕资金利率带动存单定价下行二季度以来央行在货币政策上保持定力但市场流动性受弱现实因素始终保持自发性宽松3M-AAA存单利率与DR007利差基本维持平稳波动1Y存单利率与1YMLF利率利差中枢相对平稳未来或仍有一定下行空间如何看待后续存单利率的走势1供给三季度存单供给会大幅多增吗银行资金运用上信贷投放或有所放缓而承接地方政府债的流动性缺口也有内外多途径补充现金定存利率大幅下行也反映银行目前负债储备相对充足临近商业银行资本管理办法征求意见稿正式落地银行发行存单的意愿或也边际下滑2需求三季度理财子农商行配置力量仍强理财等广义基金三季度规模修复或助推存单需求农商行跨季考核后资金运用压力再度缓和对存单配置也将上升现券数据也反映7月以来理财子和农商行对存单配置提速明显三季度存单市场或形成供平需多的格局3定价宽货币基调延续警惕债市波动月末央行呵护流动性态度明显近期政策表述或预示短期内宽货币不会转变8月资金面有望再度形成类似4-5月的自发性宽松格局债市利率短期内受市场情绪冲击或出现局部震荡但中期视角下预计仍不存在中枢回升的风险对应存单利率易下难上但1Y品种波动可能加剧从银行定价视角来看净息差压力仍然较大银行发行端提升利率的可能性较低债市策略短端胜率更高长端易下难上综合供给端需求端定价等三方面因素我们认为三季度同业存单利率仍有一定做多机会与资金面关联更高的短端品种胜率更高长端方面1Y存单利率易下难上预计三季度维持在225-230区间偏强运行但受债市风险的传导其波动可能加剧风险因素货币政策超预期收紧资管赎回潮卷土重来债市出现大幅调整证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明债市聚焦系列2023731目录二季度以来同业存单表现如何5利率走势跨季后中枢明显下移曲线小幅走平5供给情况二季度量价齐跌7月国有行发行加速6三因素解构同业存单的利率波动8供给端银行发行需求相对有限8需求端年初以来农商行广义基金对存单需求上升11定价二季度流动性相对充裕资金利率带动存单定价下行14如何看待后续存单利率的走势15供给端三季度存单供给会大幅增多吗15需求端三季度理财子农商行配置力量仍强18定价宽货币基调延续警惕债市波动19债市策略短端胜率更高长端易下难上21风险因素21国内宏观22总量数据22高频数据22通货膨胀猪肉鸡蛋价格上涨工业品价格大体上行23债市数据盘点利率债收益率大体上行25一级市场本周计划发行4只利率债25二级市场利率债收益率大体上行25重大事件回顾26国际宏观27美国方面27欧盟方面27流动性监测银行质押利率涨跌互现SHIBOR利率大体下行28公开市场操作28国际金融市场美股欧股全线上涨29美国市场美股全线上涨29欧洲市场欧股全线上涨30请务必阅读正文之后的免责条款2债市聚焦系列2023731插图目录图1各期限AAA级同业存单到期收益率和7天逆回购利率5图2AAA级同业存单期限利差bps6图31Y同业存单品种利差bps6图4同业存单发行到期净融规模亿元6图5不同类型商业银行同业存单净融规模亿元7图6各期限同业存单发行利率均值7图7各主体同业存单发行利率均值8图8各年累计新增人民币存款万亿元8图9M2与M1增速差8图10商业银行净稳定资金率9图11商业银行流动性覆盖率和流动性比率9图12较低的资金价格影响下同业拆借对存单融资形成挤出10图13银行同业存单和金融债的净融规模亿元10图14贷款需求指数与存单较政策利率的利差有明显相关性11图15地方政府债净融资额与银行对地方政府债托管增量亿元11图16各年地方政府专项债券发行进度11图17银行间市场同业存单托管结构12图18广义基金农商行对同业存单月度托管增量亿元12图19理财子农商行现券市场同业存单净买入亿元13图20国有行和中小行贷款占资金运用比重13图21国有行和中小行债券投资占资金运用比重13图22银行理财存续规模及环比增速13图23货币基金规模及其存单持仓量亿元13图24剔除月末因素DR007二季度大部分时间位于政策利率下14图25年初以来央行流动性操作削峰填谷特征明显14图263MNCDAAA与DR007利差中枢走势14图271YNCDAAA与1YMLF利差中枢走势15图28住户和企业部门新增中长期贷款同比变动规模亿元16图296M银行直贴票据利率16图301M国库现金定存招标利率17图31银行理财各季度环比增长规模万亿元19图32理财子农商行现券市场周度净买入规模亿元19图337月末央行呵护流动性态度显现20图34DR007平稳跨月20图35工业增加值和PPI同比20图3610年期国债到期收益率20图37房地产成交量同比增22图38住宅价格环比增速22图39主要航运指数23图40CCBFI同比与出口同比23图41PMI23图42发电量及同比增速23图43三大高频物价指数24请务必阅读正文之后的免责条款3债市聚焦系列2023731图44猪肉价格24图45大宗商品价格24图46CRB指数同比与PPI同比24图47利率债发行到期25图48国债中标利率与二级市场水平25图49主要利率债产品上周变动26图50银行间国债收益率走势26图51银行间回购加权利率29图52银行间回购加权利率周变动29图53标普500和标普500波动率VIX30图54美国国债收益率30图55欧洲交易所指数31图56欧元区公债收益率31表格目录表1目前已披露的地方政府债发行计划16表2部分商业银行对金融机构业务风险权重变化18表3本周计划发行利率债产品25表4上周公开市场操作情况亿元28请务必阅读正文之后的免责条款4债市聚焦系列2023731二季度以来同业存单总体呈利率下移供给收缩的态势一方面银行负债储备相对充足导致补充资金的需求有限而流动性充裕则驱动市场利率大幅回落7月以来国有行存单供给大幅净增但我们认为这一趋势或难延续存单市场或维持供平需多格局而与资金面关联更密切的短端品种胜率更高1Y品种利率易下难上或维持在225-230水平偏强运行但要警惕债市风险可能引发其波动加剧二季度以来同业存单表现如何利率走势跨季后中枢明显下移曲线小幅走平二季度以来存单利率大幅回落但6月出现季节性波动其中1M短端品种上行尤为明显跨季结束后各期限利率中枢明显下移月中税期扰动下保持平稳临近月末则小幅上行二季度以来存单利率大幅回落各期限品种5月末到期收益率较3月末均有近20bps的下行进入6月后受跨季MPA考核影响存单利率出现明显的季节性上行其中1M短期限品种同业存单收益率的上行幅度尤为明显7月跨季结束后银行资金周转压力缓和存单收益率中枢明显下移月中纳税缴款虽然对资金面形成潜在扰动但存单收益率整体仍保持平稳临近月末则再度小幅上行截至2023年7月28日1Y3M1M的AAA级品种存单到期收益率分别为230204184图1各期限AAA级同业存单到期收益率和7天逆回购利率1Y-AAA3M-AAA1M-AAA7天逆回购利率300280260240220200180160140120100资料来源Wind中信证券研究部利差方面7月品种间期限利差较6月有所上行收益曲线有所走陡等级利差则并未出现明显分化跨季考核中短端品种受资金面波动影响更大7月AAA级品种的1Y-3M期限利差均值为26bps较6月上行3bps3M-1M期限利差均值为12bps6月则为-013bp此外二季度以来同业存单的等级利差基本持平AAA-AA基本维持在-7bpsAAA-AA则维持在-20bps请务必阅读正文之后的免责条款5债市聚焦系列2023731图2AAA级同业存单期限利差bps图31Y同业存单品种利差bps1Y-3MAAA3M-1MAAAAAA-AA1YAAA-AA1Y1200100-580-1060-1540-2020-250-30-20-35-40-40资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部供给情况二季度量价齐跌7月国有行发行加速二季度以来银行存单发行规模较少叠加到期增多整体供给有所回落5月6月净融分别仅有177亿元和-741亿元7月净融重新转正4-5月银行存单发行量持续收缩6月有所增加但受到期增多净融反而为负趋势上看4-6月银行存单净融规模分别为2571亿元177亿元-741亿元银行对存单的供给意愿相对低迷而7月净融重新转正截至7月28日7月同业存单总发行量21650亿元总到期量-17806亿元净融资额3843亿元图4同业存单发行到期净融规模亿元发行量到期量净融资额右轴30000800020000600010000400002000-100000-20000-2000-30000-4000-40000-6000资料来源Wind中信证券研究部观察发行主体一季度国有行对存单发行需求更大二季度转移至城商行7月净融转正则主要源于国有行的发力一季度国有行股份行城商行农商行的同业存单净融资额分别为1205亿元-927亿元-1892亿元878亿元国有行净融规模最高主要原因在于国有行在一季度承担了更多的信贷投放压力其负债端往往有季节性的增量需求对发行同业存单补充资金的依赖度更高而二季度国有行股份行城商行农商行的同业存单净融资额分别为-980亿元-533亿元1792亿元214亿元同业存单的发行主力转移至城商行其背后一方面源于央行开始指导中小银行加大信贷投放同时城商行本请务必阅读正文之后的免责条款6债市聚焦系列2023731身揽储能力较国股大行相对较差与农商行相比则深耕地方市场的体量有限因此也有更多补充负债储备的需求而7月存单净融再度转正则主要源于国有行的发力截至7月28日国有行股份行城商行农商行同业存单净融资额分别为3368亿元-529亿元506亿元-172亿元图5不同类型商业银行同业存单净融规模亿元国有行股份行城商行农商行40003000200010000-1000-2000-3000资料来源Wind中信证券研究部发行利率方面二季度各期限品种发行利率明显回落7月除6M品种由于到期时点对应年末考核导致发行利率小幅回升外其余品种定价延续下行二季度不同期限品种同业存单的发行利率明显下行6月1M3M6M1Y品种同业存单发行利率的均值分别为216224236257相较于3月分别下降40bps38bps35bps26bps进入7月后除6M品种由于到期时间对应年末考核发行利率均值较6月小幅回升7bps1M3M1Y品种同业存单则继续下行降幅分别为7bps4bps5bps图6各期限同业存单发行利率均值1M3M6M1Y350330310290270250230210190170150资料来源Wind中信证券研究部不同主体同业存单的发行利率二季度也见大幅回落7月定价则同样延续下行二季度不同主体同业存单的发行利率亦大幅回落6月国有行股份行城商行农商行同业存单发行利率的均值分别为243236259258较3月分别下降26bps36bps29bps29bps7月则在6月的基础上继续下降13bps5bps3bps4bps请务必阅读正文之后的免责条款7债市聚焦系列2023731图7各主体同业存单发行利率均值国有行股份行城商行农商行400350300250200150资料来源Wind中信证券研究部三因素解构同业存单的利率波动同业存单的利率波动应结合银行供给机构需求以及定价三方面进行分析其中前两者是从量的维度刻画市场对同业存单的供求现状而以DR007为代表的资金利率则作为利率基准锚定存单的定价中枢供给端银行发行需求相对有限新增人民币存款累计规模逐年上升和M2与M1增速差持续走阔反映银行目前负债端资产储备相对充足一定程度约束了银行对存单的发行需求三年疫情期间避险需求增加和收入水平下滑都导致居民超额储蓄持续累积进而使得银行的资金储备相对充足数据上年后各月新增人民币存款远高于年均值且有逐年增高的趋势20202016-2019而M2-M1增速差自2021年以来持续走阔准货币规模扩张显示存款定期化的趋势明显大量流动性积聚于银行负债端也会导致银行对于发行同业存单增加主动负债的需求不高图8各年累计新增人民币存款万亿元图9M2与M1增速差2016-2019平均值2020M2-M1增速差右轴M2同比M1同比202120221614202314121230101088256204624150210-2-4050M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款8债市聚焦系列2023731在流动性管理和资本充足率考核的监管框架下银行发行存单也能起到优化负债结构的作用然而目前商业银行在净稳定资金率流动性覆盖率等指标上都有较高的安全边际同业存单是商业银行主动补充负债的重要工具在MPA监管框架下发行长端品种的存单有助于银行提升稳定资金规模以应对流动性管理和资本充足率考核尤其对净稳定资金率NSFR流动性覆盖率LCR流动性比例LR等指标有明显的改善作用2023年以来即便银行在信贷投放上发力明显但其在净稳定资金率NSFR流动性覆盖率LCR流动性比例LR等指标上仍有较高的安全边际中信证券研究部FICC团队测算截至2023年6月末大型银行和中小银行的净稳定资金率分别为11689和11804远超监管标准的100而银保监会公布的2023Q1商业银行流动性覆盖率和流动性比率也维持在高位水平也导致银行发行存单的意愿不强图10商业银行净稳定资金率图11商业银行流动性覆盖率和流动性比率大型银行中小银行流动性覆盖率流动性比例右轴119155641186211715011660145115581141401135611213554111110130522020-032021-062019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部较低的资金价格也使得部分中小银行更愿意通过同业拆借以应对短期的资金周转需要二季度银行间同业拆借成交量持续走高对存单发行形成一定挤出二季度以来DR007大部分时间都保持在政策利率以下7月跨季后则维持在180水平波动在流动性相对充裕的背景下银行可以在银行间市场以较低的资金价格进行拆借从而满足短期的资金周转需要具体反映为2月以来银行间日均同业拆借量持续上升也会挤出银行对存单的发行需求请务必阅读正文之后的免责条款9债市聚焦系列2023731图12较低的资金价格影响下同业拆借对存单融资形成挤出月均DR007右轴NCD净融规模亿元银行间日均同业拆借量亿元1000024080002206000200400018020001600-2000140-4000120-6000100资料来源Wind中信证券研究部从补充长期稳定资本的角度二季度以来银行金融债发行进入高峰期金融债供给增多对存单也存在一定替代作用从历史趋势上看作为长期稳定资本的金融债与存单间存在一定替代效应而二季度以来金融债进入发行高峰期4-6月银行作为发行主体的普通金融债净融规模为2714亿元7月则为2130亿元金融债净融规模上升也会降低同业存单的续作压力尤其对1Y期品种影响更大图13银行同业存单和金融债的净融规模亿元NCD金融债银行主体80006000400020000-2000-4000-6000资料来源Wind中信证券研究部银行对存单的供给还受资产端资金运用的影响满足信贷投放需要和承接政府债发行是主要目标信贷投放和债券投资是商业银行资产端资金的主要运用方式其中信贷投放的比例通常在60以上而债券投资则一般优先以承接地方政府债券为主具体表现为对地方政府债的银行间市场托管占比稳定在85以上分类来看贷款总体需求指数与1Y-AAA存单和7天OMO利率的利差呈现明显的相关性而二季度以来基本面弱复苏导致贷款需求指数增速放缓指向存单供给的量价收缩另一方面截至7月末地方政府专项债累计新增24936亿元仅达到年初制定提前批限额的5970对标2021年和2022年同期则均已达到限额目标地方政府债发行放缓银行资产端承接压力减轻最终也影响了银行负债端对存单的发行需求请务必阅读正文之后的免责条款10债市聚焦系列2023731图14贷款需求指数与存单较政策利率的利差有明显相关性图15地方政府债净融资额与银行对地方政府债托管增量亿元贷款总体需求指数同比地方政府债净融资额商业银行地方政府债托管增量存单利率天逆回购利率1YAAA-716000140002030120002510100002080000156000104000-10052000000-20-2000-05-4000-30-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图16各年地方政府专项债券发行进度20192020202120222023160140120100806040200M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12资料来源Wind中信证券研究部需求端年初以来农商行广义基金对存单需求上升持仓量上广义基金和农商行对同业存单托管量占比较高2023Q1农商行对存单增配较为积极2023Q2则为广义基金截至2023年6月末根据上清所披露的数据广义基金和商业银行是存单的主要投资者两者在银行间市场的存单托管占比分别为5188和2928商业银行中农商行对存单的配置需求更大其6月末在全市场的托管量占比为1492从配置节奏上来看农商行在2023Q1对存单增配较为积极单季度23Q1存单托管量净增2801亿元而广义基金则伴随理财债基规模的显著修复自二季度开始发力增配存单单季度23Q2存单托管量净增5237亿元请务必阅读正文之后的免责条款11债市聚焦系列2023731图17银行间市场同业存单托管结构图18广义基金农商行对同业存单月度托管增量亿元国有行股份行城商行农商行广义基金其他机构23M123M223M323M423M523M610050009040008030007020006050100040030-100020-200010-30000-4000-5000广义基金农商行资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部现券数据上农商行今年以来在小行买债逻辑演绎下对存单需求始终较大广义基金自二季度起规模修复明显对存单的配置需求也逐渐上升现券数据也能反映农商行和广义基金对存单的配置需求较为旺盛农商行2023Q1和2023Q2在二级市场上对存单净买入规模分别为9210亿元4824亿元而理财子则分别为637亿元3210亿元1对于中小银行由于其信誉资质与大行相比较弱同时更高的贷款利率也导致其难以找到优质的信贷资产在审慎风险下沉的原则下对债券存单等生息资产有更大的配置需求对比国有行和中小行的贷款及债券投资占资金运用总额的比重国有行的贷款占比明显更高而中小行债券投资的占比自2022年以来明显上升实际反映为农商行在二级市场上往往大量买入存单的现象2对于广义基金由于现金理财货币基金等资管产品的底层资产主要为存款和存单因此其规模变动也将影响广义基金对同业存单的配置需求二季度以来伴随去年四季度的赎回潮风险企稳理财和债基市场规模持续修复货币基金2023Q2市场规模为1148万亿元较2023Q1环比上涨484而对同业存单的持仓量达886万亿元较2023Q1环比增配148万亿元此外根据中信证券研究部FICC团队测算银行理财的市场规模也在4月出现反弹较3月环比增长667其中现金理财产品占全部增量的58请务必阅读正文之后的免责条款12债市聚焦系列2023731图19理财子农商行现券市场同业存单净买入亿元理财子农商行40003500300025002000150010005000-500-1000-150022M1223M123M223M323M423M523M623M7资料来源Wind中信证券研究部图20国有行和中小行贷款占资金运用比重图21国有行和中小行债券投资占资金运用比重贷款占比国有行贷款占比中小行债券投资占比国有行债券投资占比中小行66216420621960181758165615资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图22银行理财存续规模及环比增速图23货币基金规模及其存单持仓量亿元银行理财存续规模亿元环比右轴2022Q12022Q22022Q335000082022Q42023Q12023Q230000061400000042500002120000200001000001500-00280000-004100060000-006500-00840000000-01200000货币基金规模同业存单持仓资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款13债市聚焦系列2023731定价二季度流动性相对充裕资金利率带动存单定价下行资金利率始终是存单定价的锚二季度以来央行在货币政策上保持定力但市场流动性受弱现实因素影响始终保持自发性宽松存单在发行时的利率基准一般锚定当期DRShibor等资金利率因此市场流动性的松紧变化与存单利率的走势高度相关二季度以来央行在货币政策上持续强调精准有力在1月跨年6月跨季等流动性出现季节性紧缩时呵护流动性态度明确但在其他月份则保持稳健操作OMO操作具有明显的削峰填谷特征然而受4月以来经济数据修复速率放缓影响弱现实资产荒逻辑导致市场流动性始终保持自发性宽松剔除月末因素DR007在二季度大部分时间位于政策利率以下图24剔除月末因素DR007二季度大部分时间位于政策利率下图25年初以来央行流动性操作削峰填谷特征明显DR0077天逆回购利率货币净投放量亿元260150002402201000020050001801600140120-5000100-10000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部历史上3M-AAA存单收益率与DR007利差中枢基本维持在28-29bps左右2023Q2利差也基本维持平稳波动反映存单利率下行主要源于资金利率的驱动作用短期品种的利率与资金面波动高度相关我们统计了3M-AAA存单收益率与DR007的利差并进行HP滤波操作以过滤噪音测算数据显示二季度以来两者的利差中枢仍维持在28-29bps的历史均值这反映短端存单品种的利率下行更多源于资金利率的驱动图263MNCDAAA与DR007利差中枢走势3MNCDAAA-DR007利差中枢1Y移动均值浮动上限浮动下限300250200150100500-50-1002017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款14债市聚焦系列20237311Y品种的存单利率与债市基本面相关度更高目前其与1Y-MLF利率的利差中枢也相对平稳未来或仍有一定下行空间相较于短端品种1Y-AAA存单到期收益率受资金面扰动如跨月税期等因素更小其与债市中枢利率和银行中长期补充资金的需求相关度更高1Y-AAA存单与1Y-MLF经HP滤波后测算得到的利差中枢自2022下半年以来也基本维持在-35--45bps波动2022年末赎回潮对债市形成较大的情绪冲击其与MLF的利差中枢一度升至2倍标准差的上限附近二季度则逐步回归历史平均水平未来若债市重新进入政策预期和经济数据的博弈阶段1Y存单利率的波动或将放大图271YNCDAAA与1YMLF利差中枢走势1YNCDAAA-1YMLF利差中枢1Y移动均值浮动上限浮动下限3002001000-100-2002017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部测算总结来看二季度以来存单利率的趋势下行是综合供给需求定价三方面因素的结果一方面银行对存单的发行需求和必要性降低叠加以农商行广义基金为代表的配置力量发力明显共同营造了存单市场供少需多的基本格局为存单利率下行奠定了基础而二季度以来伴随债市风险逐步出清基本面弱现实和资产荒逻辑引导资金利率中枢下行则是存单利率回落的核心驱动如何看待后续存单利率的走势供给端三季度存单供给会大幅增多吗我们看到国有行在7月存单净融大幅增多而要判断这一供给增多的趋势是否延续并对存单市场形成扰动我们认为仍应结合银行资负两端进行分析6月信贷数据表现较好但可持续性仍有待观察月末票据利率快速回落或反映7月信贷投放有一定压力不至于对存单供给形成较大扰动虽然6月信贷数据超出市场预期但2023年以来住户和企业部门中长期贷款同比多增幅度持续放缓截至2023M6住户企业部门新增中长期贷款相比于去年同期仅分别增加463亿元1436亿元反映出信贷增长的可持续性有待观察除此之外7月末票据利率持续下行截至7月28日国股行和城商行的6M银行直贴票据利率已分别降至119和134票据利率创下历史新低一方面是银行控制成本的结果但可能也反映出7月信贷投放存在一定压力总结来看信贷需求不至于对存单供给形成较大扰动请务必阅读正文之后的免责条款15债市聚焦系列2023731但我们也提示6月末的票据与信贷的背离已反映传统的票据利率对信贷需求的指引有所减弱背后或与监管指导广谱利率下行等因素有关因此对于三季度的信贷需求投资者应密切关注高频数据的表现同时8月初公布的PMI和8月上旬公布的金融数据也有较高的参考价值图28住户和企业部门新增中长期贷款同比变动规模亿元图296M银行直贴票据利率住户部门企业部门国股行城商行150003002801000026024022050002001800160140120-5000100-1000023M123M223M323M423M523M6资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部针对债券投资7月政治局会议提出加快地方政府专项债发行和使用8月政府债发行加速或形成一定流动性缺口或是银行增发存单的潜在驱动因素但也要综合考虑央行操作存量到期等因素7月24日召开的政治局会议上提出要更好发挥政府投资带动作用加快地方政府专项债券发行和使用同时银行负债端对存单的发行需求会受到资产端资金运用的影响而承接政府债发行是银行资金的主要运用方式之一预计8月政府债的发行速度将加快根据目前已披露的地方政府债发行计划8月新增一般债券和新增专项债券将分别达452亿元4006亿元政治局会议指引叠加政府债发行加速或导致银行负债端形成一定流动性缺口其中国有行作为承接主力在7月已开始增量发行存单但同时存单并非银行唯一补充负债资金的方式内部操作上银行还可发行金融债通过较低的资金成本进行拆借外部操作上央行削峰填谷加大流动性投放实施降准置换MLF也存在较高概率综合考量下我们认为地方政府债的流动性缺口对三季度存单供给或有扰动但影响较小表1目前已披露的地方政府债发行计划8月已披露发行计划9月已披露发行计划省市新增一般债券新增专项债券再融资债券一般债券专项债券再融资债券江苏省6262817896河北省87792169342169浙江省59425484224重庆市2384081080福建省121328贵州省472509160海南省16049宁波市2860厦门市35山东省30528802528湖南省200406231235陕西省15010092请务必阅读正文之后的免责条款16债市聚焦系列20237318月已披露发行计划9月已披露发行计划省市新增一般债券新增专项债券再融资债券一般债券专项债券再融资债券海南省604947985甘肃省200409773浙江省384224224山西省157026106040四川省45183155云南省27097北京市470合计452400642122414172585资料来源中国债券信息网中信证券研究部从银行补充资金的意愿上看最新一期国库现金定存招标利率大幅回落或反映银行体系对存款需求有限负债端资金储备仍较为充足7月24日央行新一期600亿元1M国库现金定存招标利率为2较5月23日上一期环比下行75bps成因上看定存招标利率大幅下行既有广谱利率趋势下行的趋势性因素但也反映目前银行负债端存款储备充足通过发行存单主动补充资金的需求有限图301M国库现金定存招标利率国库现金管理商业银行定期存款中标利率1个月450400350300250200150100050000资料来源Wind中信证券研究部商业银行资本管理办法征求意见稿临近正式实施同业存单风险权重上调或影响中小银行对存单的发行意愿而二永债下半年供给也或有更多增量金融债对存单的替代作用或边际增加根据巴协议最新修订的商业银行资本管理办法征求意见稿将于2024年正式实施新规将银行对其他银行发行的3M以上期限同业存单的风险权重根据发行主体资质从25分别上调至3040和75这将导致银行对中小银行发行的存单持有偏好回落进一步导致中小银行同业存单发行难度边际增加另一方面管理办法虽然也同步上调了二级资本债的风险权重但我们测算其影响相对有限考虑到银行通常在下半年对补充资本有更多需求新规正式落地前或迎来短期的发行高峰对存单的替换作用或边际增加请务必阅读正文之后的免责条款17债市聚焦系列2023731表2部分商业银行对金融机构业务风险权重变化资本管理办法征求意见稿资本管理办法资产类型第一档银行试行版对A级商业银行原始期限三个月以内含或因跨境商品贸易而20产生的原始期限六个月以内含的风险暴露对A级商业银行的其他风险暴露30对A级商业银行原始期限三个月以内含或因跨境商品贸易而产20一档银行对其他商生的原始期限六个月以内含的风险暴露业银行风险暴露对A级商业银行的其他风险暴露403个月以内的对B级商业银行原始期限三个月以内含或因跨境商品贸易而产50203个月以上生的原始期限六个月以内含的风险暴露25对B级商业银行的其他风险暴露75对C级商业银行的风险暴露150按照原始期限3个月内或信用二档银行对其他商证原始期限6个月内按照业银行风险暴露20计提资本其他期限按40计提资本对投资级其他金融机构的风险暴露不含75一档银行对其他金次级债权融机构对一般其他金融机构的风险暴露不含次100100级债权二档银行对其他金可不单独划分银行级别按照一般其他金融机构风险暴露权重计10075融机构量次级债150100次级债权持有全球系统重要性银行发行的总损失吸收能力TLAC债务工150新增具资料来源商业银行资本管理办法征求意见稿中信证券研究部需求端三季度理财子农商行配置力量仍强理财等广义基金三季度规模修复或助推存单需求农商行跨季考核后资金运用压力再度缓和对存单配置也将上升二季度以来理财规模明显修复是债市企稳情绪修复传统存款利率下调的共同结果向前看历史上三季度通常是理财规模增长的关键季度2014-2022年三季度理财平均环比增量规模约183亿元而伴随居民超额储蓄逐步回流理财我们预计今年7月理财环比增长或在15万亿元以上作为存单持仓主力理财等广义基金的规模修复将推动市场对存单的需求上升另一方面农商行7月跨季考核结束后的资金运用压力再度缓和这也将进一步增强存单市场的配置力量请务必阅读正文之后的免责条款18债市聚焦系列2023731图31银行理财各季度环比增长规模万亿元20142015201620172018201920202021202220236420-2-4-6-8-10Q1Q2Q3Q4资料来源银行业理财登记托管中心中信证券研究部测算2014-2021年为银行业理财登记托管中心披露的年报数据2022年后为团队测算数据现券数据也反映7月以来理财子和农商行对存单配置提速明显三季度存单市场或形成供平需多的格局现券数据也能反映理财子和农商行对存单的配置截至7月28日理财子和农商行7月前四周在二级市场上对同业存单的净买入规模分别为2393亿元2268亿元较4月前四周分别增配197亿元519亿元2023Q3市场对存单的需求或较为旺盛结合前文对供给端的分析存单市场或形成供平需多的格局一定程度利好存量品种图32理财子农商行现券市场周度净买入规模亿元理财子农商行2000150010005000-500-1000资料来源Wind中信证券研究部定价宽货币基调延续警惕债市波动月末时点央行呵护流动性态度明显而近期各类政策表述或预示短期内宽货币态度不会转变8月资金面有望再度形成类似4-5月的自发性宽松格局资金利率中枢下行将驱动存单短端品种的收益机会7月中旬央行货币政策司司长邹澜在上半年金融统计数据发布会上提出后续将综合运用存款准备金率中期借贷便利公开市场操作等多种货币政策工具而7月24日政治局会议则提出要加强逆周期调节和发挥总量和结构性货币政策工具作用预计未来央行在货币政策上将延续中性偏宽三季度降准降息空请务必阅读正文之后的免责条款19债市聚焦系列2023731间或被打开而近期市场对政治局会议提出各类积极政策表述较为关注但考虑实际措施落地尚需时间尤其在实际经济数据相继披露后预计短期内资产荒的市场格局难有明显转变资金面有望再度经历类似4-5月的自发性宽松图337月末央行呵护流动性态度显现图34DR007平稳跨月货币净投放量亿元DR007200019510001900185-1000180-2000175-3000170-4000165-50001602023-072023-072023-072023-072023-072023-072023-072023-072023-072023-072023-072023-072023-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债市利率短期内受市场情绪冲击或出现局部震荡但中期视角下我们判断仍不存在中枢回升的风险对应存单利率易下难上但1Y品种波动可能加剧结合工业增加值与PPI同比增速目前基本面仍处于产值缓慢修复价格筑底上行的阶段债市利率中枢上行的风险相对有限而近期市场对政治局会议上公布的相关政策预期较为关注尤其在7月24日晚间会议召开后25日债市一度大举交易利空长债利率单日上行7bps至266但25-26日再度温和下行至7月中263-264的点位27日受住建部对地产认房不认贷的政策表述影响再度回弹至266此种利率波动反映现阶段的债市调整更多源于情绪性冲击在具体政策实际落地前债市转向防御的需求不高对应存单利率也易下难上但考虑到市场对政治局会议上适应我国房地产市场供求关系发生变化的新形式实施一揽子化债方案活跃资本市场等表述有较大预期空间预计8-9月或成为具体政策密集落地的窗口债市或受到点状的情绪脉冲而导致脆弱性加剧1Y品种的存单利率波动可能被放大图35工业增加值和PPI同比图3610年期国债到期收益率工业增加值同比增速HP滤波中债国债到期收益率10年PPI当月同比右轴300201500290100028015500270102600005250-5002400-1000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款20