公司收入和利润低于我们预期。但由于投资者情绪好转和市场回暖，客户资产持续流入，资产负债表逐步企稳，流动性风险已基本解除。展望未来，虽然短期息差依然承压，但长期来看，随着资产端债券收益率滚动提高，同时负债端高息短期借款会被逐步偿还，净息差有望逐步修复。预计公司PE估值将回归过去5年的中位数17.3倍PE，对应目标价73美元，下调至“增持”评级。
　　▍2Q23归母净利润（Non-GAAP）13.73亿美元，低于预期。2Q23嘉信理财实现营业收入46.56亿美元，同比下滑8.58%，环比下滑8.99%；实现Non-GAAP归母净利润（Non-GAAP）13.73亿美元，同比下滑25.38%，环比下滑19.71%。收入及归母净利润低于我们的预期，主要由于交易收入和银行账户收入低于我们的预期。其中，交易收入下降是因为客户交易活跃度下降；银行账户收入同比下降是因为资产规模和费率下降。
　　客户资产持续流入，投资者情绪有所好转。截至2Q23末，公司总客户资产为8.02万亿美元，同比增长9.7%，环比1Q23增长5.7%；其中2Q23客户资产净流入720亿美元，占客户资产规模增长的17%，另外83%来自市场回暖带来的客户资产规模增长。2Q23末公司活跃经纪账户数/银行账户数/企业退休计划参与者分别为3438.2万/178.1万/244.3万，分别同比增长1.43%/6.71%/7.38%。2Q23投资者客户交易活跃度逐月提升，4-6月日均交易笔数为508.1万/525.7万/546.1万，情绪有所好转。
　　▍现金流出有所改善，资产负债表有望逐步企稳。2Q23末公司负债端银行存款规模为3044亿美元，环比下滑6.5%（1Q23下滑11.17%）。据公司业绩发布会文件，银行存款下降幅度逐月显著放缓，4-6月客户工作日日均现金（含BankSweep、BDA和经纪现金余额）分别净流出约12.2亿/3.4亿/2.9亿美元（其中4月包含报税季的季节性税金支付），银行业风险已逐步出清。而随着负债端公司存款逐步企稳回升，整体资产负债规模有望企稳回升。
　　净息差短期持续承压，但长期因资产负债结构调整有望修复。2Q23公司净息差为1.87%，同比提升15bps，环比下降32bps，净息差短期承压。资产端：随着公司持续用高息长期债券替换相对低息债券，加息带来的收益虽然滞后但会逐步体现。负债端：据公司业绩发布会披露，公司预计在2024年底偿还大部分短期债务，随着公司停止发行信用凭证并逐步偿还包括FHLB高息负债，有望在结构和费率端同时推动利差修复。由于资产端债券收益率滚动提高，而负债端高息短期借款会被逐步偿还，因此长期来看，净息差有望修复。据公司业绩发布会文件，公司预计净息差有望由2Q23的1.87%逐步修复至4Q23的2.1%，并于2024年末和2025年末分别增长至2.7%和3.0%。
　　▍协同降本预计于2024年底落地，资本补充快于预期。目前公司与TDAmeritrade的合并正在稳步推进，据公司业绩发布会披露，合并有望额外（与最初收购时预计相比）节省5亿美元的成本，使得公司2024年成本与2023年基本持平。此外，公司一级杠杆率提升快于预期，2Q23末嘉信理财（CSC）和嘉信银行(CSB)一级杠杆率（Tier 1 Leverage Ratio）分别由1Q23末的7.1%和7.7%上升至7.5%和8.9%，经调整一级杠杆率（含AOCI）分别由3.4%和2.8%上升至3.7%和4.0%。为应对监管将AOCI纳入资本监管的潜在可能性，公司于2Q23开始暂停股票回购，随着资本补充快于预期，公司或在满足潜在监管要求后重启回购计划。
　　▍风险因素：美国长期国债利率下行超预期；存款再分类超预期；与TDAmeritrade整合进展不及预期；美国经济下行超预期；监管政策变化超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司短期净息差持续承压，我们调整公司2023E/24E/25E营业收入预测至193/220/247亿美元（前预测值为199/231/262亿美元）；综合考虑公司合并后带来的降本效应，我们调整公司2023E/24E/25E归母净利润（Non-GAAP）预测至60/78/95亿美元（前预测值为62/82/102亿美元），对应Non-GAAPEPS预测为3.26/4.24/5.22美元（前预测值为3.36/4.42/5.53美元），现价对应PE（Non-GAAP）分别为19/14/12x。由于流动性风险基本解除，资产和负债两端来看净息差逐步企稳且有望回升，因此预计公司PE（Non-GAAP）估值将回归过去5年的中位数17.3倍。我们给予公司17.3倍PE，对应2024年Non-GAAPEPS预测4.24美元，上调公司目标价至73美元；鉴于估值修复基本完成，曾触及前期目标价（68美元），故下调至“增持”评级。