音乐订阅业务仍然维持韧性，利润率持续优化
　　考虑到音乐订阅业务的韧性，我们将2023-24年的收入预期分别上调1.8%/2.6%至298/317亿元，并预测2025年公司收入为337亿元。考虑到版权成本的优化、传统视频直播分成成本的降低与收入的杠杆效应，我们预计公司毛利率将持续优化，叠加费用率的持续改善，我们将2023-24年调整后净利上调9.9%/13.5%至55/62亿元，并预计2025年调整后净利为69亿元，对应2023-25年调整后净利率分别为18.5%/19.5%/20.4%。我们DCF（维持WACC 11.3%和永续增长率2.5%不变）得出目标价为9.64美元（前值：6.91美元），维持“买入”评级。
　　音乐订阅业务高质量增长，音乐非订阅业务持续恢复
　　在线音乐有望实现高质量发展。我们预计2023音乐订阅收入仍然为收入的主要增长引擎，2023-25年收入分别为109/127/144亿元，分别同增25.3%/16.2%/13.7%，主要得益于付费用户的增长，且月度ARPPU同样有望稳定提升。我们预计2023-25年月度ARPPU分别为9.2/9.3/9.4元，分别同增6.5%/1.0%/1.0%，考虑到更少的折扣促销、SVIP的持续放量。我们预计2023-25年音乐非订阅收入分别为43/46/48亿元，分别同增13.5%/6.2%/6.3%，主要考虑到广告业务的恢复和长音频持续增长。
　　音频直播与出海表现较亮眼，社交娱乐的降幅有望收窄
　　音频直播和出海有望带动社交业务收入跌幅收窄。考虑到激烈的竞争环境，我们预计公司的传统视频直播业务仍然承压，我们预计公司将控制视频直播的分成比例，持续优化成本。此外，公司在音频直播、海外探索方面持续取得较亮眼的表现，有望带动社交板块跌幅收窄。我们预计2023-25年社交娱乐及其他收入分别为146/145/144亿元，分别同降8.2%/0.5%/0.6%。
　　毛利率有望持续提升，带动净利率优化
　　考虑到版权成本的优化、传统视频直播分成成本的降低与收入的杠杆效应，我们预计2023-25年公司毛利率分别为32.0%/33.1%/34.1%。此外，伴随着公司运营效率的提升，我们预计2023-25年管理费用维持在15.3%，较2022年降低0.3pct；2023-25年销售费用率维持在3.7%，较2022年下降0.2pct，考虑更加严格的营销支持控制。综上，我们预计2023-25年公司调整后净利率分别为18.5%/19.5%/20.4%，分别同增1.2/1.0/0.9pct。
　　风险提示：1）订阅用户增长慢于预期；2）内容成本持续上涨；3）对社交娱乐板块的监管收紧。