订阅业务增长强劲，经营杠杆效应显现，维持“买入”
　　我们将2023-25年收入小幅上调0.6%/0.1%/0.3%至299/317/338亿元，分别同增5.7%/6.0%/6.4%，考虑到强劲的在线音乐收入，并部分被社交娱乐业务中传统直播的疲软抵消。得益于订阅业务收入快速增长所带来的经营杠杆效应，高毛利率广告业务的回暖，以及更加合理的成本等因素，我们将2023-25年调整后净利上调14.3%/11.9%/9.7%至63/69/75亿元，分别同增28.5%/9.8%/8.8%，对应调整后净利率分别为21.1%/21.8%/22.3%。我们DCF（维持WACC 11.3%和永续增长率2.5%不变）得出目标价为11.04美元（前值：9.64美元），维持“买入”评级。
　　在线音乐：订阅业务持续高质量增长，ARPPU与订阅用户双增
　　腾讯音乐持续为订阅用户提供优质的功能和内容，驱动付费用户数量持续增长，此外得益于更加合理的折扣与自动续费用户占比提升，月度ARPPU同样持续增长。我们预计2023-25年公司音乐订阅收入115/140/166亿元，分别同增32%/21%/19%，其中月度ARPPU分别为9.6/10.0/10.5元，分别同增11%/5%/5%。得益于去年同期低基数与宏观的回暖，激励广告的放量与疫情政策优化后TMELive招商的持续推进，我们预计23年广告业务有望快速增长。考虑到与阅文集团业务的协同，长音频业务同样较快增长。我们预计2023-25年音乐非订阅收费46/49/52亿元，分别同增21%/7%/7%。
　　社交娱乐：传统视频直播承压，继续探索音频直播和海外
　　考虑到短视频的冲击，宏观压力与疫情政策优化后用户倾向于线下活动，我们预计公司传统视频直播业务仍然存在压力，但跌幅有望同比收窄。此外，公司积极探索差异化的内容和玩法，1Q23音频直播收入实现同比增长，音频直播开播主播数继续同环比提升。此外公司后续还将继续通过内生和外延并购探索海外业务，1Q23海外业务收入同比继续提升。综上，我们预计2023-25年公司社交娱乐收入139/129/120亿元，分别同降13%/7%/7%。
　　经营杠杆效应带动毛利率优化，净利率持续提升
　　我们预计2023-25年公司毛利率分别为33.6%/34.5%/35.0%，分别同增2.6/0.9/0.6pct，主要考虑订阅业务收入快速增长所带来的经营杠杆，广告业务的增长，更合理的成本，但部分被收入结构的变化抵消。考虑到公司更加严谨的获客，我们预计2023-25年销售费用率维持在3.0%，较2022年下降1.0pct。整体来看，我们预计2023-25年调整后净利63/69/75亿元，对应调整后净利率分别为21.1%/21.8%/22.3%，分别同比+3.7/+0.8/+0.5pct。
　　风险提示：1）订阅用户增长慢于预期；2）内容成本持续上涨；3）对社交娱乐板块的监管收紧