核心观点
　　23Q2公司营收72.86亿元（YoY+5.5%），Non-IFRS净利润15.79亿元（YoY+48.3%），Non-IFRS净利率21.7%（YoY+6.2pcts）。公司在线音乐业务增长强劲，付费用户破亿。6月主动调整音视频直播业务，短期将使得社交娱乐业务下行压力加大，中长期有助于业务在合规框架下持续健康经营。我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同，维持“增持”评级。
　　▍收入稳健增长，盈利能力持续优化。23Q2公司营收72.86亿元（YoY+5.5%），其中在线音乐/社交娱乐营收分别为42.49/30.37亿元（YoY+47.6%/-24.6%）。　23Q2公司毛利率34.3%（YoY+4.4pcts，QoQ+1.2pcts），主要原因系订阅和广告增长强劲、原创内容增加、经营效率不断改善。销售/管理费用率分别为2.9%/14.3%（YoY-1.5/-1.8pcts，QoQ-0.1/-0.2pct）。公司降本增效持续推进，费用维持较低水平。23Q2公司净利润13.48亿元（YoY+51.1%），Non-IFRS净利润15.79亿元（YoY+48.3%），Non-IFRS净利率21.7%（YoY+6.2pcts），盈利空间快速释放。
　　▍订阅业务量价齐升，广告、衍生品等表现亮眼。用户端，23Q2公司在线音乐服务MAU 5.94亿（YoY-4.7%，QoQ+0.3%），付费用户数达9940万（YoY+20.2%，单季度净增500万），ARPPU 9.7元（YoY+14.1%，QoQ+5.4%），付费用户和ARPPU维持强劲增长。收入端，23Q2公司在线音乐会员订阅收入28.93亿元（YoY+37.1%），运营举措不断完善，loT提供沉浸式音乐体验，用户付费意愿持续增强；非订阅业务收入13.56亿元（YoY+76.6%），同比大幅增长,主要系23Q2广告和周边衍生品表现亮眼，且去年同期疫情影响下基数较低。
　　▍社交娱乐主动调整优化，坚持合规和产品创新。用户端，23Q2公司社交娱乐服务MAU 1.36亿（YoY-18.1%，QoQ-0.0%），社交娱乐付费用户750万（YoY-9.3%，单季度净增40万），ARPPU 135.0元（YoY-20.5%，QoQ-17.9%）。收入端，社交娱乐收入30.37亿元（YoY-24.6%）。根据其2023年中报，公司6月起主动调整音视频直播业务，短期或致业绩下行压力加大，中长期有助于业务在合规框架下持续健康经营。此外，23Q2公司在直播中尝试了AIGC赋能的虚拟礼物和弹幕功能，继续探索海外市场机遇，增强公司的竞争力。
　　▍AIGC赋能产品升级，打造差异化娱乐体验。根据其2023年中报，内容方面，公司升级了一站式音乐制作和宣推平台“启明星”，提供AI作词、智能曲谱等一系列工具帮助音乐人提高效率和作品质量。在线音乐方面，公司开始测试“AI一起听”，让AI音乐伴侣小琴加入用户的听歌之旅，与用户分享各种话题，根据音乐作品发表AI评论，根据与用户的实时互动推荐歌曲或生成歌单，提升用户的互动性与趣味性，打造个性化的听歌体验。直播方面，公司推出了AIGC赋能的虚拟礼物，根据用户的文字描述生成虚拟礼物送予主播，让用户与主播在直播过程中建立更具创意和特殊的连结。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成的影响超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　▍投资建议：我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。考虑到公司主动调整音视频直播业务，社交娱乐业务短期业绩下行压力提升，我们下调2023~2025年营收预测至268.32/287.85/309.78亿元（前预测值为284.31/296.62 /311.40亿元），下调公司2023~2025年调整后净利润预测至59.58/65.48/71.73亿元（前预测值为60.49/65.87/72.29亿元）。公司当前股价对应2023~2025年13/12/11倍PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023年PE（调整后）平均值为23倍），考虑到社交娱乐下行压力加大，给予公司2023年17倍目标PE（调整后），对应腾讯音乐娱乐美股（TME.N）目标价8.3美元/ADR，维持“增持”评级；对应腾讯音乐娱乐港股（01698.HK）目标价32港元（美元兑港元汇率7.82，每份ADR对应2股普通股），维持“增持”评级。

研究报告全文：业绩符合预期在线音乐增长与合规经营并举腾讯音乐娱乐TMEN01698HK2023年二季度业绩点评2023818中信证券研究部核心观点23Q2公司营收7286亿元YoY55Non-IFRS净利润1579亿元YoY483Non-IFRS净利率217YoY62pcts公司在线音乐业务增长强劲付费用户破亿6月主动调整音视频直播业务短期将使得社交娱乐业务下行压力加大中长期有助于业务在合规框架下持续健康经营我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同维持增持评级王冠然收入稳健增长盈利能力持续优化公司营收亿元传媒行业首席23Q27286YoY55分析师其中在线音乐社交娱乐营收分别为42493037亿元YoY476-246S101051904000523Q2公司毛利率343YoY44pctsQoQ12pcts主要原因系订阅和广告增长强劲原创内容增加经营效率不断改善销售管理费用率分别为29143YoY-15-18pctsQoQ-01-02pct公司降本增效持续推进费用维持较低水平23Q2公司净利润1348亿元YoY511Non-IFRS净利润1579亿元YoY483Non-IFRS净利率217YoY62pcts盈利空间快速释放订阅业务量价齐升广告衍生品等表现亮眼用户端23Q2公司在线音乐服任杰务MAU594亿YoY-47QoQ03付费用户数达9940万YoY202传媒分析师单季度净增500万ARPPU97元YoY141QoQ54付费用户S1010522100002和ARPPU维持强劲增长收入端23Q2公司在线音乐会员订阅收入2893亿元YoY371运营举措不断完善loT提供沉浸式音乐体验用户付费意愿持续增强非订阅业务收入1356亿元YoY766同比大幅增长主要系23Q2广告和周边衍生品表现亮眼且去年同期疫情影响下基数较低社交娱乐主动调整优化坚持合规和产品创新用户端23Q2公司社交娱乐服务MAU136亿YoY-181QoQ-00社交娱乐付费用户750万YoY-93单季度净增40万ARPPU1350元YoY-205QoQ-179收入端社交娱乐收入3037亿元YoY-246根据其2023年中报公司6月起主动调整音视频直播业务短期或致业绩下行压力加大中长期有助于业务在合规框架下持续健康经营此外23Q2公司在直播中尝试了AIGC赋能的虚拟礼物和弹幕功能继续探索海外市场机遇增强公司的竞争力AIGC赋能产品升级打造差异化娱乐体验根据其2023年中报内容方面公司升级了一站式音乐制作和宣推平台启明星提供AI作词智能曲谱等一系列工具帮助音乐人提高效率和作品质量在线音乐方面公司开始测试AI一起听让AI音乐伴侣小琴加入用户的听歌之旅与用户分享各种话题根TMETMEN据音乐作品发表AI评论根据与用户的实时互动推荐歌曲或生成歌单提升用评级增持维持户的互动性与趣味性打造个性化的听歌体验直播方面公司推出了AIGC当前价美股619美元赋能的虚拟礼物根据用户的文字描述生成虚拟礼物送予主播让用户与主播当前价港股2435港元在直播过程中建立更具创意和特殊的连结目标价83美元目标价港股32港元风险因素反垄断监管趋严对公司的版权优势造成的影响超出预期娱乐直播总股本3432亿业务受宏观经济及竞争加剧影响风险社交娱乐服务受短视频持续分流风险流通股本1767亿订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险版权成本及分成成本提升风总市值106亿美元近三月日均成交额4967百万美元险娱乐直播内容监管趋严风险52周最高最低价929314美元投资建议我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频TME近1月绝对涨幅-1845Live等领域的领先布局考虑到公司主动调整音视频直播业务社交娱乐业务近6月绝对涨幅-2675短期业绩下行压力提升我们下调20232025年营收预测至近12月绝对涨幅3255268322878530978亿元前预测值为284312966231140亿元下调公证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明腾讯音乐娱乐年二季度业绩点评TMEN20232023818司20232025年调整后净利润预测至595865487173亿元前预测值为604965877229亿元公司当前股价对应20232025年131211倍PE调整后估值方面参考头部内容平台公司腾讯控股芒果超媒阅文集团估值水平基于中信证券研究部预测2023年PE调整后平均值为23倍考虑到社交娱乐下行压力加大给予公司2023年17倍目标PE调整后对应腾讯音乐娱乐美股TMEN目标价83美元ADR维持增持评级对应腾讯音乐娱乐港股01698HK目标价32港元美元兑港元汇率782每份ADR对应2股普通股维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3124428339268322878530978营业收入增长率YoY72-93-537376净利润百万元32153837480853886003净利润增长率YoY-230194253121114每股收益EPS基本元088107139156174每股收益EPADR基本元177214279313349调整后净利润百万元43324905595865487173毛利率301310350359366净资产收益率ROE59759398102每股净资产元1514151617PE标准2420161413PE调整后1816131211PS2427282625资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2腾讯音乐娱乐年二季度业绩点评TMEN20232023818利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3124428339268322878530978货币及短期存款1936020846214962494429277营业成本2184019566174481846119626应收账款36102670221022522302毛利率3031353637短期投资1029----销售费用267811448859501022其他流动资产27923009253526732827销售费用率94333流动资产2679126559262402986934406管理费用40094413413244334771固定资产243323198209220管理费用率1316151515无形资产28292368362438063833净利息收入及其他10831227117012591344商誉1912119493194931949319493非经营性损益长期股权投资35994330433043304330营业利润38004443553662006903其他非流动资产1467113936128021272712652营业利润率1216212222非流动资产4046340450404464056540528其他公允价值变动-168-72-104-111-120资产总计6725467009666877043374934损益税前利润总额36324371543360896783应付账款43294998313333153525所得税417534625700780递延收入18342170187820152168所得税税率1112121212应计负债及其他42874549407143084580流动负债净利润GAAP32153837480853886003流动负债10450117179083963810273少数股东损益186162202020非流动负债57496165616561656165归属于母公司股东30293675478853685983负债总计1619917882152481580316438的净利润GAAP净利率1014181919股本及发行溢价3624036458364583645836458其他储备37266140688876908554留存收益1419412052135961596518947少数股东权益7381028104810681088所有者权益总计5105549127514395463058496负债和所有者权6725467009666877043374934益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率除税前利润36324373543360896783营业收入7-9-578折旧和摊销10011160123014041649营业利润-1917251211股权激励费用647665644691743净利润-2319251211其他经营现金流-411283-2221-213-230利润率经营现金流合计52397481508579708946毛利率3031353637投资现金流合计-5999-1446-1436-1522-1613净利率1014181919融资现金流合计-3710-3419-3000-3000-3000回报率汇率变动对现金-67348---净资产收益率6791010的影响总资产收益率56788期初现金额11128659195551020513653其他现金及等价物净-4537296465034484333增加额资产负债率2427232222期末现金额65919555102051365317986所得税率1112121212资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5