公司1H23收入/净利润同比+13%/-3%，受益线下零售恢复&批发表现良好，营收增长超预期。即使在高基数背景下，公司在上半年仍然展现出不错的流水表现，体现出持续向上的品牌势能以及仍在优化的零售能力。我们判断，伴随公司走出疫情和高基数影响，下半年有望实现从收入到盈利的改善。结合公司维持全年指引不变，有望推动市场情绪修复。参考可比公司Nike当下估值及公司历史估值水平，给予公司2024年30倍PE，对应目标价72港元，维持“买入”评级。
　　▍业绩回顾：1H23收入/净利润同比+13%/-3%，营收增长超预期。公司公布2023中报，1H23实现收入/净利润140.2亿元/21.2亿元，分别同比+13.0%/-3.1%，营收增长略超我们此前预期。分渠道，批发/直营/电商收入同比+13.9%/+22.3%/+1.7%，对应两年CAGR为21.0%/16.4%/10.1%，其中批发剔除专业渠道后+20%~30%高段，电商渠道增速受线下消费复苏分流影响下滑。毛利率48.8%（同比-1.2pcts），主要系①电商折扣加深；②电商营收占比下滑。销售/管理费用率同比+0.9pct/持平，经营利润率/净利润率为17.7%/15.1%（同比-3.6pcts/-2.5pcts），主要系①毛利率下滑；②销售费用微升；③2022年较高的政府补贴。若剔除政府补贴影响，公司净利润同比约持平。
　　▍经营回顾：稳健经营，仍有可改善空间。1）库存：渠道库存略有微增：渠道整体（全渠道+仓库）存货周转月同比/环比+0.2/-0.4月至3.8月，略受批发渠道流水复苏进程略缓的影响（1H23批发渠道收入/流水同比+14%/+高单位数）。公司存货同比+9%，环比-11%至22.6亿元，受益于零售渠道的复苏（1H23零售渠道流水同比+20%~30%低段）。2）折扣：线下折扣改善，线上折扣有待恢复：1Q23折扣受库存清理影响加深中单位数，2Q23零售折扣回升至7折，电商上半年折扣加深中单位数。3）同店：同店销售仍有恢复空间，公司2Q23整体/零售/批发/电商同店销售增长率同比+低单/+高单/+低单/+低单位数，两年CAGR约同比-低双/-低双/-中双/+中单位数，2Q23同店销售受2Q21BCI事件影响，实际基数较高。4）渠道：上半年渠道规模调整。公司上半年内整体门店数量净减少155家，其中直营/加盟/童装分别净关店7/121/55家。上半年非公司传统开店周期，我们预计下半年店铺数将恢复净增长。
　　▍展望：公司维持全年业绩指引，下半年增长有望加速。公司1H23营收在较高业绩基数压力下（1H21/1H22营收分别同比+65%/+22%）实现稳健增长，对应两年CAGR约为+17%。我们预计随着下半年逐渐步入低基数期，以及折扣的持续优化&渠道的拓展，公司营收与盈利有望持续修复。
　　▍风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；成本上升超预期；公司新品牌拓展不及预期；公司店铺数增长不及预期；公司童装业务增长不及预期。
　　▍投资建议：公司1H23收入/净利润同比+13%/-3%，营收增长略超预期，其背后是线下消费环境的稳健复苏。考虑到下半年公司将逐渐步入疫情影响造成的去年同期低基数，以及由消费复苏所驱动的全年持续的折扣优化&渠道拓展进程，我们认为下半年业绩表现有望持续向好。短期考虑到海外运动龙头的竞争压力，我们下调公司2023/24/25年EPS预测至1.72/2.09/2.52元（原预测1.89/2.32/2.72元）。参考Nike估值水平（Bloomberg一致预期2024年财年34x PE），考虑短期潜在的行业竞争压力与公司保守稳健的增长指引，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价72港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：靴子落地经营改善可期李宁02331HK2023年中报点评2023814中信证券研究部核心观点公司1H23收入净利润同比13-3受益线下零售恢复批发表现良好营收增长超预期即使在高基数背景下公司在上半年仍然展现出不错的流水表现体现出持续向上的品牌势能以及仍在优化的零售能力我们判断伴随公司走出疫情和高基数影响下半年有望实现从收入到盈利的改善结合公司维持全年指引不变有望推动市场情绪修复参考可比公司Nike当下估值及公司历史估值水平给予公司2024年30倍PE对应目标价72港元维持冯重光买入评级纺织服装行业首席分析师业绩回顾1H23收入净利润同比13-3营收增长超预期公司公布2023S1010519040006中报1H23实现收入净利润1402亿元212亿元分别同比130-31营收增长略超我们此前预期分渠道批发直营电商收入同比13922317对应两年CAGR为210164101其中批发剔除专业渠道后2030高段电商渠道增速受线下消费复苏分流影响下滑毛利率488同比-12pcts主要系电商折扣加深电商营收占比下滑销售管理费用率同比09pct持平经营利润率净利润率为177151同比-36pcts-25pcts主要系毛利率下滑销售费用微升2022年较高郑一鸣的政府补贴若剔除政府补贴影响公司净利润同比约持平纺织服装行业联席经营回顾稳健经营仍有可改善空间1库存渠道库存略有微增渠道整首席分析师体全渠道仓库存货周转月同比环比02-04月至38月略受批发渠道S1010519120002流水复苏进程略缓的影响1H23批发渠道收入流水同比14高单位数公司存货同比9环比-11至226亿元受益于零售渠道的复苏1H23零售渠道流水同比2030低段2折扣线下折扣改善线上折扣有待恢复1Q23折扣受库存清理影响加深中单位数2Q23零售折扣回升至7折电商上半年折扣加深中单位数3同店同店销售仍有恢复空间公司2Q23整体零售批发电商同店销售增长率同比低单高单低单低单位数两年CAGR约同比-低双-低双-中双中单位数2Q23同店销售受2Q21BCI事件影响实郑逸坤际基数较高渠道上半年渠道规模调整公司上半年内整体门店数量净减纺织服装分析师4少155家其中直营加盟童装分别净关店712155家上半年非公司传统开S1010522060001店周期我们预计下半年店铺数将恢复净增长展望公司维持全年业绩指引下半年增长有望加速公司1H23营收在较高业绩基数压力下1H211H22营收分别同比6522实现稳健增长对应两年CAGR约为17我们预计随着下半年逐渐步入低基数期以及折扣的持续优化渠道的拓展公司营收与盈利有望持续修复李宁02331HK风险因素消费复苏不及预期行业竞争日益加剧成本上升超预期公司新评级买入维持品牌拓展不及预期公司店铺数增长不及预期公司童装业务增长不及预期当前价4370港元投资建议公司1H23收入净利润同比13-3营收增长略超预期其背后目标价7200港元总股本2636百万股是线下消费环境的稳健复苏考虑到下半年公司将逐渐步入疫情影响造成的去年港股流通股本2636百万股同期低基数以及由消费复苏所驱动的全年持续的折扣优化渠道拓展进程我总市值1152亿港元们认为下半年业绩表现有望持续向好短期考虑到海外运动龙头的竞争压力我们近三月日均成交额798百万港元下调公司20232425年EPS预测至172209252元原预测189232272元周最高最低价港元52810390参考Nike估值水平Bloomberg一致预期2024年财年34xPE考虑短期潜在的近1月绝对涨幅620行业竞争压力与公司保守稳健的增长指引我们给予公司年倍对应目近6月绝对涨幅-3885202430PE近12月绝对涨幅-3401标价72港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明李宁年中报点评02331HK20232023814项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2257225803301303524340999营业收入增长率YoY561143168170163净利润百万元40114064454555186636净利润增长率YoY136113118214203每股收益EPS基本元152154172209252每股净资产元801923104912211427毛利率530484497510518净利率178157151157162净资产收益率ROE190167164171176PE243232223182152PB4639373127PS4337342925资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023811请务必阅读正文之后的免责条款和声明2李宁年中报点评02331HK20232023814利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2257225803301303524340999货币资金147457382144271666016914营业成本-10603-13319-15148-17266-19742存货17732428266930693686毛利1196912485149821797821258应收及预付款9821109137115501810销售费用-6138-7314-8436-9939-11480其他流动资产11731476832832832管理费用-1111-1113-1265-1551-1722流动资产1867212395192982211123242融资收入净额3332761126145物业厂房及设备16263235330833663493投资收益159201342242242联营及合营公司12671369136913691369的权益利润总额53285415605973478842无形资产188217367525690所得税费用-1317-1351-1515-1829-2206其他长期资产852216430199752481030045税后利润40114064454555186636归属于母公司股非流动资产116032125225019300703559740114064454555186636东的净利润资产总计3027533647443175218158839EBITDA643465177542879810326应付款及应计费56745284719981659230用合同负债346252451471520其他流动负债16841705744998099917流动负债77047241150981844519667长期借款-----其他长期负债14672074155515551555非流动性负债14672074155515551555负债合计91719315166532000021222归属于母公司所2110224329276623217937614有者权益合计少数股东权益32222股东权益合计2110424332276643218137617负债股东权益总3027533647443175218158839计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率现金流量表百万元营业收入561143168170163指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润136113118214203税后利润40114064454555186636利润率折旧和摊销11381429154415771629毛利率530484497510518营运资金的变化10009782196537170EBITMargin235197199205212其他经营现金流377601403368387EBITDA285253250250252经营现金流合计65253914788272638048Margin资本支出18032118155015831717净利率178157151157162其他投资现金流47357363342048045197回报率投资现金流合计65399481497063866913净资产收益率190167164171176负债变动501627---总资产收益率132121103106113股息支出515119512009931191其他其他融资现金流86126553332349310资产负债率303277376383361融资现金流合计7596188741321356881所得税率247250250249250现金及现金等价股利支付率1332952192162437558736370452233254物净增加额费用率期初现金及现金71871474573821442716660销售费用率272283280282280等价物期末现金及现金管理费用率4943424442147457382144271666016914财务费用率等价物-01-13-02-04-04资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5