2023年2季度业绩符合预期。腾讯音乐2季度收入为73亿元人民币（下同），同/环比增6%/4%，符合我们和市场预期。其中，强劲的在线音乐收入增长抵消社交娱乐收入下降。毛利率为34%，同/环比提升4/1个百分点，受益于音乐成本优化及持续的降本提效。营销效率提升，经调整净利润为16亿元，同比增48%，与我们预期一致，略高于市场预期2%，对应经调整净利率21%，同比提升6个百分点。
　　在线音乐收入超预期8%，6月音乐会员超1亿，预计下半年增势持续。在线音乐收入42亿元，同比增48%，占比提升至58%。其中，1）音乐订阅维持强劲增长，同/环比增37%/11%，音乐会员达9940万，环比净增500万，对应付费率16.7%，同比+3.4个百分点；月度ARPPU 9.7元，同/环比提升14%/6%，受精细化运营、权益升级等因素影响，预计下半年会员季度净增约300万，月度ARPPU持续提升，拉动订阅收入维持强劲增势（+37%）。2）非会员业务收入同比增76%，受益于广告低基数，激励视频广告和TMELive赞助收入等创新广告增长，以及艺人周边增量贡献。
　　社交娱乐业务调整影响高于预期，下调3季度及全年收入预测。社交娱乐6月开启业务调整，2季度收入同比降25%，预计3季度收入影响进一步扩大，同比降53%，月流水见底企稳，预计全年收入降36%至101亿元。
　　估值：基于直播业务调整，我们下调2023/24年收入预期7%/9%，考虑音乐版权溢价持续收窄，运营费用效率提升，小幅下调调整后净利润4%/ 3%。基于15倍2024年文娱公司平均市盈率，微调目标价至8.7美元/34港元（1698 HK）（原8.9美元/35港元）。我们持续看好音乐会员增长趋势，音乐自制及AIGC应用利好音乐成本优化，利润及现金流扩大前景不变，现价对应0.7倍2024年PEG，低于文娱公司平均1.0倍，维持买入。
　　风险：竞争加剧，付费会员增长不及预期