李宁1H23营收与利润均处于我们预期上限，盈利能力出色，运营效率优异；
　　预计2023年营收/归母净利润分别同比增长13.2%/6.9%至292.1/43.4亿元；
　　维持买入评级，下调维持目标价12%至54.12港元，对应25倍2024年P/E。
　　营收与归母净利润均处于我们预期上限：1）李宁发布1H23业绩，营收/归母净利润分别同比+13.0%/ -3.1%至140.2/ 21.2亿元，业绩颇具韧性。2）虽然2Q23折扣低单位数改善，但1H23折扣同比仍存1-2pcts缺口，毛利率同比下滑1.2pcts至48.8%。李宁严控费用开支，员工成本/营销与推广费用率分别同比+1.0/ -0.5pct至8.3%/ 7.4%，由此归母净利率在高基数下同比仅下滑2.5pcts至15.1%，盈利能力出色。3）存货周转天数同比提升2天至57天，应收账款周转天数维持于14天，应付账款周转天数同比下降7天至41天，由此净营业周期同比增加9天至30天，但持平于2022年全年，运营效率依旧较为优异。
　　预计3Q23流水同比增长3%-5%，预计2023年营收/归母净利润分别同比增长13.2%/6.9%：1）由于整体经济环境欠佳，李宁三季度终端销售依旧承压，我们预计公司7月流水同比增长中单位数；8月基数较高，预计流水同比增长0%-3%，且不排除同比下滑的可能；9月基数正常，预计流水同比增长3%-7%，由此，我们预计3Q23流水同比增长3%-5%。2）假设4Q23流水在低基数下同比增长15%-20%，结合27%/26%/20%/ 27%的季度流水占比，我们预计2023全年流水同比增长10%-12%（8/9月单月全年流水占比仅6%-8%，即便出现更为明显的波动，对全年流水增速的影响依然有限），由此，我们预计2023全年营收同比增长13.2%至292.1亿元。3）李宁2H22零售折扣处于6折中段，2H23毛利率在低基数下有望低单位数改善，但马拉松赛事赞助与NBA球星中国行等活动或导致营销费用率小幅提升，由此我们预计2023全年归母净利率继续稳定于~15%，归母净利润同比增长6.9%至43.4亿元。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价12%至54.12港元，对应25倍2024年P/E：李宁1H23业绩处于我们预期上限，但考虑7月以来终端承压，我们小幅下调2023-25年营收2.2%/ 3.7%/ 4.5%至292.1/329.1/ 367.1亿元，分别同比增长13.2%/12.7%/ 11.6%；下调归母净利润7.0%/ 8.3%/ 9.0%至43.4/ 50.2/ 57.3亿元，分别同比增长6.9%/ 15.6%/ 14.1%，对应EPS分别为1.65/1.90/2.17元。我们认为，在当前经济环境下，在鞋服产品极强的可选消费品属性下，公司经营仍然体现出了极强的韧性，实属难得。我们对鞋服市场整体持乐观态度，我们认为公司未来仍具增长空间，在合理的价位依旧具备投资价值，我们给予李宁25倍2024年P/E，下调目标价12%至54.12港元，较目前仍有29%上升空间。风险提示：营收与利润增速不及预期；宏观经济下行；行业竞争加剧。