达成2023全年业绩指引问题不大：李宁1H23收入同比增长13%，高于零售流水（不包括童装）低双位数的同比增速，一方面是受益于童装流水的高速增长（20-30%中段），另一方面是因为公司加大了对经销商的发货力度。管理层维持2023全年收入中双位数同比增长、净利润率中双位数的业绩目标。考虑到公司去年四季度非常低的流水基数以及今年7月在高基数与不利天气的影响下依然较为坚挺的流水表现（全渠道中单位数增长，零售折扣同比略有改善），我们认为公司达成2023全年业绩目标问题不大。李宁短期稳健的零售流水表现以及管理层对品牌中长期乐观的愿景有望增强市场对李宁基本面的信心、改善市场情绪、提振公司的估值。
　　市场是否需要担心1H23批发收入增速远高于批发流水？李宁1H23大货的批发收入（sell-in）同比增速（20-30%低段）远高于批发流水的增长（高单位数）。这也导致经销商手上的库存环比年初有所上涨（图3）。李宁加大对经销商的发货量，一方面是由于门店结构的调整（大店占比提升）导致总销售面积的增加，另一方面是策略性地为新品陈列和上架做准备。我们认为市场无须担心李宁经销商库存的上升，因为（1）公司目前整体渠道库存水平较为健康，库销比环比下降至3.8x（图4），（2）基于全渠道库存新品占比环比维持稳定（图5）但公司库存新品占比环比大幅减少（图6），我们认为经销商的库龄结构环比有明显改善。同时，发货量的上升很大程度上也体现了经销商较强的拿货意愿以及对公司中长期终端需求的乐观情绪。
　　2H23利润率有较大扩张空间：李宁1H23零售折扣同比加深低单位数。其中，线下零售折扣基本同比持平，而电商折扣同比加深中单位数。这也导致电商毛利率同比加深中单百分点（至50-60%的低段）。如果公司2H23的电商毛利率环比1H23能够保持稳定，则同比有望在低基数之上显著扩张。尽管李宁2H23有较多市场营销活动（比如Jimmy Butler中国行、巴黎时装周等），但考虑到去年同期较高的基数，我们预计2H23的销售费用率依然有望同比下降。因此，我们预测公司2H23的净利率有望同比大幅扩张并维持中双位数的水平。
　　维持李宁盈利预测与“买入”评级不变：我们维持李宁2023-2025年的收入与净利润预测不变。我们依然坚定认为李宁是品牌力与产品力最强的国产运动服饰品牌，并有望中长期通过增强品牌粘性在各个品类抢占其他国产运动服饰品牌的市场份额。我们略微上调李宁目标价至52.8港元（基于2024年的23倍P/E），维持李宁“买入”评级。