23Q2京东实现营收2,879亿元/YoY+7.6%，Non-GAAP净利润85.6亿元/净利率2.97%，集团层面收入与利润均超市场预期；核心主业JDR收入同比+4.9%，OPM 3.22%/YoY-0.17pct，积极获客下利润率小幅回落。23Q2以来公司积极强调低价心智与用户增长，大力引入POP商家入驻、提升供给丰富度，并从算法层面推动1P/3P公平竞争。我们预计公司在运营、管理层面的诸多改革有望长效释放竞争力。我们仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　▍集团层面盈利能力显著提升，超出市场预期。收入端，23Q2公司收入2,879亿元/YoY+7.6%（vs彭博一致预期2,791亿元/YoY+4.3%）；其中，1）产品收入2,339亿元/YoY+3.5%，2）广告与佣金收入225亿元/YoY+8.5%，3）物流外单及创新业务收入316亿元/YoY+51.5%。成本费用端，23Q2综合毛利率14.4%/YoY +0.98pct，我们预计1P毛利率持续改善、3PGMV占比提升、京东物流与达达盈利改善共同推动毛利率同比优化。23Q2公司Non-GAAP期间费用率合计11.39%/YoY+0.11pct，其中履约费率同比-0.27pct，营销费率同比+0.33pct，研发费率同比-0.03pct，管理费率同比+0.08pct。疫情扰动解除叠加业务经营杠杆推动履约效率改善，零售积极获客与低价心智推高销售费率。利润端，得益于物流、达达与创新业务的盈利能力持续好转，23Q2公司实现Non-GAAP净利润85.6亿元（vs彭博一致预期77.8亿元），Non-GAAP净利率2.97%/YoY+0.55pct。
　　▍零售1P喜忧参半/3P表现亮眼，OPM短期波动；物流及新业务盈利能力改善。
　　1)零售主业：1P整体平淡，3P相对亮眼。23Q2营收2,533亿元/YoY+4.9%，OPM 3.22%/YoY-0.17pct。我们测算1P/3P收入分别2,423亿元/140亿元，同比+3.5%/+11.6%。1P方面，23Q2带电/日百品类分别营收1,521亿元/817亿元，同比+11.4%/-8.6%。23Q2公司具备核心优势的带电品类受益于高温天气前置、手机新机发行等外部利好，及公司在供应链、履约与服务方面的内功，增速跑赢大盘；日百品类受到去年同期疫情囤货带来的高基数，以及公司主动的运营策略调整，大商超品类短期面临较大的增长压力，关注23Q3~Q4基数效应消化后业务表现。3P方面，得益于POP商家入驻加速（23Q2新增商家数量同比+417%，时尚、居家和商超品类商家数增长亮眼），我们预计3P商家带来的广告收入有望实现双位数增长，但佣金收入或因短期让利增速放缓。1P/3P增速差异下，我们测算23Q33PGMV占比同比提升，公司业绩发布会指引3PGMV长期目标占比60%，我们预计中期维度3PGMV增速有望持续跑赢1P。
　　2)物流业务：来自集团收入略降，外部客户带来增量。23Q2营收410亿元/YoY+31.2%，OPM 1.24%/YoY+1.13pcts。23Q2德邦物流贡献营收82.76亿元，剔除并表增量后物流业务收入232.91亿元，同比+4.7%。根据京东物流财报，23Q2物流业务持续拓展外部一体化供应链客户，23Q2来自京东集团/外部客户收入分别同比-3.1%/+55.8%，外部客户收入占比69.2%/YoY+10.9pcts。
　　3)新业务：23Q2营收43亿元/YoY-31.1%，OPM 24.6%/YoY+57.0pcts，剔除处置收益后OPM 1.2%/YoY+33.6pcts，亏损大幅收窄。即时零售为公司目前新零售的主要探索，达达已实现季度扭亏；京喜拼拼处于区域性小规模探索UE阶段，我们预计新业务亏损将进入可控阶段。
　　▍低价心智持续推进，关注货盘供给与用户增长的共振。供给端来看，在“春晓计划”降低商家入驻门槛、流量分发策略调整推动1P/3P公平竞争的带动下，23Q2平台POP商家入驻数量同比大幅提升，带动供给端丰富度提升。需求端来看，百亿补贴等营销场带动用户回流，低价心智对新用户和低频用户的激活效果显著，同时对于核心用户ARPU也有提振。我们预计伴随新商家入驻后在平台生态内深化运营，经营杠杆或逐步显现，推动3PGMV占比持续提升。京东在POP生态端积极布局，在国内电商红海市场中，以攻为守补齐商品端的丰富度、价格带的短板，同时在流量端强调自营与三方卖家的公平竞争，有望在“快”与“好”特点之外构建在消费者中的低价心智，建议持续关注策略变革带动的用户增长与成交表现。
　　▍风险因素：消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；行业竞争加剧程度超出预期；“百亿补贴”或其他经营策略进展或效果不及预期；大额补贴扰动平台价格体系。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到23Q2公司收入与利润超出我们此前预期，以及公司供应链效率提升趋势，我们上调公司2023E~25E收入预测至11,027/12,009/13,254亿元（前预测值10,865/11,943/13,233亿元），上调公司Non-GAAP净利润预测至349/406/447亿元（前预测值340/387/423亿元）。基于2023E京东商城扣税后经营利润预期，参考可比公司2023ENon-GAAPPE估值水平（阿里巴巴10x PE、拼多多19x PE，彭博一致预期），给予京东零售2023E 16x PE，叠加子公司股权价值（按80%折价率，详见附表2），对应2023E合理市值972亿美元/7,611亿港元，对应京东（JD.OQ）目标价61美元/ADS、京东集团-SW（09618.HK）