近期36氪报道京东近期将于3月初推出“百亿补贴”。如若消息属实，我们测算中性假设下，2023E“百亿补贴”带来增量GMV 2,500亿元，增量收入672亿元，补贴支出60亿元，京东零售OP减少35亿元，对应OPM下滑53bps。行业竞争角度来看，价格竞争力是电商平台的命脉所在，补贴短期或对于平台OPM有所侵蚀，但长期是公司巩固市占率的重要举措。近期公司股价有较为明显回调，建议关注估值调整下的投资机会。
　　▍事件提示：媒体报道京东近期将推出“百亿补贴”，京东推出“买贵双倍赔”服务。1）据36氪未来消费2月21日报道，京东将于3月初上线“百亿补贴”频道，目前进入商品池选定以及竞价系统上线前的冲刺阶段。2）京东开放平台2月21日发布《“买贵双倍赔”服务规则》，提出消费者购买标有此服务标识的POP商家商品后，若实付金额高于特定平台（拼多多百亿补贴、天猫）同款商品的价格，当天可获得与订单实付金额双倍差额的补偿。规则将于2023年2月28日生效。
　　▍如何理解“百亿补贴”对于当前时点京东的意义？如若“百亿补贴”消息属实，结合2022年底以来公司对内、对外传递出的信号，我们预计本次“百亿补贴”活动是京东零售应对市场格局演变、加强价格竞争力的重要举措。2019年以来拼多多通过“百亿补贴”提升品牌调性及一二线用户占比（核心品类是数码电器、服饰箱包、美妆个护），取得了突出成绩（我们预计22Q4 GMV占比已超过15%）。京东自身拥有较强的标品、正品消费心智，因此我们预计补贴更侧重于价格竞争力，稳固市场份额。此外，随着平台价格竞争力提升，叠加履约端的优势，有望进一步提升对低线用户渗透率。
　　▍“百亿补贴”规模测算及对京东零售OPM的影响？模型角度，如果报道属实，百亿补贴一方面带来了补贴成本（假设直接反映在S&M中），另一方面也通过提振GMV（老用户激活+新用户获取）带来增量收入。我们假设百亿补贴比例为5%（对标2022年拼多多水平），并对“百亿补贴”GMV在京东2023E大盘中渗透率（1%~5%，中性预期下3%，假设1P/3P渗透率相同）、用户激活相较于基准模型水平带来增量的GMV空间（3%~9%，中性预期下6%）等指标进行假设。综上，中性假设下，我们预计2023E“百亿补贴”带来增量GMV约2,500亿元（vs基准模型+6.2%），增量收入672亿元（vs基准模型+6.4%），补贴支出60亿元，京东零售OP减少35亿元（vs基准模型-8.6%），对应OPM下滑幅度53bps（中枢由3.80pcts降至3.27ptcs）。
　　▍风险因素：消费者需求复苏进程慢于预期，互联网及电商行业监管趋严，行业竞争加剧程度超出预期，“百亿补贴”进展不及预期，大额补贴扰动平台价格体系。
　　▍投资建议：从我们追踪的22M12~23M1数据来看，由于疫情扰动、春节前置等因素，短期数据仍处于修复周期。在疫后复苏背景下，我们预计增加投资及获客力度将是2023年各平台的成长基调，如果“百亿补贴”消息属实，其有望成为京东23H1重要尝试之一。短期内营销活动可能对公司OPM带来一定侵蚀，具体幅度仍需动态观察。考虑到“百亿补贴”报道尚未得到公司认证，我们暂不调整盈利预测，维持公司2022E~2024E经调净利润预测259/317/344亿元。基于2023E京东商城扣税后经营利润预期，参考同行可比公司2023E动态平均估值（阿里巴巴12x、拼多多20x，彭博一致预期），给予京东零售2023E 20x PE，叠加子公司股权价值（按80%折价率，详见附表1），对应合理市值1,239亿美元，对应京东（JD.O）美股目标价79美元/ADS，京东集团-SW（09618.HK）目标价311港元/股。维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级。近期公司股价有较为明显回调，建议关注估值调整下的投资机会。

研究报告全文：预计百亿补贴对利润影响可控关注布局机遇京东JDO09618HK跟踪点评2023223中信证券研究部核心观点近期36氪报道京东近期将于3月初推出百亿补贴如若消息属实我们测算中性假设下2023E百亿补贴带来增量GMV2500亿元增量收入672亿元补贴支出60亿元京东零售OP减少35亿元对应OPM下滑53bps行业竞争角度来看价格竞争力是电商平台的命脉所在补贴短期或对于平台OPM有所侵蚀但长期是公司巩固市占率的重要举措近期公司股价有较为明显回调建议关注估值调整下的投资机会杨清朴事件提示媒体报道京东近期将推出百亿补贴京东推出买贵双倍赔新零售行业首席分析师服务1据36氪未来消费2月21日报道京东将于3月初上线百亿补贴S1010518070001频道目前进入商品池选定以及竞价系统上线前的冲刺阶段2京东开放平台2月21日发布买贵双倍赔服务规则提出消费者购买标有此服务标识的POP商家商品后若实付金额高于特定平台拼多多百亿补贴天猫同款商品的价格当天可获得与订单实付金额双倍差额的补偿规则将于2023年2月28日生效如何理解百亿补贴对于当前时点京东的意义如若百亿补贴消息属实结合2022年底以来公司对内对外传递出的信号我们预计本次百亿补贴许英博活动是京东零售应对市场格局演变加强价格竞争力的重要举措2019年以来科技产业首席拼多多通过百亿补贴提升品牌调性及一二线用户占比核心品类是数码电分析师器服饰箱包美妆个护取得了突出成绩我们预计22Q4GMV占比已超S1010510120041过15京东自身拥有较强的标品正品消费心智因此我们预计补贴更侧重于价格竞争力稳固市场份额此外随着平台价格竞争力提升叠加履约端的优势有望进一步提升对低线用户渗透率百亿补贴规模测算及对京东零售OPM的影响模型角度如果报道属实百亿补贴一方面带来了补贴成本假设直接反映在SM中另一方面也通过提振GMV老用户激活新用户获取带来增量收入我们假设百亿补贴比例李振寰为5对标2022年拼多多水平并对百亿补贴GMV在京东2023E大新零售分析师盘中渗透率15中性预期下3假设1P3P渗透率相同用户激活S1010523010001相较于基准模型水平带来增量的GMV空间39中性预期下6等指标进行假设综上中性假设下我们预计2023E百亿补贴带来增量GMV约2500亿元vs基准模型62增量收入672亿元vs基准模型64补贴支出60亿元京东零售OP减少35亿元vs基准模型-86对应OPM下滑幅度53bps中枢由380pcts降至327ptcs风险因素消费者需求复苏进程慢于预期互联网及电商行业监管趋严行业竞争京东JDO加剧程度超出预期百亿补贴进展不及预期大额补贴扰动平台价格体系京东集团-SW09618HK投资建议从我们追踪的22M1223M1数据来看由于疫情扰动春节前置等评级买入维持因素短期数据仍处于修复周期在疫后复苏背景下我们预计增加投资及获当前价4717美元客力度将是2023年各平台的成长基调如果百亿补贴消息属实其有望成目标价79美元为京东重要尝试之一短期内营销活动可能对公司带来一定侵蚀港股当前价18970港元23H1OPM港股目标价311港元具体幅度仍需动态观察考虑到百亿补贴报道尚未得到公司认证我们暂总股本3123百万股不调整盈利预测维持公司2022E2024E经调净利润预测259317344亿元流通股本2696百万股基于2023E京东商城扣税后经营利润预期参考同行可比公司2023E动态平均总市值838亿美元估值阿里巴巴12x拼多多20x彭博一致预期给予京东零售2023E20x近三月日均成交470百万美元PE叠加子公司股权价值按80折价率详见附表1对应合理市值1239额亿美元对应京东JDO美股目标价79美元ADS京东集团-SW09618HK52周最高最低价73143317美元目标价311港元股维持美股京东买入评级维持港股京东集团-SW买近1月绝对涨幅-1940入评级近期公司股价有较为明显回调建议关注估值调整下的投资机会证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明京东跟踪点评JDO09618HK2023223近6月绝对涨幅-2567项目年度202020212022E2023E2024E近12月绝对涨-3187营业收入百万元745802951592104582512045641343742幅营业收入增长率29327699152116Non-GAAP净利润百万元1682817207259083173834405Non-GAAP净利润增长率5652350622584Non-GAAPEPADS元10831077162219872154PENon-GAAPUS5644201615PENon-GAAPHK5643201615资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月21日收盘价美元兑人民币汇率688美元兑港币汇率785请务必阅读正文之后的免责条款和声明2京东跟踪点评JDO09618HK2023223附录图表表1京东各项业务估值拆分项目数值单位京东商城估值9352亿美元2023E京东商城扣税后经营利润假设20所得税率3216亿元人民币参考行业可比公司PE估值2023E20xPE子公司估值达达集团127亿美元京东健康1563亿美元京东物流791亿美元京东数科1123亿美元京东工业品177亿美元爱回收21亿美元给予子公司股权价值折价率80对应目标估值1239亿美元对应美股京东目标价79美元对应港股京东目标价311港币资料来源Wind中信证券研究部预测注达达集团京东健康等均为20230221收盘价对应市值美元兑人民币汇率688美元兑港币汇率785请务必阅读正文之后的免责条款和声明3京东跟踪点评JDO09618HK2023223利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E销售收入745802951592104582512045641343742流动资产234801299672319290331438339829营业成本63669482252589911710364431157470现金及现等价物9051976693757894799318569毛利率14631356140313961386应收账款1088015859161801733218084履单费用4870059055629287113978594存货5893375601763238640290137推广费用2715638743391784525250366其他流动资产74470131519150998179712213038研发费用1614916332166221854220416非流动资产187487196835200967230475262525管理费用640911562109621262614085长期股权投资5850163222581646979783757营业利润123434141182462177623882固定资产2259732944407934655851519折旧及摊销606861558018955010649在建工程790658177705963810796EBITDA1841010296262643132634531无形资产64635837505643913839应占股权投资收益4291-4918-2308-2308-2308其他长期资产920198901589250100091112615净息收入及其他34185-1804-4530-4082-3677资产总计422288496507520258561913602354税前利润50819-2581114081538617897流动负债174017221636228421246219260150所得税14821887385230773579短期借款-4368436843684368净利润49337-446775551230914317应付账款127816169590172269185163193948非控制股东损益-68-908-878-886-886其他流动负债4620047678517855668861834归母净利润49405-356084331319515203非流动负债2665228087294463173533741归母净利率662-037081110113长期借款2936----Non-GAAP净利润1682817207259083173834405应付债券95959386938693869386Non-GAAP净利润5652350622584其他非流动负债1412118701200602234924355同比负债合计200669249723257867277954293891净利率Non-GAAP226181248263256归母股东权益187543208911225396247851273240少数股东权益1694336661357833489734011股东权益合计204486245572261179282747307250负债股东权益总422288496507520258561913602354计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E营业收入增长29327699152116营业利润增长372-665340619397Non-GAAP净利增长5652350622584毛利率14631356140313961386净利率662-047072102107现金流量表百万元Non-GAAP净利率226181248263256指标名称202020212022E2023E2024EROE342-16334952经营活动现金流4254442301346072859734426资产负债率475503496495488投资活动现金流-57811-74248-35510-56394-63849流动比率13491352139813461306筹资活动现金流7107219503---速动比率9469591011941906现金净增加额50723-13942-903-27797-29424总资产周转率2221212223期初现金余额3991290635766937578947993存货周转天数330294304283275期末现金余额9063576693757894799318569应付账款周转天数558541564506474资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资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