事件：22年实现营业收入213.11亿元，同比减少6.43%；归母净利润49.42亿元，同比减少28.07%。其中，22H2实现营业收入116.38亿元，同比增长3.61%；归母净利润26.86亿元，同比减少14.21%。
　　需求承压+渠道去库，收入有所下滑：22年公司营业收入同比减少6.43%。分品类来看，婴幼儿配方奶粉产品营收199.32亿元，同比-7.4%，其他乳制品/营养补充品分别收入11.53/2.25亿元，同比+16.4%/-16.6%。婴幼儿配方奶粉产品收入下降主要系出生率下降，同时公司22年实施新鲜战略降低星飞帆等产品渠道库存所致，此外也与行业竞争加剧有关。
　　渠道建设方面，截至22年12月底，公司共有2700余个渠道商（21年末为2000余个），覆盖零售终端约9.4万个（21年末为11万个），未来公司将重点提升单店营收来带动整体业绩的增长。
　　毛利率下滑拖累净利润率：1）22年公司毛利率为65.46%，同比减少4.82pcts，主要系原材料成本上涨，且较低毛利率的产品占比提升。2）22年公司销售费用率为30.71%，同比增加1.17pcts。而销售费用同比减少2.7%，主要系公司减促销活动；3）22年管理费用率为7.2%，同比增长1.9pcts，主要系员工成本及研发成本增加。4）综合来看，22年销售净利率为23.22%，同比减少7.14pcts。
　　库存水平显著改善，行业压力犹存：2022年婴配粉行业压力持续：人口出生率下降是行业最大掣肘，此外，疫情下居民消费力短期受到压制，以及行业竞争加剧问题（价格竞争突出）凸显。在行业显著承压的背景下，公司坚持进行了渠道库存调整，当前库存约为1.5倍左右水平，趋于良性。从分段销售额情况看，1/2段占比下降，3段占比提升，儿童粉受行业竞争恶化影响，增速放缓。产品方面：超高端+产品[卓睿]目前按第二大单品培育，在今明两年有望保持持续高增态势，卓睿的毛利率较经典星飞帆低10pcts左右；23年成人粉有望实现高双位数增长。我们认为飞鹤已走出前期低谷，但行业压力仍不容忽视，需持续观察婴配粉行业格局变化情况。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到奶粉行业整体价盘下滑，以及出生率下滑，行业整体压力较大。我们下调公司2023-24年归母净利润预测至54.54/60.45亿元（分别较前次下调18.2%/19.6%），引入2025年归母净利润预测为66.10亿元。折合2023-25年EPS为0.60/0.67/0.73元，当前股价对应2023-25年PE为9x/8x/7x，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。