近日，公司宣布与瑞萨电子签署重大供应协议，后者将支付20亿美元定金以确保碳化硅晶圆与外延片供应，预计该协议将显著缓解公司短期扩张所面临的资金压力。尽管如此，后续业绩增长仍主要依赖于公司生产端的执行能力，产能扩张进展依旧是市场核心关注点。当前杜伦工厂产能已达上限，预计公司后续业绩增长主要来自于莫霍克谷工厂的产能爬坡，若能如公司预计在FY24Q4将莫霍克谷工厂产能利用率提升至20%，市场对公司的信心料将逐步恢复。考虑到公司技术领先性、充足的在手订单、以及8英寸产线&规模提升带来的成本优势，我们持续看好公司中长期成长性。
　　▍事项背景：与瑞萨电子签署10年供应协议，公司获20亿美元定金用于产能建设。1）订单内容：北京时间7月6日，公司宣布与日本瑞萨电子（TSE：6723）达成长达10年的晶圆供应协议。自2025年起，公司将向瑞萨电子供应6英寸的碳化硅裸晶圆与外延片，并在公司JP制造中心全面运营后，向瑞萨电子供应8英寸的碳化硅裸晶圆与外延片。同时，瑞萨电子将向公司支付20亿美元定金以支持公司产能扩充计划。2）客户规划：瑞萨电子计划自2025年扩大碳化硅功率半导体的生产规模，进一步深化其从硅向碳化硅功率器件的转型。工厂方面，瑞萨电子计划于高崎工厂建设碳化硅生产线，并已宣布恢复甲府工厂用于生产IGBT，进一步押注功率半导体。3）我们认为：20亿美元定金将有效缓解公司短期资金压力，为公司FY2024的资本支出提供保障，进而支持公司产能扩充计划。同时，协议将为瑞萨电子SiC业务提供支撑，符合双方共同利益。
　　▍资金层面：按照公司当前扩产计划，我们预计公司FY2024-2025融资压力显著改善。1）在手资金：公司在2022年10月投资者会上宣布了65亿美元的产能扩张计划（为期4-5年），包括莫霍克谷工厂、JP制造中心与德国工厂的建设。自宣布计划以来，公司获得了多种途径的融资，包括：博格华纳（5亿美元）、阿波罗信贷基金牵头的债券融资（secured note，12.5亿美元）、瑞萨电子（按照协议的20亿美元）等，叠加FY23Q3末公司22.5亿美元的现金、现金等价物及短期投资，公司在手资金将接近60亿美元。2）Capex计划：根据FY23Q3业绩会，公司预计FY2023 Capex为7.75亿美元（对应FY23Q4 Capex2.4亿美元），FY2024 Capex为20亿美元（其中CY23需要额外寻求10亿美元非政府融资），对应FY2025及以后Capex为37.5亿美元。3）我们认为：尽管公司Capex将会随工厂建设、设施交付周期等因素而产生较大波动，但结合公司在手资金与Capex规划，我们预计公司FY2024-2025无额外融资压力。考虑到公司仍可能通过政府补助、客户投资等渠道获得额外融资，我们认为公司扩产潜在的资金风险将不会是主要风险所在。
　　▍产能扩张：短期受制于8英寸衬底产能，中长期关注JP制造中心的建设进展。根据公司官网及FY2023业绩会，1）工厂分布：公司工厂主要包括：①杜伦工厂：负责从材料到器件的生产，未来将聚焦于材料生产。②莫霍克谷工厂：主要用于芯片与器件生产，为全自动8英寸工厂。③John Palmour制造中心（JP制造中心）：主要用于生产8英寸碳化硅衬底，公司预计该工厂将把衬底产能提高十倍以上。④德国萨尔州工厂：主要用于芯片与器件生产，目前公司正在等待欧洲当局的批准，并预计CY2023年底前获得通知。2）扩产进度&规划：①莫霍克谷工厂：公司业绩增长的主要来源。根据公司投资者交流会，其产能爬坡主要受制于杜伦工厂的8英寸衬底量产出现了两个季度的延迟，其中延迟主要由于供应链因素，而良率、衬底厚度、晶锭高度等没有发生明显变化。根据FY3Q23业绩会，公司目标在CY24Q2将莫霍克谷工厂产能利用率提升至20%，推动公司FY2024总营收预期至10-11亿美元。②杜伦工厂&JP制造中心：杜伦工厂的8英寸衬底供应能力对应莫霍克谷工厂20%的产能，其余产能的衬底由JP制造中心供应。根据公司投资者交流会，截至2023年5月，杜伦工厂8英寸衬底产能利用率为50%，而JP制造中心公司预计将在FY2024完成一期建设，并在FY2025中后期实现出货。
　　▍市场变化：下游客户采取多供策略，产能仍是中短期市场主要矛盾。2023年以来，随着SiC衬底需求持续供不应求，为提高供应稳定性，下游厂商通过建厂或合作采取多供策略。1）自建产能：①意法半导体（已知供应商包括Wolfspeed、罗姆等）于2023年6月在官网宣布，将与三安光电设立合资公司，以扩大8英寸SiC器件产能（三安光电另建8英寸衬底工厂供应该工厂），预计CY25Q4开始量产，并在2028年达产，总投资约32亿美元。②博世于2023年4月末在官网表示，计划收购美国芯片制造商TSI，并注资15亿美元，使其2026年开始生产首批8英寸SiC芯片，并在2030年前显著扩张SiC芯片产品组合。2）采取多供：①根据英飞凌官网，2023年5月英飞凌（已知供应商包括Wolfspeed、Coherent等）与衬底厂商天岳先进、天科合达签署供应协议，后二者为英飞凌供应6英寸晶圆与晶锭，各自供应链预计达英飞凌长期需求量的两位数份额。②Coherent于2023年5月在官网

研究报告全文：短期资金压力显著减轻产能提升仍是后续核心关注点WolfspeedWOLFN重大事项点评2023712中信证券研究部核心观点近日公司宣布与瑞萨电子签署重大供应协议后者将支付20亿美元定金以确保碳化硅晶圆与外延片供应预计该协议将显著缓解公司短期扩张所面临的资金压力尽管如此后续业绩增长仍主要依赖于公司生产端的执行能力产能扩张进展依旧是市场核心关注点当前杜伦工厂产能已达上限预计公司后续业绩增长主要来自于莫霍克谷工厂的产能爬坡若能如公司预计在FY24Q4将莫霍克谷工厂产能利用率提升至20市场对公司的信心料将逐步恢复考陈俊云虑到公司技术领先性充足的在手订单以及8英寸产线规模提升带来的成前瞻研究首席本优势我们持续看好公司中长期成长性分析师S1010517080001事项背景与瑞萨电子签署10年供应协议公司获20亿美元定金用于产能建设1订单内容北京时间7月6日公司宣布与日本瑞萨电子TSE6723达成长达10年的晶圆供应协议自2025年起公司将向瑞萨电子供应6英寸的碳化硅裸晶圆与外延片并在公司JP制造中心全面运营后向瑞萨电子供应8英寸的碳化硅裸晶圆与外延片同时瑞萨电子将向公司支付20亿美元定金以支持公司产能扩充计划2客户规划瑞萨电子计划自2025年扩大碳化硅功率半导体的生产规模进一步深化其从硅向碳化硅功率器件的转型工厂方许英博面瑞萨电子计划于高崎工厂建设碳化硅生产线并已宣布恢复甲府工厂用于科技产业首席生产IGBT进一步押注功率半导体3我们认为20亿美元定金将有效缓解分析师公司短期资金压力为公司FY2024的资本支出提供保障进而支持公司产能S1010510120041扩充计划同时协议将为瑞萨电子SiC业务提供支撑符合双方共同利益资金层面按照公司当前扩产计划我们预计公司FY2024-2025融资压力显著改善1在手资金公司在2022年10月投资者会上宣布了65亿美元的产能扩张计划为期4-5年包括莫霍克谷工厂JP制造中心与德国工厂的建设自宣布计划以来公司获得了多种途径的融资包括博格华纳5亿美元阿波罗信贷基金牵头的债券融资亿美元瑞萨电子按securednote125照协议的20亿美元等叠加FY23Q3末公司225亿美元的现金现金等价高飞翔物及短期投资公司在手资金将接近60亿美元2Capex计划根据FY23Q3前瞻研究分析师业绩会公司预计FY2023Capex为775亿美元对应FY23Q4Capex24亿S1010523060003美元FY2024Capex为20亿美元其中CY23需要额外寻求10亿美元非政府融资对应FY2025及以后Capex为375亿美元3我们认为尽管公司Capex将会随工厂建设设施交付周期等因素而产生较大波动但结合公司在手资金与Capex规划我们预计公司FY2024-2025无额外融资压力考虑到公司仍可能通过政府补助客户投资等渠道获得额外融资我们认为公司扩产潜在的资金风险将不会是主要风险所在产能扩张短期受制于8英寸衬底产能中长期关注JP制造中心的建设进展根据公司官网及FY2023业绩会1工厂分布公司工厂主要包括杜伦工厂负责从材料到器件的生产未来将聚焦于材料生产莫霍克谷工厂主要用于芯片与器件生产为全自动8英寸工厂JohnPalmour制造中心JP制造中心主要用于生产8英寸碳化硅衬底公司预计该工厂将把衬底产能提高十倍以上德国萨尔州工厂主要用于芯片与器件生产目前公司正在等待欧洲当局的批准并预计CY2023年底前获得通知2扩产进度规划莫霍克谷工厂公司业绩增长的主要来源根据公司投资者交流会其产能爬坡主要受制于杜伦工厂的8英寸衬底量产出现了两个季度的延迟其中延迟主要由于供应链因素而良率衬底厚度晶锭高度等没有发生明显变化根证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明重大事项点评WolfspeedWOLFN2023712据FY3Q23业绩会公司目标在CY24Q2将莫霍克谷工厂产能利用率提升至20推动公司FY2024总营收预期至10-11亿美元杜伦工厂JP制造中心杜伦工厂的8英寸衬底供应能力对应莫霍克谷工厂20的产能其余产能的衬底由JP制造中心供应根据公司投资者交流会截至2023年5月杜伦工厂8英寸衬底产能利用率为50而JP制造中心公司预计将在FY2024完成一期建设并在FY2025中后期实现出货市场变化下游客户采取多供策略产能仍是中短期市场主要矛盾2023年以来随着SiC衬底需求持续供不应求为提高供应稳定性下游厂商通过建厂或合作采取多供策略1自建产能意法半导体已知供应商包括Wolfspeed罗姆等于2023年6月在官网宣布将与三安光电设立合资公司以扩大8英寸SiC器件产能三安光电另建8英寸衬底工厂供应该工厂预计CY25Q4开始量产并在2028年达产总投资约32亿美元博世于2023年4月末在官网表示计划收购美国芯片制造商TSI并注资15亿美元使其2026年开始生产首批8英寸SiC芯片并在2030年前显著扩张SiC芯片产品组合2采取多供根据英飞凌官网2023年5月英飞凌已知供应商包括WolfspeedCoherent等与衬底厂商天岳先进天科合达签署供应协议后二者为英飞凌供应6英寸晶圆与晶锭各自供应链预计达英飞凌长期需求量的两位数份额Coherent于2023年5月在官网宣布与三菱电机签署谅解备忘录为三菱电机未来SiC功率器件新工厂开发8英寸N型4H-SiC衬底3我们认为竞争对手增多属于行业发展的正常规律当前衬底厂商的核心发展逻辑依旧是产能扩张公司在产能扩张上的执行力依旧是市场关注点同时公司在业绩会上表示下游厂商采取多供策略属于合理决策但对于核心汽车客户OEM与Tier1公司只接受首选供应商firstsupplychair有望维持相对的竞争优势风险因素全球经济衰退导致的供应链问题和宏观经济走弱风险公司新工厂建设进度不及预期公司新建产线综合良率不及预期碳化硅工艺演进速度不及预期风险全球宏观经济波动导致下游新能源车需求不及预期风险核心技术人员流失风险全球疫情控制不及预期风险地缘政治冲突导致全球流通受阻风险等投资建议在衬底供不应求的背景下公司扩产计划符合行业发展规律预计将为公司带来显著竞争优势相较于资金问题的逐步解决公司执行层面的进展显然更为重要我们认为随着公司组织结构优化及供应链改善公司产能有望持续提高我们维持公司FY2023-FY2025营业收入预测为91109162亿美元维持FY2023-FY2025的Non-GAAP净利润预测为-15-1308亿美元考虑到公司产能优势与8英寸优势我们持续看好公司中长期成长性投资机会项目年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万美元52674691410851619营业收入增长率YoY-419420225188492毛利润百万美元165249280343645毛利率313334306316398GAAP净利润百万美元-341-295-231-214-19增长率YoYNANANANANANon-GAAP净利润百万-104-59-149-12677美元增长率YoYNANANANANAPS1511975PENon-GAAPNANANANA104资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月11日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2重大事项点评WolfspeedWOLFN2023712利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入52674691410851619货币资金379450362317361营业成本361497634742974存货167227254289370毛利率313334306316398应收账款128184184218326销售管理费用182204232259281其他流动资产805902765794784销售管理费用率346273253239173流动资产14791762156516191841研发费用178196224237269固定资产12921481225224282423研发费用率338263245218166长期股权投资00000其他经营损益-44-98---无形资产500485448410371营业利润-314-248-176-15395其他长期资产1761897895109营业利润率-597-332-193-14159非流动资产19682155277829332903财务费用-35-42-54-99-117资产总计34473918434345524743财务费用率6756599272短期借款51110415731825其他收益净额94000应付账款381308190223244利润总额-持续经其他流动负债6380423740-340-286-230-252-22营流动负债449389133718332109所得税-1-9-1383长期借款8341022730657591所得税率-03-31-03150150非流动性负债8821090798725659净利润-持续经营-341-295-231-214-19负债合计13301478213525572768净利润-终止经营归属母公司股东-1819400021162439220919941976业务权益总额可转换可赎回优少数股东权益00000先股的增值及其00000股东权益合计21162439220919941976他负债股东权益总净利润-522-201-231-214-1934473918434345524743计净利率-99-27-25-20-1现金流量表百万美元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E主要财务指标净利润-522-201-231-214-19指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营运资本变动-54-102-153-37-166增长率折旧摊销161156281327359营业收入-419420225188492其他非现金项目292-77873-1624营业利润NANANANA经营现金流-124-154-2582177资本开支-576-651-1015-465-315净利润NANANANA-913其他128260141-59-3利润率投资现金流-448-391-874-524-318毛利率313334306316398发行与回购股票54022000EBITDAMargin-255-88140179293债务变化0750812396185净利率-993-269-253-197-11其他-35-156000其他融资现金流504616812396185资产负债率386377491562583汇率变动00000所得税率-03-31-03150150现金净变化-6872-88-4544股利支付率0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报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