提效降本下公司盈利持续改善，维持买入评级
　　公司3月9日发布业绩，2022年实现营收1.05万亿元，与我们此前业绩前瞻一致；Non-GAAP口径下2022年/22Q4实现归母净利282.2/76.6亿元，超出我们此前预期的261.9/56.2亿元，主要系相对高毛利率的3P业务较快增长以及提效降本策略下公司营销费用改善所致。2023年3月公司正式开启百亿补贴，不断强化“低价”心智，有望提升用户消费体验从而刺激京东年活跃用户及GMV提速增长。考虑到公司带电产品销售仍受地产影响，我们下调了23-24年盈利预测并新增了25年预测，我们预计公司23-25年Non-GAAP归母净利达321、397（前值337、408）、436亿元，参考可比公司23年彭博一致预期22xPE，给予京东23年22xPE，目标价每份存托凭证63.72美元（前值79.30美元）、对应港股每股250.12港元，维持买入。
　　1P业务增长放缓，3P业务持续扩容
　　2022年公司GMV表现疲弱，同比仅增长5.6%，增速同比下滑20.6pct。分业务看，1P商品业务表现相对3P更差，2022年营收同比仅增6.1%，除疫情扰动因素外，主要系创新业务调整以及地产对家电消费的负面影响。3P业务在供给侧的优化下（APP的流量分发、搜索优化等举措）持续扩容，2022年3P业务营收同比高增33.3%。
　　强力控费举措下，我们认为百亿补贴对公司23年盈利能力影响有限
　　2022年公司提效降本举措下，公司毛利率同比提升0.5pct，主要得益于公司对1P业务商品成本的把控以及3P业务收入占比提升。公司营销费用率/研发费用率/管理费用率同比分别有0.5pct、0.1pct、0.2pct的下降。展望2023年，尽管百亿补贴降低了商品的售价、提升了营销费用，但补贴部分通常是由公司与商家共同承担，且公司提效降本战略并未改变，因此我们认为百亿补贴或对公司23年盈利能力的影响有限。
　　3P商家增长、百亿补贴发力有望为消费者提供更丰富的购物选择
　　凭借自建物流为消费者带来的良好购物体验，以及对商品品质的不断优化，使得京东积累了较高基数的注重品质的消费者，截至22Q4，京东PLUS会员数达到3400万。23年以来，公司陆续发布“春晓”计划（降低商家入驻成本），上线百亿补贴活动。多项举措下，有望为消费者提供更丰富的购物选择、更好的购物体验，使得公司GMV或重回较快增长。
　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）宏观经济增长放缓；3）用户增长放缓。
　　

研究报告全文：证券研究报告京东JDUSQ4盈利超预期静待百亿补贴发力华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月10日美国零售目标价美元6372研究员林寰宇提效降本下公司盈利持续改善维持买入评级SACNoS0570518110001linhuanyuhtsccomSFCNoBQO7968675582492388公司3月9日发布业绩2022年实现营收105万亿元与我们此前业绩前瞻一致Non-GAAP口径下2022年22Q4实现归母净利2822766亿元研究员张诗宇超出我们此前预期的2619562亿元主要系相对高毛利率的3P业务较快SACNoS0570522080001zhangshiyuhtsccom增长以及提效降本策略下公司营销费用改善所致2023年3月公司正式开SFCNoBSF3088675523993346启百亿补贴不断强化低价心智有望提升用户消费体验从而刺激京东基本数据年活跃用户及GMV提速增长考虑到公司带电产品销售仍受地产影响我们下调了23-24年盈利预测并新增了25年预测我们预计公司23-25年目标价美元6372Non-GAAP归母净利达321397前值337408436亿元参考可比收盘价美元截至3月9日4168公司23年彭博一致预期22xPE给予京东23年22xPE目标价每份存托市值美元百万65354凭证6372美元前值7930美元对应港股每股25012港元维持买入6个月平均日成交额美元百万4603152周价格范围美元3317-6829BVPS美元19731P业务增长放缓3P业务持续扩容2022年公司GMV表现疲弱同比仅增长56增速同比下滑206pct股价走势图分业务看1P商品业务表现相对3P更差2022年营收同比仅增61京东除疫情扰动因素外主要系创新业务调整以及地产对家电消费的负面影响美元相对标普5003P业务在供给侧的优化下APP的流量分发搜索优化等举措持续扩容67382022年3P业务营收同比高增33359255212强力控费举措下我们认为百亿补贴对公司23年盈利能力影响有限4422022年公司提效降本举措下公司毛利率同比提升05pct主要得益于公3615司对1P业务商品成本的把控以及3P业务收入占比提升公司营销费用率Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23研发费用率管理费用率同比分别有05pct01pct02pct的下降展望2023年尽管百亿补贴降低了商品的售价提升了营销费用但补贴部分资料来源SP通常是由公司与商家共同承担且公司提效降本战略并未改变因此我们认为百亿补贴或对公司23年盈利能力的影响有限3P商家增长百亿补贴发力有望为消费者提供更丰富的购物选择凭借自建物流为消费者带来的良好购物体验以及对商品品质的不断优化使得京东积累了较高基数的注重品质的消费者截至22Q4京东PLUS会员数达到3400万23年以来公司陆续发布春晓计划降低商家入驻成本上线百亿补贴活动多项举措下有望为消费者提供更丰富的购物选择更好的购物体验使得公司GMV或重回较快增长风险提示1行业竞争加剧2宏观经济增长放缓3用户增长放缓经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万9515911046236118491313099861424794-275999513251056876归属母公司净利润人民币百万356010380138262001424384-1072139156332044762183EPS人民币最新摊薄22965386912581533ROE172482617843939PE倍115874368327922661859PB倍196206199183167EVEBITDA倍211212606212014711148资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1京东JDUS重点财务数据图表1公司营业收入图表2公司Non-GAAP归母净利亿元亿元Non-GAAP归母净利12000营业收入YoY右轴35300250YoY右轴100003025020025800020015020600015010015400010050102000550000050201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司1P业务营收图表4公司3P业务营收亿元亿元10000302000601P收入YoY右轴3P收入YoY右轴80002550150020406000151000304000102050020005100000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5公司盈利能力图表6公司费用率综合毛利率Non-GAAP净利率履约费用率营销费用率研发费用率管理费用率15308251562014154101420513000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2京东JDUS可比公司估值情况图表7可比公司彭博一致预期截至39美国收盘价市值调整后PE公司简称公司代码货币收盘价十亿2023E2024E2025E阿里巴巴BABAUSUSD833822071080953963拼多多PDDUSUSD8565108320171635亚马逊AMZNUSUSD922594530342424711755平均217416861359资料来源彭博华泰研究图表8京东PE-Bands图表9京东PB-Bands美元京东5x10x美元京东17x42x15x20x25x66x91x115x15030010022550150075500113201192011321119211132211922113201192011321119211132211922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3京东JDUS盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入9515911046236118491313099861424794EBITDA251120257247443440242329销售成本822525899163101997411251271222652融资成本114013885879288792887928毛利润129066147073164939184858202141营运资本变动1951811302472380629348销售及分销成本3874337772426574715951293税费18874176247633564092管理费用1156211053122051310014248其他232982326487148714871其他收入支出74620785258768395304102401经营活动现金流4230119398287333884442523财务成本净额114013885879288792887928CAPEX2211617786201442227024221应占联营公司利润及亏损49182195400040004000其他投资活动1067000000000000税前利润258113867154732237427279投资活动现金流7424817786201442227024221税费开支18874176247633564092债务增加量5845000000000000少数股东损益92370697008364010041204权益增加量000000000000000净利润356010380138262001424384派发股息0000006964000000折旧和摊销62326529101501290715929其他融资活动现金流1907313885879288792887928EBITDA251120257247443440242329融资活动现金流195031388560848792887928EPS人民币基本22966488512801560现金变动12443175025051745319181年初现金9063576692784438094898401汇率波动影响1500000000100000资产负债表年末现金76692784438094898401117582会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货75601672799368182024107571应收账款和票据2335620194260912266128356现金及现金等价物70767725177502292476111656其他流动资产129948130315130762131198131597总流动资产299672290305325556328358379179业绩指标固定资产3294444201541946355771849会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产58375837583758375837增长率其他长期资产158054155859151859147859143859营业收入275999513251056876总长期资产196835205897211890217253221545毛利润1829139512151208935总资产496507496202537447545611600725营业利润664637641135430821674应付账款140484130497165715154869186804净利润1072139156332044762183短期借款1103311033110331103311033EPS1070138983332044762183其他负债7011970119701197011970119盈利能力比率总流动负债221636211648246867236021267955毛利润率13561406139214111419长期债务2310723107231072310723107EBITDA026194209263297其他长期债务49804980498049804980净利润率037099117153171总长期负债2808728087280872808728087ROE172482617843939股本040040040040040ROA077209268370425储备其他项目210123220503227365247379271763偿债能力倍股东权益210124220503227366247380271764净负债比率17431740179823582852少数股东权益3666135964351273412332919流动比率135137132139142总权益246784256467262493281503304683速动比率101105094104101营运能力天总资产周转率次207211229242249估值指标应收账款周转天数710749703670645会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数54125425522751295030PE115874368327922661859存货周转天数29442860284128112791PB196206199183167现金转换周期17581815168416481594EVEBITDA211212606212014711148每股指标人民币股息率000153000000000EPS22966488512801560自由现金流收益率062012104279317每股净资产1352414108145471582717387资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅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