我们预计宝尊电商23Q2营收24.1亿元/YoY+13.7%，Non-GAAP净利润-610万元/净利率-0.25%。我们预计23Q2公司GMV增速转正，但在品牌消费大盘修复仍需时间的背景下，仍相对疲弱。持续关注公司主业修复节奏以及公司对GAP在本土化营销、设计、供应链端的赋能，维持“买入”评级。
　　▍预计23Q2核心电商收入回暖，GAPChina拖累整体盈利。核心电商GMV层面，我们预计23Q2 GMV 245.3亿元/YoY+6.3%，其中经销/非经销分别为6.6/238.7亿元，YoY-15.0%/+7.0%，预计公司经销业务仍受到业务转型及特定品牌势能影响，短期仍有压力；非经销业务同比有所恢复。收入层面，我们预计公司23Q2营收24.1亿元/YoY+13.7%，其中产品/服务收入分别为9.1/15.0亿元，YoY+31.0%/+5.3%。我们预计产品收入中GAPChina贡献3.3亿元；剔除GAP后经销收入5.8亿元/YoY-16.6%。盈利层面，我们预计23Q2 Non-GAAP净利润-610万元，对应净利率-0.25%/YoY-0.7pct。
　　▍持续关注GAP重回增长与扭亏进程。随着宝尊与GAP在管理团队、营销、设计、供应链等环节的融合持续推进，我们预计23Q3~Q4 GAPChina有望在本土化设计、营销活动等方面展现出新变化。宝尊长期以来处在品牌运营及消费者洞察一线，我们对GAP业务的发展前景保持积极关注。但考虑到GAPChina目前亏损体量较高，或对公司短期业绩造成拖累，建议持续关注扭亏进程。
　　▍风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商及代运营行业竞争超预期；品牌管理业务开展不及预期；GAP收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务开展不及预期；公司3C电器等品类GMV改善情况不及预期。
　　▍投资建议：考虑到23Q2公司经销业务的修复程度或弱于我们此前的预期，我们下调公司2023E~25E营收预测至98.8/107.0/113.3亿元（前预测值为101.0/107.4/113.8亿元），下调Non-GAAP净利润预测至0.58/2.24/3.34亿元（前预测值为0.85/2.50/3.47亿元）。从SOTP角度，我们预计2023E公司主业Non-GAAP净利润2.4亿元，参考同行业可比公司估值（2023E阿里巴巴PE12x、京东PE 15x，彭博一致预期），给予公司主业2023E目标PE 11x，对应目标价6.3美元/ADS，维持“买入”评级。

研究报告全文：品牌消费修复仍需时日关注GAP新气象宝尊电商BZUNOQ2023Q2业绩前瞻202381中信证券研究部核心观点我们预计宝尊电商23Q2营收241亿元YoY137Non-GAAP净利润-610万元净利率-025我们预计23Q2公司GMV增速转正但在品牌消费大盘修复仍需时间的背景下仍相对疲弱持续关注公司主业修复节奏以及公司对GAP在本土化营销设计供应链端的赋能维持买入评级预计23Q2核心电商收入回暖GAPChina拖累整体盈利核心电商GMV层面我们预计23Q2GMV2453亿元YoY63其中经销非经销分别为杨清朴亿元预计公司经销业务仍受到业务转型及特定新零售行业首席662387YoY-15070分析师品牌势能影响短期仍有压力非经销业务同比有所恢复收入层面我们预S1010518070001计公司23Q2营收241亿元YoY137其中产品服务收入分别为91150亿元YoY31053我们预计产品收入中GAPChina贡献33亿元剔除GAP后经销收入58亿元YoY-166盈利层面我们预计23Q2Non-GAAP净利润-610万元对应净利率-025YoY-07pct持续关注GAP重回增长与扭亏进程随着宝尊与GAP在管理团队营销设计供应链等环节的融合持续推进我们预计23Q3Q4GAPChina有望在本土化设计营销活动等方面展现出新变化宝尊长期以来处在品牌运营及消费联系人单竹岭者洞察一线我们对GAP业务的发展前景保持积极关注但考虑到GAPChina目前亏损体量较高或对公司短期业绩造成拖累建议持续关注扭亏进程风险因素消费意愿复苏节奏不及预期电商及代运营行业竞争超预期品牌管理业务开展不及预期GAP收入增长及扭亏进度不及预期公司在抖音等新渠道业务开展不及预期公司3C电器等品类GMV改善情况不及预期投资建议考虑到23Q2公司经销业务的修复程度或弱于我们此前的预期我们下调公司2023E25E营收预测至98810701133亿元前预测值为101010741138亿元下调Non-GAAP净利润预测至058224334亿元前预测值为085250347亿元从SOTP角度我们预计2023E公司主业Non-GAAP净利润24亿元参考同行业可比公司估值2023E阿里巴巴PE12x京东PE15x彭博一致预期给予公司主业2023E目标PE11x对应目标价63美元ADS维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元9396840198771069611332营业收入增长率62-1061768359Non-GAAP净利润百万元20013258224334BZUNBZUNOQNon-GAAP净利率2116062130评级买入维持Non-GAAPEPADS元2722103856当前价506美元目标价美元Non-GAAPPE13163710663资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月28日收盘价美元兑人民币汇率713证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明业绩前瞻BZUNBZUNOQ2023Q2202381利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E销售收入9396840198771069611332流动资产92047397714773887756营业成本32772256268628813031现金及现金等价物47002246183618452067毛利率651731728731732应收账款及预付款22612293256826742720履单费用26612720285229983127存货1074943668704734推广费用25502674274929613108其他流动资产11701916207521652235研发费用448428443487511非流动资产31152725307230843044管理费用526371394456479长期股权投资331270546546546营业利润733-10258196固定资产653694760785766折旧及摊销207197190218250无形资产395311315302281EBITDA21423088276445其他非流动资产17361450145014501450净息收入费用6-11777资产总计1231910122102191047210800税前利润-154-580-9564202流动负债47773682375038093832所得税-55-26-19-13-40短期借款22881016916816716净利润-206-610-11451162应付账款及预付款1024963107511521213非控制股东损益-12-44---其他流动负债14641703175918411904归母净利润-220-653-11451162非流动负债1061764764764764归母净利率-23-78-120514负债合计58384446451445734597Non-GAAP归母夹层收益1422143814381438143820013258224334净利润归属母公司股东权48964084411343064611Non-GAAP净利益-627-338-5582834493润同比少数股东权益163154154154154Non-GAAP净利2116062130股东权益合计50604238426744604765率负债和股东权益1231910122102191047210800主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E成长能力现金流量表百万元营业收入62-1061768359指标名称202120222023E2024E2025ENon-GAAP净利润-627-338-5582834493净利润-206-610-11451162获利能力折旧与摊销207197190218250毛利率651731728731732股权激励197142142142142Non-GAAP净利率2116062130营运资金变动-709-558-72-22ROE-39-141-271235经营活动现金流-96383226340532偿债能力投资活动现金流376-1307-536-230-210资产负债率474439442437426筹资活动现金流750-1650-100-100-100流动比率19272009190619402024现金净增加额969-2454-41010222营运能力期初现金余额37314700224618361845应收账款周转天数8699908987期末现金余额47002246183618452067存货周转天数1171631098787资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及的附属公司CLSAAmericasLLCCLSA新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4