22出生率下滑+新鲜战略调整渠道，库存已回良性
　　公司22年实现收入213.1亿元（-6.4%），归母净利润49.4亿元（-28.1%）；22H2实现营收116.4亿元（+3.6%），归母净利润26.9亿元（-14.2%）。22年分产品看，婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品分别实现营收199.3/11.5/2.3亿元，同比-7.4%/+16.4%/-16.6%，占比分别为93.5%/5.4%/1.1%。期待23年婴配粉恢复正增长，成人粉保持快速增长。
　　我们预计23毛利率略降+减促销，净利率或保持相对稳定
　　毛利率方面，22全年/H2毛利率65.5%/63.7%，同比-4.8pct/-3.5pct；分产品来看，22年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为68.8%/12.4%/41.9%，较21年同期-12.0pct/-49.3pct/-31.4pct。22年毛利率下降主因婴幼儿配方奶粉产品结构调整、产能利用不足以及奶源成本上涨。考虑到23年有望高增的星飞帆卓睿和成人粉的毛利率都低于前期大单品经典星飞帆，预计伴随产品结构的继续调整，判断23年毛利率或小幅下降。
　　费用方面，22全年公司销售及经销开支/行政开支/其他开支/财务成本分别为65.4/15.4/1.4/0.3亿元，同比-2.7%/+27.1%/+51.1%/+15.4%；对应费用率分别为30.7%/7.2%/0.6%/0.2%，同比+1.2pct/+1.9pct/+0.2pct/+0.1pct，销售费用额同比减少主因活动费用减少及广宣费用降低，费用率提升主因出生率下降及新鲜战略导致收入减少。考虑到23年有望高增的产品配方和功能会更强大，预计促销投放会是下降的趋势，结合对毛利率的判断，我们认为23年净利率有望保持稳定。
　　产能方面，22年哈尔滨工厂落地后总设计产能扩充至30.7万吨，预计23年齐齐哈尔工厂建造完成将新增2万吨产能；22年渠道库存堆积影响产能利用率，当前公司渠道库存水平良好，有助于推动产能的进一步释放。
　　22年筑底确立，发力新产品新品类助力23年基本面趋势向好
　　22年在出生率下降+疫情干扰+行业竞争加剧等行业背景下，飞鹤采取降库存+稳价盘+新鲜度策略。22H2公司推出星飞帆卓睿、星飞帆卓耀等新国标产品，有望将卓睿打造成第二支大单品，同时发力成人奶粉，伴随渠道优化调整，判断公司23年基本面趋势向好。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2023-2025年营收分别为234.9、258.5、284.4亿元；归母净利润分别为54.5、59.7、65.2亿元；EPS为0.60、0.66、0.72元/股；维持买入评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧；原材料成本波动；出生率持续下降