核心结论：①5月港股市场走势偏弱，主要由于国内多项经济指标不及预期，以及对地缘政治和美债违约风险的担忧使港股资金面承压。②回顾历史，当港股表现较优时，往往是由于国内基本面显著回升、海外流动性宽松、港股自身估值修复三重积极因素共同催化。③经历2月以来的回调后，当前港股再次回到历史低位，未来或有国内经济复苏和美联储结束加息等积极因素催化。
　　市场回顾：5月全球主要股市多数下跌，港股恒生指数和恒生科技指数跌幅最大。从5月全球重要股指表现看，全球股市多数下跌。A股方面：沪深300指数5月累计跌幅/最大跌幅为-5.7%/-7.6%，创业板指为-5.6%/-6.0%；港股方面：恒生指数为-8.3%/-11.2%，恒生科技指数为-7.0%/-11.3%；美股方面：标普500指数累计涨幅/最大涨幅为0.2%/4.5%，纳斯达克指数为5.8%/10.3%；其他市场：英国富时100累计跌幅/最大跌幅为-5.4%/-5.7%，法国CAC40为-5.2%/-5.8%，德国DAX为-1.6%/-4.3%，日经225累计涨幅/最大涨幅为7.0%/9.1%。从行业表现看，5月港股各行业普跌，其中能源（-11.6%）、工业（-11.3%）、医疗保健（-10.3%）跌幅居前；5月美股只有信息技术（6.3%）上涨，能源（-6.3%）、可选消费（-5.9%）、电信服务（-5.7%）跌幅居前。
　　港股表现较优时，往往是基本面、资金面、估值等多重积极因素叠加：我们选取两段典型行情进行分析。15年大跌后16年开始A股港股齐涨，港股表现较优，主要源于港股基本面弹性更大、对海外流动性宽松更敏感、以及港股自身估值更低。基本面来看，经济复苏预期得到验证，盈利显著回升。流动性来看，美联储暂停加息近一年，为港股上行提供了较为稳定的流动性环境。估值来看，低估值赋予港股更大的弹性。18年A股和港股经历熊市，18年底美联储暂停加息，同时国内稳增长政策加码，19年初经济数据改善提振市场信心，市场见底反转。第一波大涨后A股港股双双回调，港股跌幅更大，此后均再度上行。这一阶段港股较优同样得益于港股基本面复苏强度更大、对海外流动性转松更敏感、港股自身估值更低。从基本面看，国内经济持续修复，微观盈利层面，港股利润增速显著高于A股。从流动性看，美国经济走弱后美联储接连降息，海外流动性环境改善显著利好港股资金面。此外，PE估值低、AH溢价高使得港股估值更具吸引力。
　　当前港股处于低位：回顾本轮行情A股和港股的节奏，去年10月底A股和港股见底回升之后，2月以来均有所回调，港股调整幅度高于A股，主要由于港股对国内基本面和海外流动性更为敏感，因此近期我国经济复苏斜率放缓，以及海外银行业危机、美联储持续加息对港股基本面和资金面冲击更大，且A股受AI、中特估等主题行情支撑，回调幅度相对较小。当前港股绝对估值、相对估值（相对A股折价）再次回到历史低位，未来有望趋于收敛。
　　未来或有国内经济复苏和美联储结束加息等积极因素催化：根据上文分析，对国内经济复苏和对海外流动性宽松的敏感性是港股弹性的主要来源，展望未来，港股有望看到这两大积极因素的出现，催化港股的上涨行情。从基本面看，A股和港股盈利的回升基本同步，与国内经济的复苏密切相关。近期部分经济指标走弱，主要由于我国经济复苏尚不扎实，我们认为下半年库存周期见底有利于经济更加稳健地复苏，并且推动企业盈利上行。从资金面看，由于港股市场以海外投资者为主导，因为资金面受美元流动性影响更大，也会受到地缘冲突和风险事件的冲击。当前美国经济趋于疲弱，且银行业风险也一直没能有效解除，因此在种种压力下预计美联储6月将结束加息。此外，美国政府债务上限问题已逐步得到解决，从而对海外资金风险偏好的压制减弱。
　　风险提示：海外金融风险频发，美联储加息超预期，国内经济复苏不及预期。