收入降幅继续收窄，经调整利润率同比上升9pct。2022Q4，公司实现总收入74.3亿元，同比-2.4%，环比+0.8%，收入降幅持续收窄。我们预计在社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长驱动下，2023Q1公司收入重回正增长。2022Q4，公司毛利率33%，同比+4.1pct，上升主要由在线音乐业务毛利率增长带动。2022Q4，公司销售费用2.7亿元，同比-65%。销售费率3.6%，同比-6.3pct。在成本端与费用端优化下，22Q4公司经调整净利润14.9亿，同比+71%。经调整利润率20.1%，同比+8.6pct，环比+1pct。我们认为，公司在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间。根据公司业绩会指引，公司毛利率2023年预计继续提升。中长期维持IPO里所提到的远期35%的毛利率预期。销售费用2023年预计继续下降，但下降幅度较2022年收窄。2023年将会通过投资内容去获客。
　　商业化：在线音乐业务收入占比有望超过社交娱乐业务。1）在线音乐业务：22Q4，公司在线音乐收入35.6亿元，同比+23.6%，环比+3.8%。公司订阅业务继续稳健增长，收入23.5亿元，同比+20.5%，环比+4.4%。ARPPU与付费用户数继续双重提升。月ARPPU为8.9元，已连续三个季度维持同比正增长。预计2023年公司ARRPU仍保持逐季提升态势。其他在线音乐增长强劲，收入12.1亿元，同比+30.0%，主要系广告业务表现突出。2）社交娱乐与其他：22Q4，公司社交娱乐与其他收入38.7亿元，同比-18.2%。预计在公司海外、音频直播等业务发展下，降幅逐步收窄。
　　投资建议：收入侧与利润侧继续优化，维持“增持”评级
　　公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。我们预计2023年公司收入侧与利润侧继续优化。根据业绩会指引，公司预计2023年收入中等个位数增长，净利润10-15%增长。公司现金充沛，截至2022年12月现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模274亿元，较2022年9月增长20亿元。考虑到公司社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐增长稳健，上调收入预期，预计公司23-25年收入300.2/321.4/345.2亿元（调整幅度+5%/+5%/0%）。考虑成本侧与费用侧仍有优化空间，上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润54.8/60.4/68.1亿元（调整幅度+5%/3%/0%）。维持目标价8.9-9.8美元，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月26日腾讯音乐TMEN增持预计2023年收入重回正增长降本提质仍有空间核心观点公司研究海外公司财报点评收入降幅继续收窄经调整利润率同比上升9pct2022Q4公司实现总收互联网互联网入743亿元同比-24环比08收入降幅持续收窄我们预计证券分析师谢琦在社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长驱动下2023Q1公司收021-60933157xieqi2guosencomcn入重回正增长2022Q4公司毛利率33同比41pct上升主要由在S0980520080008线音乐业务毛利率增长带动2022Q4公司销售费用27亿元同比-65基础数据销售费率36同比-63pct在成本端与费用端优化下22Q4公司经投资评级增持维持调整净利润149亿同比71经调整利润率201同比86pct合理估值890-980美元收盘价718美元环比1pct我们认为公司在版权收益成本比费用绝对值等方面仍有优总市值流通市值12362亿美元52周最高价最低价929314美元化空间根据公司业绩会指引公司毛利率2023年预计继续提升中长近3个月日均成交额786百万美元期维持IPO里所提到的远期35的毛利率预期销售费用2023年预计继市场走势续下降但下降幅度较2022年收窄2023年将会通过投资内容去获客商业化在线音乐业务收入占比有望超过社交娱乐业务1在线音乐业务22Q4公司在线音乐收入356亿元同比236环比38公司订阅业务继续稳健增长收入235亿元同比205环比44ARPPU与付费用户数继续双重提升月ARPPU为89元已连续三个季度维持同比正增长预计2023年公司ARRPU仍保持逐季提升态势其他在线音乐增长强劲收入121亿元同比300主要系广告业务表现突出2社交娱乐与其他22Q4公司社交娱乐与其他收入387亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理同比-182预计在公司海外音频直播等业务发展下降幅逐步收窄相关研究报告腾讯音乐TMEN-在线音乐业务健康发展料收入侧与利润投资建议收入侧与利润侧继续优化维持增持评级侧继续优化2023-02-07腾讯音乐TMEN-盈利端亮眼等待竞争格局拐点2022-11-21公司作为音乐行业龙头当前地位稳固我们预计2023年公司收入侧腾讯音乐TMEN-在线音乐业务良性发展降本提质继续体与利润侧继续优化根据业绩会指引公司预计2023年收入中等个位现2022-08-17腾讯音乐TMEN-降本提质音乐订阅业务稳步发展数增长净利润10-15增长公司现金充沛截至2022年12月现金2022-05-18腾讯音乐TMEN核心业绩指标超预期短期谨慎乐观现金等价物定期存款和短期投资等账面现金规模274亿元较20222020-03-20年9月增长20亿元考虑到公司社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐增长稳健上调收入预期预计公司23-25年收入300232143452亿元调整幅度550考虑成本侧与费用侧仍有优化空间上调盈利预期预计23-25年经调整净利润548604681亿元调整幅度530维持目标价89-98美元维持增持评级风险提示政策风险成本增加的风险直播饭圈的监管风险等盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入百万元2833930018321393452236248--9359717450经调整净利润百万元49075485603866157159-1331181019682每ADS收益元303339373408442EBITMargin113134137139170净资产收益率ROE7683817987市盈率PE-调整后171153139127117EVEBITDA101918910074市净率PB163150137126116资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告业绩概览广告订阅业务健康发展利润同比大幅回正收入降幅继续收窄同比下降242022Q4公司实现总收入743亿元同比-24环比08收入降幅持续收窄我们预计在社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长驱动下2023Q1公司收入重回正增长毛利率同比上升41pct经调整利润率同比上升9pct2022Q4公司毛利率330同比41pct环比03pct毛利率上升主要由在线音乐业务毛利率增长带动2022Q4公司销售费用27亿元同比-65环比86公司销售费用已连续4个季度同比下滑50以上销售费率36同比-63pct环比03pct在成本端与费用端降本增效顺利下22Q4公司经调整净利润同比增长712022Q4公司经调整净利润149亿同比71环比6经调整利润率201同比86pct环比09pct我们认为公司在版权收益成本比费用绝对值等方面仍有优化空间根据公司业绩会指引公司毛利率2023年预计继续提升中长期维持IPO里所提到的远期35的毛利率预期销售费用2023年预计会继续下降但下降幅度较2022年收窄2023年将会通过投资内容去获客图1腾讯音乐总收入及增速百万元图2腾讯音乐毛利润与毛利率百万元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图3腾讯音乐各项费用率图4腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率百万元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告商业化在线音乐业务收入占比有望超过社交娱乐业务在线音乐业务2022Q4在线音乐收入356亿元同比236环比381付费用户数同比增长约16收入同比增长205付费墙策略持续显现22Q4公司订阅业务继续稳健增长收入235亿元同比205环比44二季度以来调整订阅业务发展策略当前发展顺利ARPPU与付费用户数继续双重提升22Q4公司的在线音乐移动MAU为567亿同比-78在线音乐付费用户为8850万人同比161付费率达156同比32pct月ARPPU为89元同比43环比11ARPPU连续三个季度持续同比正增长公司通过减少部分无效促销推广超级会员等推动ARPPU增长我们预计2023年公司ARRPU仍保持逐季提升态势图5腾讯音乐在线音乐收入及增速百万元图6腾讯音乐在线音乐MAU及增速百万资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图7腾讯音乐在线音乐付费用户数及增速百万图8腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2其他在线音乐增长强劲同比增长30其他在线音乐业务广告转授权数字专辑等收入121亿元同比300环比25广告业务表现突出主要系宏观环境恢复以及免费激励广告与TMELANDTMELIVE活动结合的广告形式的发展我们预计在低基数下23Q1公司其他在线音乐业务仍能强劲增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图9腾讯音乐订阅业务收入及增速百万元图10腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速百万元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理社交娱乐及其他付费用户数同比下降16收入同比下降182022Q4社交娱乐与其他收入387亿元同比-182环比-2社交娱乐业务用户数量受行业竞争和宏观因素影响仍在22Q4公司社交娱乐移动MAU为15亿同比-166环比-58付费用户760万人同比-16环比27社交娱乐月ARPPU同比环比均有下降为1696元同比-31环比-43公司在社交娱乐版块积极布局音频直播海外等业务当前业务进展顺利根据业绩会介绍22Q4公司海外业务同比正增长音频直播收入同比两位数增长付费用户及ARPPU增长稳健图11腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速百万元图12腾讯音乐社交娱乐MAU及增速百万资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图13腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速百万图14腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告投资建议收入侧与利润侧继续优化维持增持评级公司作为音乐行业龙头当前地位稳固我们预计2023年公司收入侧与利润侧继续优化根据业绩会指引公司预计2023年收入中等个位数增长净利润10-15增长公司现金充沛截至2022年12月公司现金现金等价物定期存款和短期投资等账面现金规模274亿元较2022年9月增长20亿元考虑到2023年公司社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长上调收入预期我们预计23-25年收入300232143452亿元调整幅度550考虑成本侧与费用侧仍有优化空间上调盈利预期预计23-25经调整净利润548604681亿元调整幅度530维持目标价89-98美元维持增持评级风险提示政策风险付费用户增长不及预期的风险受泛娱乐平台冲击竞争格局恶化风险成本增加的风险直播饭圈的监管风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物65911166582627263营业收入28339300183213934522应收款项6285329034343594营业成本19566202992164023296存货净额24252729营业税金及附加0000其他流动资产56666371销售费用1144120112861381流动资产合计26791288813392246374管理费用4413450348215040固定资产243188337615862财务费用711228249194无形资产及其他22233218412144921057投资收益553516477477资产减值及公允价值投资性房地产1089108910891089变动0516528520长期股权投资3599499963717757其他收入848000资产总计67254719927989095438营业利润3632527656475996短期借款及交易性金融负债0008267营业外净收支0000应付款项4329353037514023利润总额3632527656475996其他流动负债6121511154455820所得税费用417644690732流动负债合计104508640919518110少数股东损益1866791115长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润3839456448665149其他长期负债574976651005011421长期负债合计574976651005011421现金流量表百万元20222023E2024E2025E负债合计16199163061924629530净利润3839456448665149少数股东权益7388058971012资产减值准备0000股东权益50317548815974864896折旧摊销824450523617负债和股东权益总计67254719927989095438公允价值变动损失0516528520财务费用711228249194关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动126309127971848每股收益224266284300其它1866791115每股红利000000000000经营活动现金流4975765677507209每股净资产1466159917411891资本开支499118214801807ROIC17192226其它投资现金流10600830113282ROE8888投资活动现金流78325821115316474毛利率31323333权益性融资0000EBITMargin11131414负债净变化0000EBITDAMargin14151516支付股利利息0000收入增长-9677其它融资现金流8729008267经调整净利润增长率13121010融资活动现金流8729008267资产负债率25242532现金净变动453750743404999息率00000000货币资金的期初余额111286591116658262PE-调整后171153139127货币资金的期末余额65911166582627263PB16151413企业自由现金流3298588456974877EVEBITDA1019189100权益自由现金流48026084591513314资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032