核心主营稳健，降本增效明显。公司23Q1收入同比增长10.7%为1500亿元（高于彭博预期1463亿元的2.5%），Non-IFRS下归母净利润同比增长27.4%至325.4亿元（低于彭博预期332.2亿元的2.1%），经调整利润率为21.7%。我们认为利润端略低于预期主因海外子公司一次性调整确认的递延所得税等因素影响。
　　公司23Q1整体毛利率同比提升3.3pct至45.5%，其中增值服务/广告/金融科技与企业服务业务毛利率分别同比提升3.4pct/5.0pct/2.9pct，同比盈利能力明显提升，主因高利润业务增长反弹，经营杠杆下收入增长超过成本增长。销售费用率及一般行政费用率同比分别变动+0.5pct/-2.4pct。
　　多款游戏流水创新高，迎接新一轮产品周期。1）国内：23Q1本土游戏市场收入同比增长6%至351亿元，经典头部产品《王者荣耀》、《穿越火线》、《穿越火线手游》及次新品《暗区突围》流水于23Q1创新高，《金铲铲之战》流水同比增长超过30%且DAU于4月超1000万创新高，公司长线产品运营能力及商业化能力仍旧突出。递延收入环比增加近150亿元，流水有望于后续几个季度确认，带动游戏收入稳健增长。后续亦储备多款重磅新品，手游《白夜极光》定档6月13日，《战地无疆》（23Q3）、《冒险岛：枫之传说》（秋季）定档，《新天龙八部》、《大航海时代：海上霸主》宣布年内公测或不删档测试。端游《命运方舟》、《重生边缘》定档夏季，《无畏契约》国服6月8日开启内测。
　　 2）海外：23Q1海外游戏收入同比增长25%为132亿元（扣除汇率等影响同增18%），游戏收入占比为27.3%，同比提升3.0pct，其中《VALORANT》持续稳健，23Q1流水同比增长30%，《PUBGMobile》亦企稳，DAU环比恢复增长。
　　广告增长强劲，AI提升广告效率。23Q1广告收入同比增长16.5%为209.6亿元，主因中国消费复苏带动小程序和移动广告联盟的恢复增长，叠加视频号广告作为新增收入。其中视频号用户使用时长及播放量均迅速上升，日活跃创作者数及日均视频上传量为去年同期的两倍多，且视频号平均eCPM高于其他短视频平台，反映了广告主对视频号浏览转化至小程序交易之能力的认可。另一方面，公司升级了广告的机器学习平台，整合了深度学习模型和标准化商品库，显著提升了广告投放效率。
　　视频号电商抽佣首次创收，企业服务收入增速同比转正。23Q1金融科技业务及企业服务同比增长13.9%至487亿元，受益于人们外出活动的增多，线下商业支付活动反弹幅度显著高于线上商业支付，相较于22Q4，公司金融科技业务同比加速增长。企业服务方面，视频号技术服务费收入已经计入企业服务板块，叠加云服务的销售额增加，公司企业服务收入同比增速转正，毛利率显著提升。
　　盈利预测与估值分析。综上，我们预计公司2023-2025年Non-IFRS归母净利润分别36.1%、16.8%和10.9%，分别为1573亿元、1837亿元和2037亿元。我们采用分部估值法得出公司2023年合理市值区间约为41081~47262亿元，对应合理价值区间为477.82~549.72港元/股，维持公司优于大市评级。
　　风险提示。反垄断政策趋严；游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；金融科技政策监管趋严；投资收益不确定风险