23H1业绩略超预期，收入/净利润分别+13.0%/ -3.1%：
　　23H1公司全渠道流水同比+低双位数（其中1Q/2Q分别同比+中单位数/+中双位数）。期内收入高于流水增幅，主因批发渠道发货收入高于流水增速；净利润表现低于收入增幅，主因电商渠道毛利率承压。期内毛利率同比-1.2pp至48.8%，其中电商折扣同比加深中单位数，拉低整体毛利率1.0pp。
　　展望全年：①管理层维持原定的全年目标（流水同增中双位数，净利润率约中双位数），密切观察下半年电商流水的达成状态。②尽管下半年有秋冬旧货去化任务，但考虑到6月末全渠道库存健康&去年2H折扣较深（约6折中段），预计全年毛利率仍有同比提升潜力。
　　上半年直营同店表现强于批发，7月终端零售弱复苏：
　　23H1线下同店同比为持平（其中1Q/ 2Q线下同店分别同比-低单/ +低单），7月全渠道实现中单位数的零售流水增速，终端零售环境整体呈现弱复苏。2Q线下同店数据较预期稍弱，原因：①尽管22Q2线下同店同比-高双位数，但21Q2新疆棉事件下基数较高；②批发同店弱于零售，部分原因是同期上海周边疫情对批发影响较直营小。同时，批发客户经营能力有待提升，体现在上半年直营在高层级市场实现2成流水增长，但批发客户在高层级市场并未呈现显著增长。分品类看，23H1跑鞋驱动收入增长，跑步流水同比+33%。
　　零售流水结构及全渠道库存健康，公司端库存的新品占比略有下降：
　　23H1零售流水结构中，6个月以内新品占87%；截至6/30，全渠道库销比同比+0.2至3.8倍；全渠道库龄结构上，6个月内新品比例-1pp至87%。公司报表端，6个月内新品占公司存货之比同比-8pp至71%。展望全年：去年Q4疫情下秋冬季货品动销不畅，从而公司报表端7-12个月存货占比有所上升，预计下半年应季促销后，公司报表端库龄结构将进一步改善。
　　维持买入评级，目标价56.00港元：
　　我们的观点：产品力及渠道经营效率提升是公司未来增长的核心驱动力，我们看好公司作为本土鞋服龙头的中长期发展潜力。预计23E至25E营收分别为295/ 340 / 393亿元，同比+14.5%/ +15.0%/ +15.7%；净利润分别为45.1/ 54.2 / 64.5亿元，同比+10.9%/ +20.3%/ +19.0%。维持买入评级，目标价56.00港元，目标价对应24EPE约25倍。