事件：公司发布4Q22和22全年业绩公告，4Q22实现营收74.25亿元（yoy-2.4%），基本符合市场预期；毛利润24.5亿元（yoy+11.6%），对应毛利率33.0%，同比增加4.2pct；由于整体经营效率提升，经调整净利润14.92亿元，对应经调整净利率20.1%（yoy+8.6pct）。22年实现营收283.4亿元（yoy-9.3%），经调整净利润49.1亿元（yoy+13.3%）。
　　点评：订阅付费保持健康增长，在线音乐有望成为主要收入来源。4Q22在线音乐业务收入35.6亿元，同比增长23.6%，占总收入比例同比上升10.1pct至47.9%，系会员订阅稳健增长及非订阅业务大幅修复所致。1）会员订阅业务收入23.5亿元（yoy+20.6%），流量盘尚未见到拐点，但付费用户保持强劲增长，4Q单季新增320万订阅用户至8850万，ARPPU延续环比提升，达8.9元。2）其他音乐服务收入修复明显，4Q同比、环比分别增长29.8%和2.3%至12.1亿元。广告业务收入环比持续回升，激励广告收入占比增加，疫情后TME live和TMELAND作为营销创新渠道预计推动招商广告修复，23Q1广告收入强修复可期；此外，4Q首发多张头部歌手数字专辑，长音频订阅用户超1000万，实现同比翻倍。公司指引在23年某单季度，在线音乐服务收入将超过社交娱乐服务。
　　社交娱乐业务下滑趋势有所放缓，但竞争压力仍存。4Q22社交娱乐及其他收入同比下降18.2%至38.7亿元，占比下滑至52.1%，系疫情影响主播活跃度及抖音、视频号冲击影响。社交娱乐付费用户数同比下降16%至760万人，降幅略好于我们预期，系QQ音乐直播业务扩大、音频直播收入同比增长；社交娱乐ARPPU同比降低3.1%至169.6元，系单用户付费金额较低的K歌业务付费渗透率提升所致。内容版图优势显著，发力AIGC提升创作效率及用户体验。公司已和杰威尔达成续约协议，继续开展战略合作；推出AIGC黑胶播放器，是国内音乐行业首创的应用AI技术的播放器，公司计划投入自研的LLM大语言模型，驱动发展图片、视频、音乐等生成领域，应用在歌词海报、音乐贺卡等部分。
　　盈利预测、估值与评级：公司音乐订阅基本盘稳固，行业竞争格局尚未趋稳，公司致力于挖掘存量用户价值，提振会员订阅、社交娱乐付费；宏观经济改善叠加去年低基数，23年广告修复弹性较好，数专、演唱会、长音频等业务预计部分抵消社交下滑压力；公司指引长期毛利率目标为35%，盈利改善趋势进一步强化。考虑到成本结构优化及运营效率进一步提升，小幅上调23-24年经调整归母净利润预测至53.5/60.0亿元（与上次预测+2.3%/+3.9%），新增25年经调整归母净利润预测66.0亿元；维持“增持”评级。
　　风险提示：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：2023年3月22日公司研究在线音乐业务稳健增长聚焦存量用户价值挖掘腾讯音乐TMEN4Q2022和2022全年业绩点评要点增持维持当前价714美元事件公司发布4Q22和22全年业绩公告4Q22实现营收7425亿元yoy-24基本符合市场预期毛利润245亿元yoy116对应毛利率330同比增加42pct由于整体经营效率提升经调整净利润1492作者亿元对应经调整净利率201yoy86pct22年实现营收2834亿元分析师付天姿CFAFRMyoy-93经调整净利润491亿元yoy133执业证书编号S0930517040002021-52523692点评订阅付费保持健康增长在线音乐有望成为主要收入来源4Q22在线音futzebscncom乐业务收入356亿元同比增长236占总收入比例同比上升101pct至479系会员订阅稳健增长及非订阅业务大幅修复所致1会员订阅业务收联系人杨朋沛入235亿元yoy206流量盘尚未见到拐点但付费用户保持强劲增长021-525238784Q单季新增320万订阅用户至8850万ARPPU延续环比提升达89元2yangpengpeiebscncom其他音乐服务收入修复明显4Q同比环比分别增长298和23至121亿市场数据元广告业务收入环比持续回升激励广告收入占比增加疫情后TMElive和总股本亿股3432TMELAND作为营销创新渠道预计推动招商广告修复23Q1广告收入强修复可总市值亿美元12253期此外4Q首发多张头部歌手数字专辑长音频订阅用户超1000万实现一年最低最高美元314-929同比翻倍公司指引在23年某单季度在线音乐服务收入将超过社交娱乐服务近3月换手率862社交娱乐业务下滑趋势有所放缓但竞争压力仍存4Q22社交娱乐及其他收入股价相对走势同比下降182至387亿元占比下滑至521系疫情影响主播活跃度及抖音视频号冲击影响社交娱乐付费用户数同比下降16至760万人降幅略好于我们预期系QQ音乐直播业务扩大音频直播收入同比增长社交娱乐ARPPU同比降低31至1696元系单用户付费金额较低的K歌业务付费渗透率提升所致内容版图优势显著发力AIGC提升创作效率及用户体验公司已和杰威尔达成续约协议继续开展战略合作推出AIGC黑胶播放器是国内音乐行业首创的应用AI技术的播放器公司计划投入自研的LLM大语言模型驱动发展图片视频音乐等生成领域应用在歌词海报音乐贺卡等部分盈利预测估值与评级公司音乐订阅基本盘稳固行业竞争格局尚未趋稳公司致力于挖掘存量用户价值提振会员订阅社交娱乐付费宏观经济改善叠加收益表现去年低基数23年广告修复弹性较好数专演唱会长音频等业务预计部分1M3M1Y抵消社交下滑压力公司指引长期毛利率目标为35盈利改善趋势进一步强相对-31-118520化考虑到成本结构优化及运营效率进一步提升小幅上调23-24年经调整归母绝对-109-140400净利润预测至535600亿元与上次预测2339新增25年经调整资料来源Wind归母净利润预测660亿元维持增持评级相关研报风险提示用户增长放缓用户付费率提升不及预期内容获取成本持续上升数字音频平台的增长引擎是什么数字音监管政策趋严行业竞争加剧频行业深度研究报告2022-07-11公司盈利预测与估值简表音乐订阅业务稳健增长降本增效助力盈利修复腾讯音乐TMEN2022年二季报点评指标202120222023E2024E2025E2022-08-16营业收入百万元3124428339300253224134817回港上市对冲中概股退市风险音乐资产价值变增长率72-93597480现仍可期腾讯音乐TMEN港股二次上市归母净利润百万元30293677425149085499点评2022-09-15经调整归母净利润百万元41464745535160036599经调整归母净利润增长率-16214412812299EPS元088107124143160PE278229198172153资料来源Wind光大证券研究所预测股价截止2023-3-21按照1USD68795RMB换算1ADR2普通股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告腾讯音乐TMEN财务报表与盈利预测单位百万人民币元利润表202120222023E2024E2025E资产负债表202120222023E2024E2025E主营收入3124428339300253224134817总资产6725467009733658029987635在线音乐1146712483151501761519533流动资产2679126559305683558740980社交娱乐1977715856148751462615284现金及短期投资1936020846247812938734211营业成本-21840-19566-20417-21601-23154有价证劵及短期投资106637374050毛利9404877396081063911664应收账款36102670292531403390其它收入553516460456467存货2414192021营业开支-6687-5557-5552-5709-5991其它流动资产27312992280730013309营业利润32703732451653866139非流动资产4046340450427974471246655财务成本净额409603443371300长期投资35994330433143294335应占利润及亏损-47381-312固定资产净额243323457504463税前利润36324373496057556452其他非流动资产3662135797380103987941856所得税开支-417-534-554-669-753总负债1619917882200322188023517税后经营利润32153839440650865699流动负债1045011717138461572217394少数股东权益-186-162-154-178-200应付账款43294998582868147998归母净利润30293677425149085499短期借贷00000经调整归母净利润41464745535160036599其它流动负债61216719801889089395长期负债57496165618661596124现金流量表202120222023E2024E2025E长期债务50625536553655365536经营活动现金流52397481761478218226其它687629650623588投资活动现金流-5999-1446-3905-3564-3677股东权益合计5105549127533335841964117融资活动现金流-3710-3419226349275股东权益5031748099521505705862557净现金流-44702616393546064824少数股东权益7381028118213601560资料来源Wind光大证券研究所预测负债及股东权益总额6725467009733658029987635敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSunHungKaiUKCompanyLimited香港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