公司2023Q2实现营收8.29亿元，同比增长0.1%；实现Non-GAAP净利润人民币1,440万元，2022年同期为3,120万元。2202Q2销量为21.20万辆，同比增长1.5%。公司在Q2实现销量环比上升的同时，GAAP亏损大幅度改善，Non-GAAP口径实现盈利。5月份公司发布的新品5款新品尤其是MQiL进一步证明了公司仍具有强大的产品定义能力。我们认为5月份发布的5款高吸引力的新品会在23Q3逐渐反映到收入端，并伴随着未来渠道结构改善，带动收入进一步增长。我们维持盈利预测，维持2023年18倍PE估值，维持目标价6.0美元/ADS，维持“买入”评级。
　　▍收入小幅增长，GAAP亏损环比大幅度收窄。2023年二季度小牛电动实现营收8.29亿元，同比增长0.1%，环比增长98.6%；小牛电动的国内两轮车销售收入为6.39亿元，同比增长7.1%，相对高价的UQi和MQiL的热销拉动销售矩阵的改善带动收入提升。小牛电动23Q2在海外的电动两轮车销售收入为人民币1.15亿元，同比下降21.6%，主要是由于产品结构改变，滑板车在海外销量增加而电动自行车以及电踏车销量下降导致的。23Q2销量达到21.20万辆，同比增长1.5%，环比增长124.6%；其中在中国销量为17.9万辆，同比下降1.0%,环比增长125%。23Q2小牛电动的毛利率为23.1%，同比增长2.8pcts，环比增长1.4pcts。主要由于销售矩阵改善所致。公司23Q2的GAAP净亏损为人民币190万元，（23Q1为亏损人民币6,300万元，22Q2为盈利1,440万元），Non-GAAP净利润为人民币1,440万元（23Q1为亏损人民币4,610万元，22Q2为盈利3,120万元）亏损环比缩窄。GAAP净亏损率为-0.2%（23Q1净亏损率为-14.5%，22Q2净利润率为1.7%），Non-GAAP净利润率为1.7%（1Q23净亏损率为-11.0%，2Q22净利润率为3.8%）。三季度为两轮车传统旺季，我们预计公司23Q3的GAAP净利润将随着热销车型销量上升实现扭亏，并在Q4继续维持盈利。
　　▍毛利环比回升，费用率下降，在手现金充沛。2Q23公司毛利回升至1.91亿元，环比增长111.9%，同比增长14.2%。费用率随之摊薄，公司2Q22费用率下降至24.0%，同比增加3.2pcts，环比减少13.7pcts。主要由于部分区域门店在补强带来的同比渠道费用的增加。其中，销售费用率为13.2%，同比增加2.1pcts，环比减少4.2pcts；管理费用率5.8%，同比增加0.4pct，环比减少6.2pcts；研发费用率为5.0%，同比增加0.7ppt，环比减少3.4cpts。截至期末，小牛电动在手现金为人民币11.32亿元，在手现金充沛。
　　▍国内新品需求好，海外滑板车新品拉动销量增长。小牛电动在5月初发布的5款新品均获得较好的口碑，其中，根据小牛公布的“618战报”，MQiL和G400T都位列京东618新品人气榜前三，UQi+获得电动自行车热卖榜第一名，“618”期间新品预定超过1.98万辆，小牛新品持续获得消费者认可。我们通过公司官网看到，小牛在北京的渠道数量已经重新上升，料将逐步带动销量展现向上势头。在海外市场，小牛在1H23向海外推出其首款滑板车KQi，在欧洲和美国取得高热度反响。从销量看，小牛23Q2在海外电动两轮车销量3.3万辆，同比增长17.1%，海外渠道的持续拓展助力销量同比上升。截至2023年6月，小牛在海外渠道上升至55个，覆盖53个国家/地区。
　　▍风险因素：公司新产品销量不及预期；原材料成本大幅上升；行业竞争加剧导致终端价格下降；海外需求两轮车需求下滑；竞争对手推出针对性产品导致竞争格局恶化。
　　▍盈利预测、估值与评级:我们认为，小牛电动凭借具备高产品竞争力的新品能获得更多市场关注度，并持续获得销量回升，北京等一线城市的门店重新增加也能进一步提升渠道效率，为后续销量和收入进一步上升创造条件，我们维持对小牛电动2023/24/25年盈利预测，我们观察两轮车行业上市公司（雅迪和爱玛）过去一年的历史平均PE在18-23倍，考虑公司在美股上市，给予一定折价，我们维持2023年18倍PE，维持目标价6.0美元/ ADS，维持"买入"评级

研究报告全文：Non-GAAP环比扭亏静待花开小牛电动NIUOQ2023年中报点评2023816中信证券研究部核心观点公司2023Q2实现营收829亿元同比增长01实现Non-GAAP净利润人民币1440万元2022年同期为3120万元2202Q2销量为2120万辆同比增长15公司在Q2实现销量环比上升的同时GAAP亏损大幅度改善Non-GAAP口径实现盈利5月份公司发布的新品5款新品尤其是MQiL进一步证明了公司仍具有强大的产品定义能力我们认为5月份发布的5款高吸引力的新品会在23Q3逐渐反映到收入端并伴随着未来渠道结构改善带动收李子俊入进一步增长我们维持盈利预测维持2023年18倍PE估值维持目标价汽车及零部件60美元ADS维持买入评级分析师S1010521080002收入小幅增长GAAP亏损环比大幅度收窄2023年二季度小牛电动实现营收829亿元同比增长01环比增长986小牛电动的国内两轮车销售收入为639亿元同比增长71相对高价的UQi和MQiL的热销拉动销售矩阵的改善带动收入提升小牛电动23Q2在海外的电动两轮车销售收入为人民币115亿元同比下降216主要是由于产品结构改变滑板车在海外销量增加而电动自行车以及电踏车销量下降导致的23Q2销量达到2120万辆同比增长15环比增长1246其中在中国销量为179万辆同比下降10尹欣驰环比增长12523Q2小牛电动的毛利率为231同比增长28pcts环比汽车及零部件行业增长14pcts主要由于销售矩阵改善所致公司23Q2的GAAP净亏损为人民首席分析师币190万元23Q1为亏损人民币6300万元22Q2为盈利1440万元S1010519040002Non-GAAP净利润为人民币1440万元23Q1为亏损人民币4610万元22Q2为盈利3120万元亏损环比缩窄GAAP净亏损率为-0223Q1净亏损率为-14522Q2净利润率为17Non-GAAP净利润率为171Q23净亏损率为-1102Q22净利润率为38三季度为两轮车传统旺季我们预计公司23Q3的GAAP净利润将随着热销车型销量上升实现扭亏并在Q4继续维持盈利毛利环比回升费用率下降在手现金充沛2Q23公司毛利回升至191亿元李景涛环比增长同比增长费用率随之摊薄公司费用率下降汽车及零部件行业11191422Q22联席首席分析师至240同比增加32pcts环比减少137pcts主要由于部分区域门店在补S1010520120003强带来的同比渠道费用的增加其中销售费用率为132同比增加21pcts环比减少42pcts管理费用率58同比增加04pct环比减少62pcts研发费用率为50同比增加07ppt环比减少34cpts截至期末小牛电动在手现金为人民币1132亿元在手现金充沛国内新品需求好海外滑板车新品拉动销量增长小牛电动在5月初发布的5款新品均获得较好的口碑其中根据小牛公布的618战报MQiL和G400T都位列京东618新品人气榜前三UQi获得电动自行车热卖榜第一名618武平乐期间新品预定超过198万辆小牛新品持续获得消费者认可我们通过公司官汽车及零部件网看到小牛在北京的渠道数量已经重新上升料将逐步带动销量展现向上势分析师头在海外市场小牛在1H23向海外推出其首款滑板车KQi在欧洲和美国取S1010522080002得高热度反响从销量看小牛23Q2在海外电动两轮车销量33万辆同比增长171海外渠道的持续拓展助力销量同比上升截至2023年6月小牛在海外渠道上升至55个覆盖53个国家地区风险因素公司新产品销量不及预期原材料成本大幅上升行业竞争加剧导致终端价格下降海外需求两轮车需求下滑竞争对手推出针对性产品导致竞争格局恶化董军韬盈利预测估值与评级我们认为小牛电动凭借具备高产品竞争力的新品能够汽车及零部件证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明小牛电动年中报点评NIUOQ20232023816分析师获得更多市场关注度并持续获得销量回升北京等一线城市的门店重新增加S1010522090003也能进一步提升渠道效率为后续销量和收入进一步上升创造条件我们维持对小牛电动20232425年盈利预测我们观察两轮车行业上市公司雅迪和爱玛过去一年的历史平均PE在18-23倍考虑公司在美股上市给予一定折价我们维持2023年18倍PE维持目标价60美元ADS维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元37053169401450336141营业收入百万美元568459599751925增长率YoY516-145267254220归母净利润百万元226-49202267294归母净利润百万美元35-7304044净利润增长率YoY339-1219NA31197每股收益EPS基本元294-064260344376毛利率219211229238240净利率61-16505347PE77NA876762PB1414121009资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月15日收盘价小牛电动NIUOQ评级买入维持当前价35美元目标价6美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明2小牛电动年中报点评NIUOQ20232023816利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入37053169401450336141货币资金208534664712799营业成本28922499309538354667存货270417351490648毛利81367091911981474应收账款269300279397497销售费用332440444579706其他流动资产114976186210521258管理费用142158153181227流动资产18962012215626513202研发费用135176181211246物业厂房及设备491484631758892财务费用173420无形资产42222其他收益4916808059其他长期资产5039607692投资收益2111212121非流动资产546525693836985EBITDA36964244328375资产总计24422537285034864187利润总额27371246323355短期借款180160203254310所得税费用4722445864应付款及应计费68377679110511332用税后利润22649202265291其他流动负债267256314351389少数股东损益00000流动负债11291193130816562031归属于母公司股22649202265291东的净利润长期借款--102846其他长期负债4834191919非流动性负债4834294765负债合计11771227133717032096股东权益合计12651310151317832091主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E现金流量表百万元增长率指标名称202020212022E2023E2024E营业收入516-145267254220税后利润226-49203270308339-1219NA334146归母净利润折旧和摊销95143155188223营运资金的变化-12-266158-50-44利润率其他经营现金流2551-24-17-1毛利率219211229238240经营现金流合计334-122491385465EBITMargin74-25616561资本支出-286-135-300-310-350EBITDAMargin10020616561其他投资现金流-9533-103-99-101净利率61-16505450投资现金流合计-295398-403-409-451回报率负债变化--53271466净资产收益率179-38134151148股息支出-----总资产收益率93-19717362其他融资现金流6-18-1120其他融资现金流合计6-18417274资产负债率482484467515535汇率变动净额-830---所得税率172306180180180现金及现金等价372881304888费用率物净增加额销售费用率90139111115115期初现金及现金209246534664712管理费用率3850383637等价物研发费用率3756454240期末现金及现金246534664712799等价物财务费用率00-02-010000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5