随着欧美企业IT开支的逐步企稳，微软本季度业绩基本符合市场预期，其中云业务保持稳定增长。微软AI服务的增长潜力将随着Azure的扩展和Copilot定价的发布逐步显现，有望实现中期收入的增长。考虑企业IT开支的企稳向上仍需时间，微软对下一季度的Azure业务展望基本保持稳定，但产品组合、稳定的现金流和股东回报是支撑微软股价的有利因素。我们判断，公司各项业务均有望进入上行周期，整体业绩有望保持稳健增长，当前公司估值仍处在过去五年的中枢位置，我们持续看好公司后续的投资价值，建议重点关注后续联储政策转向、北美经济高韧性以及企业IT开支企稳后对Azure的需求改善与公司产品中AI的导入节奏。
　　▍业绩概览：当季业绩基本符合预期，整体业绩有望持续上行。本季度公司实现营收568亿美元（同比+8%，扣除汇率因素+10%），本季度公司整体毛利率为70%，较去年同期上涨2pcts，营业利润达243亿美元（同比+18%，+21%cc），对应营业利润率43%，较去年同期上涨4 pcts，经调整净利润为201亿美元（同比+20%，+23% cc）。分部门看，生产力与流程实现收入183亿美元（+10%，扣除汇率+12%），智能云业务收入240亿美元（+15%，+17% cc），个人计算收入139亿美元（-4%，-3% cc）。公司预计下一季度的业绩仍将受到外汇影响，对公司带来1%左右的增速顺风。分业务板块，生产力与流程业务收入180-183亿美元，智能云收入233-236亿美元，个人计算收入125-129亿美元。费用端，公司预计FY1Q24COGS为166-168亿美元，运营成本135-136亿美元。整体业绩符合预期，主要受益于智能云和生产力与流程业务的推动。
　　▍云计算：Azure需求企稳，AI开始逐步导入。本季度公司智能云实现收入240亿美元（+17%cc，高于此前指引中线），其中Azure同比+27%cc，符合公司指引，主要由于消费增长的恢复以及AI开始导入，Server业务同比+0%cc，企业服务收入+5%cc，主要由于咨询业务下滑的影响。从Azure的情况来看，公司预计FY1Q24Azure同比增长25%至26%（扣除汇率因素），增长继续由Azure消费业务驱动，公司预计FY4Q23的趋势将持续到FY1Q24。但我们认为，Azure的长期韧性依旧突出，受益于AI技术的导入、与Microsoft 365、Teams等持续保持良好的联动，以及欧美云市场复苏企稳，Azure中长期的增长仍值得关注。目前微软云在手商业订单2240亿美元，后续储备依旧充足。此外，公司在指引中提出，FY1Q24AI将贡献大约2%的收入增速，反映了AI相关业务的逐步导入。
　　▍其他业务：PC需求边际改善，关注AI在应用软件的渗透率提升。受PC需求整体疲软的影响，Windows OEM业务收入同比下降12%，但已开始呈现出一定的边际改善趋势。受益于中小型企业需求复苏，Office 365商业版收入同比增长15%（+17 pcts cc），订阅数同比增长11%，Microsoft 365订阅数量增至6700万，显示出Office相关业务的韧性。同时，Copilot早期已签约600家付费用户,我们认为，微软AI服务的增长潜力将随着Azure的扩展和Copilot的发布逐步显现。Windows商业产品及云收入同比上涨2%（+3 pcts cc），主要受中小企业需求放缓以及PC逆风影响；Surface收入同比下降20%（-18 pctscc）；ex-TAC搜索广告同比增长8%，基本符合公司此前的指引；本季度游戏收入同比上涨1%（+2 pcts cc），其中，硬件收入同比下降13%，主要受游戏机销量下降有关，内容收入同比+5%，由第三方内容和Xbox Game Pass推动。
　　▍中期展望：推动AI产品布局，中长期价值仍较为突出。目前复杂多变的宏观环境压制了企业IT开支，使得公司云、PC等业务面临短期压力。从公司展望来看，微软将加大AI、数据中心、CPU、GPU等方面的投入，确保保持领先地位。目前，微软已经将人工智能应用于搜索引擎必应、GitHub和Azure等产品中，增强了公司的全栈能力。同时其对Copilot产品的定价发布以及企业版必应的推出有望进一步推动渗透率，并使其用户向高版本用户切换，中期收入增量有望进一步扩大。我们认为，伴随Azure需求的企稳复苏和PC周期在下半年的触底，以及降本增效和并购整合的推进，公司盈利能力有望在长期逐步改善，同时微软AI服务收入也会随着Azure的扩展和Copilot全面发布逐步增长，预计到FY2024下半年实现创收，我们持续看好公司在中长期的投资价值。
　　▍风险因素：全球经济衰退导致的供应链问题和宏观经济走弱风险；高通胀反复带来的需求下行风险；云计算市场竞争持续加剧风险；新业务并购后整合风险；核心技术人员流失风险；折旧费用的会计确认及疫情相关限制政策变化导致营收和利润下降风险；美国政府反垄断等政策与监管收紧风险。
　　▍投资建议：短期而言，宏观经济的变化、美联储政策的调整等大概率将继续影响公司股价，但我们认为，公司基本面将逐步进入到上行周期，伴随AI产品导入的逐步完善，中长期投资价值依旧显著。考虑到公司的业绩指引，以及后续经营杠杆的持续释放，我们调整FY2024-FY2025盈利

研究报告全文：整体业绩符合预期关注Azure需求改善与AI导入节奏微软MSFTOQFY2023Q4季报点评2023730中信证券研究部核心观点随着欧美企业IT开支的逐步企稳微软本季度业绩基本符合市场预期其中云业务保持稳定增长微软AI服务的增长潜力将随着Azure的扩展和Copilot定价的发布逐步显现有望实现中期收入的增长考虑企业IT开支的企稳向上仍需时间微软对下一季度的Azure业务展望基本保持稳定但产品组合稳定的现金流和股东回报是支撑微软股价的有利因素我们判断公司各项业务均有望进入上行周期整体业绩有望保持稳健增长当前公司估值仍处在过去陈俊云五年的中枢位置我们持续看好公司后续的投资价值建议重点关注后续联储前瞻研究首席政策转向北美经济高韧性以及企业IT开支企稳后对Azure的需求改善与公分析师司产品中AI的导入节奏S1010517080001业绩概览当季业绩基本符合预期整体业绩有望持续上行本季度公司实现营收568亿美元同比8扣除汇率因素10本季度公司整体毛利率为70较去年同期上涨2pcts营业利润达243亿美元同比1821cc对应营业利润率43较去年同期上涨4pcts经调整净利润为201亿美元同比2023cc分部门看生产力与流程实现收入183亿美元10扣除汇率12智能云业务收入240亿美元1517cc个人计许英博算收入139亿美元-4-3cc公司预计下一季度的业绩仍将受到外汇科技产业首席影响对公司带来1左右的增速顺风分业务板块生产力与流程业务收入分析师180-183亿美元智能云收入233-236亿美元个人计算收入125-129亿美元S1010510120041费用端公司预计FY1Q24COGS为166-168亿美元运营成本135-136亿美元整体业绩符合预期主要受益于智能云和生产力与流程业务的推动云计算Azure需求企稳AI开始逐步导入本季度公司智能云实现收入240亿美元17cc高于此前指引中线其中Azure同比27cc符合公司指引主要由于消费增长的恢复以及AI开始导入Server业务同比0cc企业服务收入主要由于咨询业务下滑的影响从的情况来看公5ccAzure司预计FY1Q24Azure同比增长25至26扣除汇率因素增长继续由Azure贾凯方消费业务驱动公司预计FY4Q23的趋势将持续到FY1Q24但我们认为Azure前瞻研究分析师的长期韧性依旧突出受益于AI技术的导入与Microsoft365Teams等持S1010522080001续保持良好的联动以及欧美云市场复苏企稳Azure中长期的增长仍值得关注目前微软云在手商业订单2240亿美元后续储备依旧充足此外公司在指引中提出FY1Q24AI将贡献大约2的收入增速反映了AI相关业务的逐步导入其他业务PC需求边际改善关注AI在应用软件的渗透率提升受PC需求整体疲软的影响WindowsOEM业务收入同比下降12但已开始呈现出一刘锐定的边际改善趋势受益于中小型企业需求复苏Office365商业版收入同比增前瞻研究分析师长1517pctscc订阅数同比增长11Microsoft365订阅数量增至S10105221100016700万显示出Office相关业务的韧性同时Copilot早期已签约600家付费用户我们认为微软AI服务的增长潜力将随着Azure的扩展和Copilot的微软MSFTOQ发布逐步显现Windows商业产品及云收入同比上涨23pctscc主要受中小企业需求放缓以及PC逆风影响Surface收入同比下降20-18pcts当前价33837美元ccex-TAC搜索广告同比增长8基本符合公司此前的指引本季度游戏收入同比上涨12pctscc其中硬件收入同比下降13主要受游戏机销量下降有关内容收入同比5由第三方内容和XboxGamePass推动中期展望推动AI产品布局中长期价值仍较为突出目前复杂多变的宏观环证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明微软季报点评MSFTOQFY2023Q42023730境压制了企业IT开支使得公司云PC等业务面临短期压力从公司展望来看微软将加大AI数据中心CPUGPU等方面的投入确保保持领先地位目前微软已经将人工智能应用于搜索引擎必应GitHub和Azure等产品中增强了公司的全栈能力同时其对Copilot产品的定价发布以及企业版必应的推出有望进一步推动渗透率并使其用户向高版本用户切换中期收入增量有望进一步扩大我们认为伴随Azure需求的企稳复苏和PC周期在下半年的触底以及降本增效和并购整合的推进公司盈利能力有望在长期逐步改善同时微软AI服务收入也会随着Azure的扩展和Copilot全面发布逐步增长预计到FY2024下半年实现创收我们持续看好公司在中长期的投资价值风险因素全球经济衰退导致的供应链问题和宏观经济走弱风险高通胀反复带来的需求下行风险云计算市场竞争持续加剧风险新业务并购后整合风险核心技术人员流失风险折旧费用的会计确认及疫情相关限制政策变化导致营收和利润下降风险美国政府反垄断等政策与监管收紧风险投资建议短期而言宏观经济的变化美联储政策的调整等大概率将继续影响公司股价但我们认为公司基本面将逐步进入到上行周期伴随AI产品导入的逐步完善中长期投资价值依旧显著考虑到公司的业绩指引以及后续经营杠杆的持续释放我们调整FY2024-FY2025盈利预测并新增FY2026盈利预测预计公司FY2024-FY2026收入为235427043108亿美元原FY2024-FY2025预测24472778亿美元净利润为8449841166亿美元原预测855983亿美元公司仍是软件以及云计算板块中相对稳健的标的长期配置价值值得关注项目年度FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入百万美元198270211915235409270412310803营业收入增长率YoY18069111149149毛利率684689699707722净利润百万美元72738723618442698381116646增长率YoY187-05167165186PE3435302521PS13121198资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月28日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2微软季报点评MSFTOQFY2023Q42023730利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E指标名称FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入198270211915235409270412310803货币资金1393134704448795626773269营业成本6265065863708377911486262存货37422500354239564313毛利率684689699707722应收账款4426148688529676084369931销售费用2182522759247182839332634其他流动资产10775098365118988121387124027营业费用率110107105105105流动资产169684184257220376242453271540研发费用2451227195302743515440404固定资产7439895641120601145561170522研发费用率124128129130130长期股权投资68919879750075007500管理费用59007575706281129324无形资产112989366868680077330管理费用率3036303030其他长期资产102569112833980009800198002营业利润8338388523102519119639142178非流动资产195156227719234787259070283353营业利润率421418435442457资产总计364840411976455163501523554893财务费用19-603-1311-1419-1419短期借款-----财务费用率00-03-06-05-05应付账款1900018095212512373425879其他收益净额352185400400410其他流动负债7608286054870919269198851利润总额8371689311104229121459144007流动负债95082104149108342116425124730所得税1097816950198042307727361长期借款4703241990480004800148002所得税率131190190190190其他长期负债5618459614573005730057300少数股东损益-----非流动性负债103216101604105300105301105302归母净利润负债合计72738723618442698381116646198298205753213642221726230032股本与资本公积8693993718101345110107120177留存收益84281118848144176173690208684其他综合收益-4678-6343-4000-4000-3999股东权益合计166542206223241521279797324861负债股东权益总364840411976455163501523554893计主要财务指标现金流量表百万美元指标名称FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E指标名称FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E增长率净利润72738723618442698381116646营业收入1796688110914871494营运资本变动446-2388351-206-1141营业利润1926616158116701884折旧摊销1446013861122201222012220净利润1872-052166716531856其他非现金项目139137487627876110070利润率经营现金流8903596677104624119156137795毛利率68406892699170747225资本开支-23886-28107-36500-36501-36502EBITDAMargin49354831487448764968其他-6425-3062-4757-2401-2641净利率36693415358636383753投资现金流-30311-31169-41257-38902-39143回报率发行与回购股票-30855-20379-35459-41320-48991净资产收益率43683509349635163591债务变化-9023-2750601011总资产收益率19941756185519622102其他-18998-20806-23743-27547-32660其他融资现金流-58876-43935-53192-68866-81650资产负债率54354994469444214146汇率变动-141-194---所得税率13111898190019001900现金净变化-29321379101751138817002股利支付率24932506280028002800资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利5