2023年1季度业绩超预期。腾讯音乐1季度收入为70亿元人民币（下同），同比增5%，环比降6%，略高于我们和市场预期2%，受益于强劲的订阅收入增长。毛利率为33%，同比提升5个百分点，主要因音乐订阅和广告收入增长强劲，社交娱乐收入占比下降，以及内容成本优化。获客推广投入进一步优化，经调整归母净利润为14亿元，同比增57%，超出我们预期12%，对应经调整净利率20%，同比提升6个百分点。
　　音乐会员净增超预期，在线音乐追平社交娱乐收入（均为35亿元）。音乐订阅同比增30%，环比增10%，其中，音乐会员达9440万，环比净增590万，对比去年同期/上季度净增400万/320万，对应15.9%付费率（同比+3.3个百分点），月度ARPPU 9.2元，持续环比改善（3%），均受内容运营优化、促销效率提升等因素影响。非会员业务收入同比增45%，受益于广告低基数，创新广告增长，以及长音频、艺人周边增量贡献。社交娱乐收入/MPU同比-13%/-14%，其中，音频直播、海外业务维持同比增长。
　　展望：预计2季度收入同比增8%，其中1）在线音乐收入增39%，会员订阅维持增势（+34%），广告持续受益于去年同期低基数，并受激励广告及TMELive赞助广告驱动；2）社交娱乐继续承压（-14%）。预计2季度经调整归母净利润超16亿元，音乐及广告等非订阅收入增长，以及社交娱乐收入占比降低将带动利润率继续改善。
　　估值：我们微调2023/24年收入预测，考虑收入结构改变及音乐业务利润率改善，上调经调整归母净利润预期15%/13%。我们将估值切换至2024年，基于16倍2024年文娱公司平均市盈率，维持10美元/38港元（1698 HK）目标价。持续看好腾讯资源加持下更多产品创新及新变现模式探索，未来“AI推歌”等新功能有望提升用户留存，AIGC应用将降低音乐内容创作门槛，利好成本费用优化。音乐和新业务稳健收入增长及成本优化趋势不变，看好利润及现金流增长，维持买入。风险：音乐竞争加剧。