央行对今年国内经济修复势头偏乐观，但对下一阶段货币政策的表述也较为积极，删除“总量适度，节奏平稳”表述的同时要求“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，同时对人民币汇率稳定的关注度抬升。总体而言，2023Q2货政报告确立了下一阶段货币政策稳中偏松的取向，关注后续总量和结构工具协同发力的空间。
　　▍国内经济有望持续好转，海外经济前景仍不确定。本次报告对国内经济前景较为积极，删去了“国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”的表述，并且指出下半年我国存在经济循环畅通、新动能成长以及政策效应显现三大支撑。同时本次报告提出国内经济运行面临的“新的困难挑战”，对应海外经济、货币政策前景不明下的外需走弱，国内居民收入预期不稳下消费需求不足，企业经营困难和投资信心不足，以及地方政府债务压力等制约。海外方面需关注地缘政治危机、逆全球化风险等因素对我国的外溢影响。
　　▍“综合施策、稳定预期”的要求下，“坚决防范汇率超调风险”。今年来随着中美货币政策周期和经济走势预期的分化，美元持续走强而人民币汇率面临较大压力。本次报告新增了“综合施策、稳定预期”的要求，同时明确“坚决防范汇率超调风险”，体现了央行对于控制人民币汇率贬值压力的决心。中美货币政策逆周期的环境下人民币面临一定贬值压力在所难免，但在跨境融资宏观审慎调节参数等稳汇率工具箱的支持下，预计后续人民币汇率波动进一步放大的可能性不高。
　　▍物价有望回升，但仍不具备长期通缩或通胀基础。本次报告删去了“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”的表述，同时提到“物价有望触底回升”。今年来在猪肉、国际原油等商品周期性降价、疫后供需修复结构分化等因素的影响下通胀持续回踩，但当下猪肉、油价均已回升，基数效应下年内剩余时段通胀或以抬升为主。报告延续“不存在长期通缩或通胀的基础”表述，但仍需关注年末低基数影响下通胀抬升斜率对货币政策潜在的影响。
　　▍加大宏观政策力度，发挥货币政策总量结构功能。本次报告删去了“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”的表述，新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，以及“加大宏观政策调控力度”的表述，央行不再强调货币政策节奏制约，宽货币工具箱打开；6、8两月接连降息，基本面承压环境下总量宽货币力度明显抬升。“稳固支持实体经济恢复发展”的诉求已较为紧迫，预计后续货币政策的宽松取向将更为明确。
　　▍支持信贷增长，多措并举降成本。本次报告删去“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的内容，新增“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”的要求，体现央行对于宽信用的支持态度更加明确。降成本方面不再强调利率水平合理适度，更多关注居民信贷成本降低；信贷偏弱环境下合理利率水位的限制已不再是央行首要考虑的要素，关注后续居民信贷修复情况与降成本工具进一步加码的可能性。
　　▍删去“引导市场利率围绕政策利率波动”，关注资金市场的平稳运行。二季度报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，转而强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。央行不再要求市场利率围绕政策利率运行，体现了对宽松流动性市场的支持态度，强调银行间流动性市场的平稳运行，则是体现了对资金套利、脱实向虚等问题的关注。预计后续央行仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持流动性市场合理偏松，但资金利率或难以大幅走低。
　　▍新增“必要时还可再创设新工具”表述，关注增量结构性工具空间。本次报告删去了“运用好实施期内的阶段性工具”的表述，转而提到“对结构矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”，表明结构性工具可能存在适时推出增量的可能性。今年央行先后两次增加了支农支小再贷款额度，新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具。总量和结构政策工具箱打开的环境下，围绕支农支小、稳就业、普惠养老等方向仍可期待相关增量工具的落地。
　　▍新增“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，地方化债的重要性前置。二季度报告提到了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。截至8月17日，综合地方政府债和城投债的潜在地方债务存量已高达51.57万亿元，地方政府付息压力较大的同时，财政政策操作空间也受到了较大的掣肘。7月政治局会议提到要“实施一揽子化债方案”，而二季度货政报告也表明了央行对于地方化债的重视，关注后续具体化债工具落地的可能性。
　　▍删去“房住不炒”，对地产需求端支持态度更为明确。本次报告首次删去了“房住不炒”的相关表述，并且也不再强调对地产供给侧的支持；新增了“因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”的表述，表明了对地产需求侧的支持力度的抬升。受收入和就业预期影响，今年居民端加杠杆购房意愿明显偏弱；在对需求端支持力度加码取向下，关注相关结构性工具的落地空间。
　　▍总结：宽货

研究报告全文：2023年二季度货政报告点评债市启明系列2023818中信证券研究部核心观点央行对今年国内经济修复势头偏乐观但对下一阶段货币政策的表述也较为积极删除总量适度节奏平稳表述的同时要求更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能同时对人民币汇率稳定的关注度抬升总体而言2023Q2货政报告确立了下一阶段货币政策稳中偏松的取向关注后续总量和结构工具协同发力的空间国内经济有望持续好转海外经济前景仍不确定本次报告对国内经济前景较明明中信证券首席经济为积极删去了国内经济内生动力还不强需求仍然不足的表述并且指学家出下半年我国存在经济循环畅通新动能成长以及政策效应显现三大支撑同S1010517100001时本次报告提出国内经济运行面临的新的困难挑战对应海外经济货币政策前景不明下的外需走弱国内居民收入预期不稳下消费需求不足企业经营困难和投资信心不足以及地方政府债务压力等制约海外方面需关注地缘政治危机逆全球化风险等因素对我国的外溢影响综合施策稳定预期的要求下坚决防范汇率超调风险今年来随着中美货币政策周期和经济走势预期的分化美元持续走强而人民币汇率面临较大压力本次报告新增了综合施策稳定预期的要求同时明确坚决防周成华范汇率超调风险体现了央行对于控制人民币汇率贬值压力的决心中美货FICC分析师币政策逆周期的环境下人民币面临一定贬值压力在所难免但在跨境融资宏观S1010519100001审慎调节参数等稳汇率工具箱的支持下预计后续人民币汇率波动进一步放大的可能性不高物价有望回升但仍不具备长期通缩或通胀基础本次报告删去了关注物价走势边际变化引导稳定社会预期的表述同时提到物价有望触底回升今年来在猪肉国际原油等商品周期性降价疫后供需修复结构分化等因素的影响下通胀持续回踩但当下猪肉油价均已回升基数效应下年内剩余时段余经纬通胀或以抬升为主报告延续不存在长期通缩或通胀的基础表述但仍需大类资产配置首席关注年末低基数影响下通胀抬升斜率对货币政策潜在的影响分析师加大宏观政策力度发挥货币政策总量结构功能本次报告删去了总量适度S1010517070005节奏平稳搞好跨周期调节的表述新增更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能以及加大宏观政策调控力度的表述央行不再强调货币政策节奏制约宽货币工具箱打开68两月接连降息基本面承压环境下总量宽货币力度明显抬升稳固支持实体经济恢复发展的诉求已较为紧迫预计后续货币政策的宽松取向将更为明确支持信贷增长多措并举降成本本次报告删去引导金融机构把握好信贷投彭阳放节奏和力度的内容新增着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质FICC分析师量和效率的要求体现央行对于宽信用的支持态度更加明确降成本方面不S1010521070001再强调利率水平合理适度更多关注居民信贷成本降低信贷偏弱环境下合理利率水位的限制已不再是央行首要考虑的要素关注后续居民信贷修复情况与降成本工具进一步加码的可能性删去引导市场利率围绕政策利率波动关注资金市场的平稳运行二季度报告删去了引导市场利率围绕政策利率波动的表述转而强调保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行央行不再要求市场利率围绕政策利率运行体现了对宽松流动性市场的支持态度强调银行间流动性市场的平稳运行则是体现了对资金套利脱实向虚等问题的关注预计后续央行仍将维持削峰填谷的操作模式维持流动性市场合理偏松但资金利率或难以大幅走低证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明债市启明系列2023818新增必要时还可再创设新工具表述关注增量结构性工具空间本次报告删去了运用好实施期内的阶段性工具的表述转而提到对结构矛盾仍然突出的领域可延续实施期限必要时还可再创设新工具表明结构性工具可能存在适时推出增量的可能性今年央行先后两次增加了支农支小再贷款额度新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具总量和结构政策工具箱打开的环境下围绕支农支小稳就业普惠养老等方向仍可期待相关增量工具的落地新增统筹协调金融支持地方债务风险化解工作地方化债的重要性前置二季度报告提到了统筹协调金融支持地方债务风险化解工作截至8月17日综合地方政府债和城投债的潜在地方债务存量已高达5157万亿元地方政府付息压力较大的同时财政政策操作空间也受到了较大的掣肘7月政治局会议提到要实施一揽子化债方案而二季度货政报告也表明了央行对于地方化债的重视关注后续具体化债工具落地的可能性删去房住不炒对地产需求端支持态度更为明确本次报告首次删去了房住不炒的相关表述并且也不再强调对地产供给侧的支持新增了因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求的表述表明了对地产需求侧的支持力度的抬升受收入和就业预期影响今年居民端加杠杆购房意愿明显偏弱在对需求端支持力度加码取向下关注相关结构性工具的落地空间总结宽货币取向得到了进一步的确认二季度货政报告对于国内经济的表述并不悲观但货币政策延续了加大力度发挥总量和结构功能的宽松取向总结来看本次报告体现央行对流动性市场平稳运行的关注后续对信贷投放的支持力度或将抬升结构性工具或根据实际情况适时安排增量存贷款利率或被进一步引导下行对于地方化债以及地产需求侧的支持力度抬升针对稳汇率目标央行既有决心也有政策空间往后看政策层面LPR报价下调与存量房贷利率调降或较快落地流动性缺口扩大环境下不排除降准接续落地的可能性风险因素货币政策超预期流动性波动超预期稳增长工具部署超预期等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列20238182023年8月18日央行发布2023年第二季度中国货币政策执行报告对国内国际经济发展环境做了详细分析也对下一阶段货币政策主要操作思路做出部署纵观本篇货币政策执行报告人民银行对今年国内经济修复势头并不悲观但对货币政策表述较为积极发挥存货币政策总量和结构的双重功效同时对稳汇率目标的关注度抬升总体而言2023年第二季度货币政策执行报告确立了下一阶段货币政策相对宽松的取向延续金融对实体的支持力度国内经济有望持续好转海外经济前景仍不确定我国经济已恢复常态化运行但也面临新的困难挑战相较于一季度的货政报告本次报告对于国内经济的描述删去了国内经济内生动力还不强需求仍然不足的表述并且指出下半年我国存在经济循环畅通新动能成长以及政策效应显现三大支撑提到全年预期经济增长目标有望实现和对经济持续稳定增长要有耐心有信心整体更为乐观同时Q2报告也指出国内经济运行面临的新的困难挑战其中国际层面主要是地缘危机和逆全球化风险以及美国等发达经济体加息周期的累积效应对应出口同比的持续负增长国内层面其一在于居民收入预期不稳与消费需求有待修复对应社零消费的修复斜率不足其二是民间投资信心不足和企业经营困难生产线外迁等对应投资需求不足其三是地方财政收支平衡压力加大表现为地方政府债存量持续抬升形成了较高的付息压力进而限制了财政政策的发力空间总体而言尽管内外需不足与地方财政压力仍将对我国经济修复斜率形成制约但随着7月政治局会议后稳增长工具较多落地基本面长期向好的格局仍未改变图1今年二季度PMI边际回踩中国PMI中国非制造业PMI商务活动60585654525048464442402021-062022-052023-042021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-01资料来源Wind中信证券研究部海外通胀恢复至疫情前水准仍待时日经济与货币政策前景并不明朗对比Q1报告本次报告指出美欧通胀在高基数下继续回落劳动力市场边际降温但总体依然强劲并表示发达经济体本轮加息周期或已接近尾声一定程度上体现了海外高通胀经济过热以及货币政策紧缩周期等压力的边际缓解同时报告明确通胀回落至疫情前水平仍需时日以及经济前景和货币政策不确定性上升表明对海外经济政策缓解并未过度乐观总体而言国际金融市场总体走好的环境下预计请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023818我国央行仍将重点关注海外发达经济体货币政策操作经济景气度变化流动性市场情况以及地缘政治冲突逆全球化贸易保护主义等风险的发酵情况在以我为主的原则下尽量避免这类问题对我国金融市场的外溢影响图2海外经济体发展前景不明朗美国供应管理协会ISM制造业PMI欧元区制造业PMI英国制造业PMI美国CPI当月同比右轴欧元区HICP当月同比右轴英国CPI同比右轴600012501050550085050006504504500250资料来源Wind中信证券研究部综合施策稳定预期的要求下坚决防范汇率超调风险今年来随着中美货币政策周期和经济走势预期的分化美元持续走强而人民币汇率面临较大压力美元兑人民币中间价屡次冲击72的关口本次报告删去了发挥汇率国际收支自动稳定器的表述在政策层面新增了综合施策稳定预期的要求同时明确坚决防范汇率超调风险体现了央行对于控制人民币汇率贬值压力的决心为对冲汇率波动去年10月央行上调跨境融资宏观审慎调节参数至125而今年7月又将其上调至15两次操作均有效缓解了人民币汇率贬值压力在中美货币政策逆周期的环境下人民币面临一定贬值压力在所难免但央行对稳汇率目标重视程度抬升预计后续人民币汇率波动进一步放大的可能性不高图3人民币贬值压力抬升离在岸价差美元兑人民币右轴USDCNH-USDCNYUSDCNH即期汇率USDCNY即期汇率75010700056500060-00555-010资料来源Wind中信证券研究部专栏4人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定分析了人民币汇率近期波动原因明确了央行有稳汇率的决心和能力专栏指出今年前4个月人民币对美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023818汇率总体保持稳定进入5月内外因素交织加大人民币汇率贬值压力近期的汇率贬值压力主要来源于1美联储加息预期反复2美国债务上限地缘政治风险等风险推升避险情绪3国内季节性购汇需求扩大外汇供求缺口人民币汇率受内外多种因素影响短期不确定性大但长期的定价取决于经济基本面当前外汇市场运行总体有序外部而言美联储加息接近尾声内部而言我国经济长期向好的基本面预期延续下一阶段预计央行外汇局将继续综合施策稳定预期综合利用类似于跨境融资宏观审慎调节参数等稳汇率工具来防范汇率超调的风险物价有望回升但仍不具备长期通缩或通胀基础删去关注物价走势边际变化并明确物价有望触底回升物价层面本次报告相较于一季度删去了关注物价走势边际变化引导稳定社会预期的表述同时提到物价有望触底回升今年来在猪肉国际原油等商品周期性降价疫后供需修复结构分化等因素的影响下通胀持续回踩而7月CPI与PPI同比均已回落至负值然而当下我国猪肉价格已出现回升趋势而国际油价也在OPEC主要成员国减产的压力下抬升至年内相对高位叠加去年下半年的低基数影响预计8月起通胀将会逐步回升总体而言本次报告延续不存在长期通缩或通胀的基础表述的同时指出了年内通胀回升的方向关注基数效应下年底通胀抬升斜率对宽货币取向影响的可能性图4猪肉和国际原油价格已有所回升元公斤美元桶中国平均批发价猪肉期货结算价连续布伦特原油右轴2790268825862484822380227821762074197218702023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部加大宏观政策力度发挥货币政策总量结构功能加大宏观政策调控力度支持实体经济修复相较于一季度报告本次报告不再提及稳增长稳就业稳物价的三稳目标新增加大宏观政策调控力度的表述同时强调货币政策对于发挥货币信贷效能推动经济好转增强内生动力改善社会预期以及化解风险隐患等方面的作用相较于2022Q4与今年Q1提及的三稳目标Q2报告中对于货币政策的发力方向更为细化和明确在延续支持扩大内需请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023818的基础上预计下一阶段央行将更多关注货币政策对扩大信贷增长规模和稳定市场预期的支持宽松力度或有所加大删去总量适度节奏平稳货币政策总量与结构工具箱已打开本次报告对于货币政策基调的表述相较于上季度更为简洁延续精准有力的基础上删去了总量适度节奏平稳搞好跨周期调节的表述新增更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能并将提升支持实体经济的可持续性的要求修正为稳固支持实体经济恢复发展回顾近期的货币政策操作6月MLF降息10bps而8月MLF又降息15bps如此紧凑的降息部署仅在疫情期间出现过体现了当下央行对总量货币政策工具箱的使用更为积极而本次报告不再强调货币政策的力度和节奏的控制并明确要求发挥宽货币工具箱的功能可见金融支持实体经济的诉求已较为紧迫预计后续货币政策的宽松取向将更为明确政策力度的加码也可期待专栏2金融支持宏观经济回升向好介绍了精准有力稳健的货币政策对经济修复的支持作用专栏指出今年金融对实体经济支持的可持续性明显提升具体来看总量方面央行运用多种货币政策工具保持信贷融资增长包括一次025pct的降准价格方面央行通过深化LPR改革与存款利率市场化调整机制改革有效降低了居民信贷成本结构方面央行加大了对小微民营科技创新绿色发展等重点领域的支持力度随着疫情冲击的消退我国经济恢复步入了正常轨道上半年GDP同比增长55而长远来看我国经济长期向好的趋势没有改变稳健的政策仍有较多空间预计下阶段人民银行将继续发挥稳健的货币政策对实体经济的支持支持信贷增长方向明确多措并举降成本不再强调控制信贷增长节奏力度宽信用支持态度更为明确对于信贷增长的表述本次报告删去了一季度引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度的内容同时新增了着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率的要求7月信贷增长节奏明显放缓尤其是居民端短贷和中长贷相较于去年同期均明显少增在居民对未来收入就业预期不稳的环境下其加杠杆意愿受到了较大的限制本次报告不再强调信贷投放的节奏和力度控制体现了央行对于加大信贷投放力度目标重视程度的加深宽信用支持方向更为明确新增货币信贷支持实体经济的表述则意味着央行将更多关注信贷体系作为金融支持实体传导路径的效率降成本方面不再强调利率水平合理适度更多关注居民信贷成本降低相较于Q1报告本次报告删去了保持利率水平合理适度的表述并且将个人消费信贷成本稳中有降转变为居民信贷成本稳中有降在央行调降MLF利率年内商业银行多次主动下调存贷利率的环境下2023年6月新发放贷款加权平均利率已下行至419的相对低位而个人住房贷款利率也回落至了411的历史新低本次报告删去利率水平合理适度意味着当下合理利率水平的限制已不再是央行的首要考量因素对应6月和8月MLF两次较为接近的降息其中8月幅度高达15bps而强调居民信贷成本降低则是由于7月居民端信贷增长的明显走弱降成本目标也不再是仅仅局请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023818限在消费信贷层面8月MLF降息后LPR大概率伴随调降在降成本目标更为明确的环境下若年内后续时段信贷修复仍不及预期则不排除降成本工具进一步加码的可能性表1贷款利率下行至历史相对低位水准2023年6月2023年3月2022年12月2022年9月2022年6月2022年3月新发放贷款加权平均利率419434414434441465一般贷款448453457465476498企业贷款3953953974416436票据融资2032671619218624个人住房贷款411414426434462549资料来源Wind中信证券研究部专栏1合理看待我国商业银行利润水平阐述了我国商业银行利润保持增长但净息差持续收窄的困境后续存款利率或仍有下行空间专栏指出我国商业银行资产规模和利润总量逐步扩大但净息差和资产利润率处下降趋势随着利率市场化改革深入推进信贷市场竞争加剧贷款利率下降较多尤其疫情以来银行盈利能力有所下降同时单位资产盈利能力降低利润增长主要依靠资产规模扩大来以量补价我国商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红维持一定的利润增长是内源补充资本的重要方式有助于增强银行支持实体经济和防范风险的能力维护境内外投资者对我国宏观经济的信心当前我国经济运行面临诸多困难挑战在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用畅通经济金融良性循环因而针对银行净息差收窄的问题不排除后续银行进一步下调存款利率的可能性流动性平稳运行的关注度抬升删去引导市场利率围绕政策利率波动关注资金市场的平稳运行对于流动性市场的表述二季度报告删去了引导市场利率围绕政策利率波动的表述转而强调保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行二季度来随着央行货币政策操作宽松取向更为明确而信贷需求增长缓慢资金面持续处于平稳偏松的状态DR007和DR001中枢基本维持在政策利率以下经济弱修复环境下流动性市场维持相对宽松环境的必要性较高但也不能过度宽松否则会引起资金空转与债市杠杆高增央行不再要求市场利率围绕政策利率运行体现了对宽松流动性市场的支持态度强调银行间流动性市场的平稳运行则是体现了对资金套利脱实向虚等问题的关注预计后续央行仍将维持削峰填谷的操作模式维持流动性市场合理偏松但资金利率或难以大幅走低请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023818图5资金利率走势和货币政策操作情况亿元逆回购数量7天逆回购数量14天R007右轴DR007右轴9000428000377000600032500027400030002220001710000122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源Wind中信证券研究部关注结构性工具的增量空间新增必要时还可再创设新工具表述关注增量结构性工具空间本次报告删去了运用好实施期内的阶段性工具的表述转而提到对结构矛盾仍然突出的领域可延续实施期限必要时还可再创设新工具表明结构性工具可能存在适时推出增量的可能性相较于2022年今年结构性货币工具的增量相对较少但央行先后两次增加了支农支小再贷款额度体现了对于结构矛盾仍然突出领域的支持态度同时在一季度新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具表明对于重点支持领域仍会适时推出新工具的态度往后看总量和结构政策工具箱打开的环境下围绕支农支小稳就业普惠养老等方向仍可期待相关增量工具的落地表2结构性货币政策工具操作表利率1年期工具名称支持领域发放对象额度亿元余额亿元激励比例长农商行农合行期1支农再贷款涉农领域276005960性农信社村镇银行工具城商行农商行小微企业民营企农合行2支小再贷款21640014331业村镇银行民营银行涉农小微和民营具有贴现资格的银3再贴现26个月70506061企业行业金融机构阶普惠小微贷款支持工具普惠小微企业地方法人金融机构激励段42400275性棚户区改造地下工开发银行农发行具5抵押补充贷款管廊24031291进出口银行重点水利工程等请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023818利率1年期工具名称支持领域发放对象额度亿元余额亿元激励比例21家全国性会融机清洁能源节能减构部分外资金融6碳减排支持工具17580003994排碳减排技术机构和地方法人金融机构煤炭清洁高效利工农中建交开发支持煤炭清洁高效利用专7用煤炭开发利用银行17530001365项再贷款和储备进出口银行21家全国性金融机8科技创新再贷款科技创新企业17540003200构浙江江苏河南工农中建交开发9普惠养老专项再贷款河北江西试点银行17540010普惠养老项目进出口银行道路货物运输经营工农中建交邮储10交通物流专项再贷款者和中小微物流1751000354农发行含快递企业制造业社会服务21家全国性金融机11设备更新改造专项再贷款领域和中小微企17520001105构业个体工商户16家全国性金融机普惠小微贷款减息支持工12普惠小微企业构地方法人金融1激励269具机构21家全国性金融机13收费公路贷款支持工具收费公路主体05激励0构民企债券融资支持工具14民营企业专业机构175500015保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交邮储0200055家全国性资产管房企纾困专项再货款房企项目井购1758000理公司试点城市收购存量工农中建交邮储15租赁住房贷款支持计划17510000住房开发银行合计68219资料来源中国人民银行中信证券研究部注数据截至2023年6月专栏3结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节阐述了近年来结构性工具的进退模式专栏指出央行在决定结构性工具时主要考虑两方面因素一是较为突出的结构性矛盾二是金融机构对特定领域服务的意愿和能力同时要把握好进退两方面的平衡进指服务好高质量发展主要体现在对小微等普惠金融绿色低碳的科创领域以及房地产市场的支持退则稳妥有序央行将对临期的结构性工具进行评估判断其是否将按期退出或通过存量资金展期缓退坡对结构矛盾仍突出的领域可延续实施期限必要时还可再创设新工具总体而言结构性工具相较于总量工具的灵活性和精准性在一进一退中充分体现而后续结构工具或仍将配合总量工具协同发力支持实体经济修复请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023818化解地方债务风险的重要性前置新增统筹协调金融支持地方债务风险化解工作地方化债的重要性前置相较于Q1报告二季度报告不再强调境外金融风险的输入转而提到了统筹协调金融支持地方债务风险化解工作由于地方政府对于到期债券通常会采取再融资的滚动发行模式截至8月17日综合地方政府债和城投债的潜在地方债务存量已高达5157万亿元地方政府付息压力较大的同时财政政策操作空间也受到了较大的掣肘7月政治局会议提到要实施一揽子化债方案而二季度货政报告也表明了央行对于地方化债的重视虽然报告并未提到具体的化债措施但可能的举措包括通过降低政策利率来降低付息成本等对地产需求端的政策支持力度抬升删去房住不炒对地产需求端支持态度更为明确本次报告首次删去了房住不炒的相关表述并且也不再强调对地产供给侧的支持与之相对本次报告新增了因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求的表述通过用好政策工具箱更好满足等表述表明了对地产需求侧的支持力度的抬升本次报告还提到了金融16条的落实以及对住房租赁城中村改造保障性住房建设等金融支持力度并具体提到了两项结构性工具部署分别是保交楼贷款支持计划的延期以及租赁住房贷款支持计划的落地安排往后看受收入和就业预期影响今年居民端加杠杆购房意愿明显偏弱在对需求端支持力度加码取向下关注相关结构性工具的落地空间总结相较于一季度报告二季度货政报告对于国内经济的表述并不悲观但货币政策取向延续了6月以来加大宏观调控力度发挥总量和结构功能的宽松表述总结来看本次报告体现央行对流动性市场平稳运行的关注后续对信贷投放的支持力度或将抬升结构性工具根据实际情况适时安排增量存贷款利率或被进一步引导下行对于地方化债以及地产需求侧的支持力度抬升值得关注的是本次报告着重表现了央行对于汇率波动的关注而对于稳汇率目标央行既有决心也有政策空间往后看8月降息落地后LPR报价大概率伴随下行而前期提及的存量房贷利率调降也可能较快落地再者在总量结构工具箱打开的环境下专项债集中发行引起的流动性缺口仍有可能触发降准落地风险因素货币政策超预期流动性波动超预期稳增长工具部署超预期等请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023818表3货币政策执行报告主要内容对比2023Q22023Q1我国经济增长好于预期展望未来经济延续复苏态国民经济有望持续好转下半年经济持续恢复有坚实基势有诸多有利条件当前外部环境更趋复杂严峻国础一是经济循环不断畅通二是新动能成长壮大三内经济内生动力还不强需求仍然不足从国际看是政策效应持续显现当前外部环境复杂严峻国内经当前全球经济增长放缓通胀仍处高位地缘政治冲济运行也面临新的困难挑战从国际看地缘博弈持续突持续主要央行政策紧缩效应显现国际金融市场紧张世界经济逆全球化风险上升发达经济体本轮加波动加剧不稳定不确定难预料因素较多从国息对全球经济金融的累积效应还将持续显现从国内看国内经济展望内看疫情伤痕效应尚未消退居民收入预期还居民收入预期不稳消费恢复还需时间民间投资信心在恢复青年人就业压力较大消费复苏动能的可持不足一些企业经营困难部分行业存在生产线外迁现续性面临挑战政府投资撬动社会投资仍存制约全象地方财政收支平衡压力加大球经济增长放缓也可能使外需持续承压但也要看到我国经济韧性强潜力大活力足具也要看到我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期有市场规模巨大产业体系完备人力资源丰富等优向好的基本面没有改变势条件长期向好的基本面没有改变物价水平温和上涨下半年可能逐步回升不存在长国内通胀物价有望触底回升不存在长期通缩或通胀的基础期通缩或通胀的基础全球主要经济体延续恢复势头美欧通胀在高基数下继全球主要经济体增长放缓美欧通胀回落速度不及预续回落劳动力市场边际降温但总体依然强劲通胀回期硅谷银行瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波落至疫情前水平仍需时日发达经济体本轮加息周期或动货币政策在物价稳定充分就业之外增加了对金已接近尾声国际金融市场总体走好也要关注货币政世界经济金融形势融稳定的艰难权衡地缘政治冲突升级风险仍存保策不确定性上升全球流动性持续收紧地缘政治冲突护主义单边主义抬头或进一步影响全球经济秩序升级等潜在风险通胀回落至疫情前水平尚需时日全球金融稳定风险上高通胀仍较为顽固金融稳定风险上升货币政策不升经济前景和货币政策不确定性上升确定性增大全球经济秩序或加速演变坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新展理念加快构建新发展格局全面深化改革开放把发展理念加快构建新发展格局扎实推进中国式现实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来代化把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革下一阶段货币政策目加大宏观政策调控力度建设现代中央银行制度充分结合起来把发挥政策效力和激发经营主体活力结合标发挥货币信贷效能不断推动经济运行持续好转内生起来建设现代中央银行制度充分发挥货币信贷政动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解策效能全力做好稳增长稳就业稳物价工作乘推动经济实现质的有效提升和量的合理增长势而上推动经济实现质的有效提升和量的合理增长稳健的货币政策要精准有力总量适度节奏平稳搞好跨周期调节着力支持扩大内需为实体经济提下一阶段货币政策基稳健的货币政策要精准有力更好发挥货币政策工具的供有力稳固支持兼顾短期和长期经济增长和物调总量和结构双重功能稳固支持实体经济恢复发展价稳定内部均衡和外部均衡提升支持实体经济的可持续性综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕支综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速资需求增强信贷总量增长的稳定性和可持续性保持信贷总量基本匹配引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配按照市场化法治化原则满足实体经济有效贷款需求着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效增强信贷总量增长的稳定性和可持续性率流动性密切关注主要央行货币政策变化加强对流动性形势和密切关注国内外经济金融形势和主要央行货币政策变请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列20238182023Q22023Q1金融市场变化的分析监测灵活开展公开市场操作保化加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行继续深入测灵活开展公开市场操作进一步提高操作的前瞻推进利率市场化改革完善央行政策利率体系健全市性灵活性和有效性完善中央银行政策利率体系场化利率形成和传导机制健全市场化利率形成和传导机制引导市场利率围绕政策利率波动关注物价走势边际变化引导稳定社会预期支持构发挥好金融在促消费稳投资扩内需中的积极作用物价建粮食能源等保供稳价体制机制保持物价水平基保持物价水平基本稳定本稳定结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退退保持再贷款再贴现工具的稳定性运用好实施期持续加大对小微企业科技创新绿色发展等支持力度内的阶段性工具为普惠金融科技创新绿色发展实施好普惠小微贷款支持工具保持对小微企业的金融等重点领域和薄弱环节提供有力支持持续发挥政策结构性货币政策工具支持力度支持稳企业保就业继续实施普惠养老专项性开发性金融工具的作用增强政府投资和政策激励再贷款支持增加普惠养老服务对结构矛盾仍然突出的引导作用有效带动激发民间投资实施好普惠小的领域可延续实施期限必要时还可再创设新工具微贷款支持工具提升小微企业的金融服务水平支持稳企业保就业继续深入推进利率市场化改革完善央行政策利率体系继续深化利率市场化改革完善央行政策利率体系健全市场化利率形成和传导机制持续发挥好贷款市场持续发挥贷款市场报价利率改革效能发挥存款利率降成本报价利率改革效能和存款利率市场化调整机制重要作市场化调整机制的重要作用保持利率水平合理适度用多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降降继续推进汇率市场化改革完善以市场供求为基础坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度管理的浮动汇率制度综合施策稳定预期保持人民坚持市场在汇率形成中起决定性作用注重预期引导汇率币汇率在合理均衡水平上的基本稳定坚决防范汇率超增强人民币汇率弹性保持人民币汇率在合理均衡水调风险平上的基本稳定发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用切实防范化解重点领域金融风险统筹协调金融支持地统筹金融支持实体经济与风险防范强化金融稳定保防风险方债务风险化解工作稳步推动中小金融机构改革化险障体系防范境外风险向境内传导守住不发生系统守住不发生系统性金融风险的底线性金融风险的底线牢牢坚持房子是用来住的不是用来炒的定位坚持落实好金融16条保持房地产融资平稳有序加大不将房地产作为短期刺激经济的手段坚持稳地价对住房租赁城中村改造保障性住房建设等金融支持稳房价稳预期稳妥实施房地产金融审慎管理制度力度延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行房地产稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地因城业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房优质头部房企风险改善资产负债状况因城施策需求扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作促支持刚性和改善性住房需求加快完善住房租赁金融进房地产市场平稳健康发展政策体系促进房地产市场平稳健康发展推动建立房地产业发展新模式合理看待我国商业银行利润水平合理把握利率水平金融支持宏观经济回升向好如何看待M2和存款增长专栏结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节硅谷银行事件及其启示人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定我国通胀水平处于温和区间请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023818资料来源中国人民银行中信证券研究部资金面市场回顾2023年8月17日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了145bps431bps277bps168bps和336bps至18625189641878419557和19472国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动022bps-027bps053bps和029bps至183972208123703和25678上证综指上涨043至316374深证成指上涨061至1064452创业板指数上涨066至214706央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年8月17日人民银行以利率招标方式开展了1680亿元逆回购操作今日央行公开市场开展1680亿元7天逆回购操作当日有50亿元逆回购到期实现流动性净投放1630亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图62021年8月17日至2023年8月17日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023818图72017年1月1日至2023年8月17日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图82023年8月17日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比100050000-050-100-150-200-250资料来源Wind中信证券研究部可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数上证指数043深证成指061创业板指066中证转债032转债市场个券涨多跌少中信一级行业中国防军工362机械216汽车165涨幅较大银行-079综合金融-037非银行金融-035跌幅较大A股成交额约740632亿元转债成交额约40112亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023818聚隆转债5730上市首日转债余额219亿元神通转债822转债余额577亿元万顺转债761转债余额122亿元纽泰转债627转债余额350亿元开能转债500转债余额250亿元涨幅居前立中转债-719转债余额900亿元兴瑞转债-363转债余额462亿元大叶转债-260转债余额476亿元盛路转债-135转债余额053元微芯转债-119转债余额500亿元跌幅居前可转债市场周观点上周转债市场跟随正股市场下跌转债市场成交额有所回落政策密集出台到政策密集落地不及预期宏观数据触底长期累计的结构性问题陆续暴露种种因素导致A股上周情绪较为悲观一方面经济环比最弱的时候正在过去政策落地节奏虽慢但未来整体力度不会弱于预期另一方面长期累计的结构性问题或仍需要时间消化政策即使落地信心修复的斜率仍待观察市场未来一段时间或仍处于高波动的状态短期可以关注几条行业主线一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链重点关注家居家电消费建材等行业二是高端制造相关方向围绕政策推动和业绩兑现预期建议关注汽车零部件机器人等三是稳健为上的水利水电方向四是底部配置大消费等中证转债指数在创下新高后情绪迅速转弱从原因来看主要是权益市场特别是权重转债对应的正股拖累导致我们更加关注的是近期转债市场赚钱难度明显提升在度过了二季度末一段相对舒适的时光后转债投资重新迎来困难模式当前市场环境有一些类似今年二月至三月时间段在累积了一定浮盈后正股下跌导致市场表现不佳但需要注意的是二季度初转债市场走出泥潭表现不俗换而言之冲击之后的转债市场迎来更好的性价比当前转债市场的期权价值正在持续回落转债股性估值水平也较上个月高点回落不少我们认为市场的赔率正在改善投资者应该更加积极去关注低吸的机会当前市场的难点在于风格或者行业方向的判断下半年市场机会的广泛程度可能不如上半年选对方向可能会相当程度上决定收益水平的高低因此当前重点在于自上而下选择重点关注的板块我们重申下半年可以重点关注周期汽车零部件半导体消费机械工程以及公用事业板块转债高弹性组合建议重点关注伯特转债金诚转债瑞鹄转债龙净转债中钢转债惠城转债精测转债科思转债合力转债博实转债稳健弹性组合建议关注浙22转债长久转债无锡转债巨星转债海澜转债宙邦转债金埔转债永安转债川投转债金宏转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动表4存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123207SZ冠中转债300948SZ冠中生态113624SH正川转债603976SH正川股份请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023818转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称123206SZ开能转债300272SZ开能健康113048SH晶科转债601778SH晶科科技123205SZ大叶转债300879SZ大叶股份127034SZ绿茵转债002887SZ绿茵生态127089SZ晶澳转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