2023年新国标启动，行业竞争格局改善。22年以来，伊利、君乐宝加强终端消费者教育和费用投放力度，行业竞争压力有所加大。公司借新国标落地的契机，及时调整产品策略，对产品进行迭代以应对竞争。随着新国标出台，尾部品牌有望出清，带来行业集中度提升。中长期来看，国内竞争格局或为国产三大品牌鼎立，外资品牌份额进一步压缩。新国标产品方面，公司拥有最多的新国标产品，有望支撑其在新一轮竞争中取得优势。由于2022年国内疫情反复，预计2023年上半年出生人口数量仍承压，下半年或有改善趋势，整体来看婴配粉行业需求层面仍有不小压力。根据人口金字塔网预测，预计2023-2025年0-4岁人口数量仍下滑，但降幅逐步收窄。
　　渠道调整基本结束，控费加强、利润有望回升。从收入来看，我们预计22年全年公司收入个位数下滑，22年下半年收入同比增长，新鲜战略效果初见成效；由于出生率和行业竞争压力仍较大，23年1-2月销售有所承压。根据渠道跟踪，从渠道库存来看，22年下半年经销商库存收入比维持在1.5-1.8倍的标准区间，23年初由于出货承压，目前经销商库存收入比略微增长至2倍左右。从窜货情况来看，公司22年6月推出内码，加大第三方机构审查，以及给区域总制定窜货审查任务，22Q3窜货经销商数量大幅减少；22年10月起公司加大窜货处罚力度，罚款由原来的2倍提高到5倍，窜货问题已明显改善。从星飞帆价盘来看，价格倒挂问题已基本解决，目前终端成交价210元（出厂价208元），较22年下半年的220元略有下滑。
　　估值处于近3年较低水平，外资回流抬升股价。2022年11月以来，港股必选消费板块超跌反弹，主因是海外资金回流：1）美联储加息节奏放缓，资金压力得到一定缓解。2）22年十一假期后部分外资担心政策变化，港股市场急跌，提供了价值洼地。3）22年11月以来防疫政策出现边际缓和，市场对经济恢复的预期增强。
　　加上飞鹤本身渠道调整基本接近尾声，截至2023年2月17日，本轮反弹飞鹤股价涨幅（48%）超过必选消费指数涨幅（32%）。反弹后，当前飞鹤PE-TTM仍处在近3年均值负一倍标准差附近。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为58.32/66.69/75.14亿元，对应2022-2024年EPS为0.64/0.74/0.83元，当前股价对应2022-2024年PE为9x/8x/7x。飞鹤是国内奶粉行业中的龙头，拥有强品牌力以及渠道把控力，市场份额仍在稳步提升，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：经营风险、新生人口数量持续急剧下滑的风险。
　　

研究报告全文：2023年2月18日公司研究新国标落地推动格局改善疫后或逐步走出困境中国飞鹤6186HK跟踪报告要点增持维持当前价667港元2023年新国标启动行业竞争格局改善22年以来伊利君乐宝加强终端消费者教育和费用投放力度行业竞争压力有所加大公司借新国标落地的契机及时调整产品策略对产品进行迭代以应对竞争随着新国标出台尾部品牌有作者望出清带来行业集中度提升中长期来看国内竞争格局或为国产三大品牌鼎分析师陈彦彤立外资品牌份额进一步压缩新国标产品方面公司拥有最多的新国标产品执业证书编号S0930518070002021-52523689有望支撑其在新一轮竞争中取得优势由于2022年国内疫情反复预计2023chenytebscncom年上半年出生人口数量仍承压下半年或有改善趋势整体来看婴配粉行业需求分析师叶倩瑜层面仍有不小压力根据人口金字塔网预测预计2023-2025年0-4岁人口数执业证书编号S0930517100003量仍下滑但降幅逐步收窄021-52523657yeqianyuebscncom渠道调整基本结束控费加强利润有望回升从收入来看我们预计22年全分析师杨哲执业证书编号S0930522080001年公司收入个位数下滑22年下半年收入同比增长新鲜战略效果初见成效021-52523795由于出生率和行业竞争压力仍较大23年1-2月销售有所承压根据渠道跟踪yangzebscncom从渠道库存来看22年下半年经销商库存收入比维持在15-18倍的标准区间23年初由于出货承压目前经销商库存收入比略微增长至2倍左右从窜货情联系人汪航宇wanghangyuebscncom况来看公司22年6月推出内码加大第三方机构审查以及给区域总制定窜联系人李嘉祺货审查任务22Q3窜货经销商数量大幅减少22年10月起公司加大窜货处罚lijqebscncom力度罚款由原来的2倍提高到5倍窜货问题已明显改善从星飞帆价盘来联系人董博文看价格倒挂问题已基本解决目前终端成交价210元出厂价208元较dongbowenebscncom22年下半年的220元略有下滑市场数据估值处于近3年较低水平外资回流抬升股价2022年11月以来港股必选总股本亿股9068消费板块超跌反弹主因是海外资金回流1美联储加息节奏放缓资金压力总市值亿港元60485得到一定缓解222年十一假期后部分外资担心政策变化港股市场急跌提一年最低最高港元4461107近3月换手率1693供了价值洼地322年11月以来防疫政策出现边际缓和市场对经济恢复的预期增强股价相对走势加上飞鹤本身渠道调整基本接近尾声截至2023年2月17日本轮反弹飞鹤0股价涨幅48超过必选消费指数涨幅32反弹后当前飞鹤PE-TTM-10仍处在近3年均值负一倍标准差附近-20-30盈利预测估值与评级我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为-40-50583266697514亿元对应2022-2024年EPS为064074083元当前-60股价对应2022-2024年PE为9x8x7x飞鹤是国内奶粉行业中的龙头拥有-7002030405060809101101021207-------------222222222222222222232322强品牌力以及渠道把控力市场份额仍在稳步提升我们维持增持评级22中国飞鹤恒生指数风险提示经营风险新生人口数量持续急剧下滑的风险公司盈利预测与估值简表收益表现指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元18592227762230024773272941M3M1Y相对-832-347-2108营业收入增长率355225-21111102绝对-1246646-3751净利润百万元74376871583266697514资料来源Wind净利润增长率890-76-151144127EPS元083077064074083相关研报ROE归属母公司摊薄41903284242023382246PE77987公司经历阵痛下半年业绩有望恢复增长中资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-17港币兑换人民币为1港元086人民币注2020-2023国飞鹤6186HK2022年半年度业绩点评年总股本数分别为8933891590839068亿股2022-08-31敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告中国飞鹤6186HK目录12023年新国标启动行业竞争格局改善311上一轮注册制出台曾大幅改善竞争格局312本轮新国标落地将进一步提升集中度41323年出生率仍有压力但预计逐步缓解62渠道调整基本结束控费加强利润有望回升63估值处于近3年较低水平外资回流抬升股价84投资建议95风险分析9图目录图12017-2022年年度通过注册的配方数量3图22011-2020年婴幼儿配方奶粉市场CR10变化4图319Q1-21Q3飞鹤市场份额持续提升4图4各奶粉企业符合新国标的品牌数和配方数4图5国产和进口符合新国标的品牌数和配方数4图6中国妈妈对国产奶粉信心显著提升5图72017-2021年我国婴配粉抽检合格率保持在99以上5图82017年以来出生率及出生人数持续下滑6图9预计2023年之后0-4岁人数降幅逐年收窄6图10飞鹤当前估值处于近3年均值负一倍标准差附近8图11必需性消费指数与中国飞鹤股价累计涨跌幅8图122022年11月以来外资持续流入香港市场亿港币8表目录表12020-2021年部分进口奶粉违规事件6表2近年来部分外资奶粉品牌退出6表3中国飞鹤产品矩阵7敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告中国飞鹤6186HK12023年新国标启动行业竞争格局改善新国标即将落地格局有望改善22年以来伊利君乐宝加强终端消费者教育和费用投放力度行业竞争压力有所加大公司借新国标落地的契机及时调整产品策略对产品进行迭代以应对竞争随着新国标出台尾部品牌有望出清带来行业集中度提升中长期来看国内竞争格局或为国产三大品牌鼎立外资品牌份额进一步压缩新国标产品方面公司拥有最多的新国标产品数量有望支撑其在新一轮竞争中取得优势11上一轮注册制出台曾大幅改善竞争格局2016年6月婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法出台规定对本土和进口的婴幼儿配方奶粉实行注册管理实施注册制以前国内婴幼儿品牌有2300多个产品间同质化严重注册制实施后加速了中小品牌的退出和品牌间的并购整合自2017年至2022年12月31日国家市场监督管理总局共批准175家生产工厂的461个系列1380个不含已注销产品婴配产品配方通过注册其中包括境内的121家工厂的1038个配方境外的54家工厂的342个配方自2018年1月1日起配方奶粉注册制全面实行只有获得配方注册的产品才能够继续销售原则上每个工厂不得超过3个系列9个配方每个系列中包括三个配方分别为一段二段和三段婴幼儿奶粉奶粉配方注册有效期只有5年上一次普遍在2017年进行注册据此推算大部分企业在2022年又需要重新注册按照1-2年的注册流程企业需要在2021年准备再次注册材料从统计的2021-2022年通过注册的配方数量来看较2017年大幅下降竞争格局有改善趋势图12017-2022年年度通过注册的配方数量国产配方进口配方9008007006005004003002001000201720182019202020212022资料来源食品伙伴网光大证券研究所配方注册制落地以来市场准入门槛提高份额逐渐向龙头企业集中2011至2015年国内婴幼儿配方奶粉市场销售额CR10从637小幅降至598销售额CR10中国产品牌的市场份额在2016年降至最低点仅有196敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告中国飞鹤6186HK根据Euromonitor2016年起得益于奶粉注册制的推行CR10持续上升并在2020年达到769CR10中国产品牌占比进一步提升至38预计未来婴幼儿配方奶粉行业的集中度将会延续稳定上升的态势另一方面注册制下奶粉厂家如要新推出一个品牌则需要放弃一个原有品牌这样的情况下更可能出现用高端替代低端产品的行为图22011-2020年婴幼儿配方奶粉市场CR10变化图319Q1-21Q3飞鹤市场份额持续提升线上线下线上线下25201510501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21资料来源Euromonitor光大证券研究所注按销售额口径统计统计品牌为雀巢资料来源飞鹤官网光大证券研究所按销售额口径统计飞鹤达能雅培美赞臣君乐宝伊利美素佳儿澳优合生元2015年君乐宝由蒙牛数据代替12本轮新国标落地将进一步提升集中度新国标叠加二次配方注册有望进一步提升集中度2018年9月卫建委公布了婴幼儿配方奶粉新国标并公开征求意见提出了更为严格的奶粉标准2020年6月18日婴幼儿配方奶粉新国标内部再次征求意见2021年3月卫健委发布了奶粉新国标与旧国标2010年相比新国标在蛋白质碳水化合物微量元素以及可选择成分等部分作出了更明确严格的规定该标准将于2023年2月22日正式实施在更严格的标准下部分企业需重新进行配方注册即使产品质量合格重新注册的时间和资金成本都很高一个系列的全成本约1000万元耗时1年半至两年许多中小企业面临着巨大的考验截至2023年2月11日共有28家乳企旗下的97个品牌通过了新国标的注册其中飞鹤符合新国标的产品数最多有15个品牌45个配方截至2023年2月11日符合新国标的品牌和配方中国产占大多数国产替代趋势仍在延续图4各奶粉企业符合新国标的品牌数和配方数图5国产和进口符合新国标的品牌数和配方数50国产进口454035035300302525020200151015051000飞鹤君乐宝惠氏金领冠完达山贝因美达能500品牌数配方数品牌数配方数资料来源奶粉智库光大证券研究所注框内为中国企业数据截至2023211资料来源奶粉智库光大证券研究所注数据截至2023211敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告中国飞鹤6186HK国进洋退国产奶粉消费者信心提升2019年国内出台国产乳粉提升方案提出婴幼儿配方奶粉自给率达到60以上的目标鼓励国产企业在生产婴幼儿配方奶粉中使用鲜奶同时也鼓励乳粉企业进行整合收购和在海外收购优质资产强化国产品牌的竞争力近几年国家出台多项政策和方案努力提升奶粉准入门槛和监管力度消费者对国产奶粉的信心也在逐步恢复图6中国妈妈对国产奶粉信心显著提升45您更喜欢哪里的奶源单选4035302520151050中国新西兰荷兰澳洲德国爱尔兰法国美国英国日本加拿大2020年2012年资料来源2020中国奶粉数据报告光大证券研究所在国家监管趋严和企业自身管理要求提升的共同努力下我国婴配粉抽检合格率逐渐提升为国货消费者信心修复提供支撑图72017-2021年我国婴配粉抽检合格率保持在99以上婴配粉抽检合格率9989998810009980997999899699509949929909889870986984982980201620172018201920202021资料来源市场监管管理局官网奶粉智库公司证券研究所国产奶粉高歌猛进的同时部分进口奶粉问题频发由于雅培近几年食品安全问题频发2021年国内雅培奶粉香兰素2022年美国雅培奶粉阪崎克罗诺杆菌事件等以及在中国奶粉行业激烈的竞争下雅培仍采取较保守的费用政策导致份额持续下滑雅培曾经是中国奶粉市场的前五大进口品牌之一2022年12月14日起雅培婴幼儿及儿童营养品业务将逐步退出中国大陆市场除了雅培法国品牌喜宝倍喜荷兰品牌荷莱蕊丹麦品牌麦蔻乐芬法国品牌合生元等近两年也发生了违规事件敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告中国飞鹤6186HK表12020-2021年部分进口奶粉违规事件品牌时间违规事件法国品牌诺帝柏欧生产北京金色未来商贸有限公司第四分公司经营的法国喜宝倍喜2020年11月喜宝倍喜婴儿配方奶粉0-6月龄1段被检验发现香兰素荷兰品牌荷莱蕊婴儿配方奶粉0-6月龄1段被检验发现香兰素含量荷兰荷莱蕊2020年11月乙基香兰素含量不符合食品安全国家标准规定丹麦品牌麦蔻乐芬婴儿配方奶粉0-6月龄1段被查出影响婴幼儿生长发丹麦麦蔻乐芬2021年2月育的重要营养物质铁项目不合格法国品牌合生元可贝思幼儿配方羊奶粉12-36月龄3段被检查出维生素法国合生元2021年6月A检出值低于国家标准值1854gRE100kJ资料来源市场监管管理局官网光大证券研究所表2近年来部分外资奶粉品牌退出时间品牌事件将中国包括中国大陆台湾和香港地区的婴儿配方和儿童营2021年6月美赞臣养品业务出售给春华资本将沈阳秀水工厂出售给伊利该工厂是菲仕兰在中国唯一一家婴2022年6月菲仕兰幼儿奶粉工厂也是生产针对低线城市的子母牌奶粉的工厂逐步停止中国大陆市场的婴幼儿和儿童营养品的运营和销售包2022年12月雅培括菁挚恩美力亲护喜康宝小安素等品牌资料来源乳液财经新京报雅培妈妈荟公众号光大证券研究所1323年出生率仍有压力但预计逐步缓解短期来看挤压进口奶粉份额对国产品牌收入提升作用有限核心影响因素仍在人口出生率国家统计局公布2022年中国全国人口为1412亿同比减少85万人人口首次出现负增长其中出生人口956万人同比下降100出生率为677从总人口性别比来看男女比例为10469女性为100相比2021年10488改善由于2022年疫情反复预计2023年出生人口数量仍承压婴配粉行业需求层面仍有不小压力根据人口金字塔网预测预计2023-2025年0-4岁人口数量仍下滑但降幅逐步收窄图82017年以来出生率及出生人数持续下滑图9预计2023年之后0-4岁人数降幅逐年收窄出生人数万人左轴出生率右轴0-4岁人口数量万人yoy2000161000041800149000216008000120140070001200106000-2100085000-480064000-660030004-84002000-1020021000000-1220112012201320152016201720202021202220102014201820192024E2025E2023E资料来源国家统计局光大证券研究所资料来源populationpyramidnet预测光大证券研究所2渠道调整基本结束控费加强利润有望回升渠道调整基本结束新鲜战略效果初见成效从收入来看我们预计22年全年公司收入个位数下滑22年下半年收入同比增长由于出生率和行业竞争压力敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告中国飞鹤6186HK仍较大23年1-2月销售有所承压根据渠道跟踪从渠道库存来看22年下半年经销商库存收入比维持在15-18倍的标准区间23年初由于出货承压目前经销商库存收入比略微增长至2倍左右从窜货情况来看公司22年6月推出内码加大第三方机构审查以及给区域总制定窜货审查任务22Q3窜货经销商数量大幅减少22年10月起公司加大窜货处罚力度罚款由原来的2倍提高到5倍窜货问题已明显改善从星飞帆价盘来看价格倒挂问题已基本解决目前终端成交价210元出厂价208元较22年下半年的220元略有下滑卓字系列将是公司23年产品重心22年已打好坚实基础1卓睿22年1月正式上货当前实际成交价300元终端销售额占比已达到15提前完成公司对产品运营的期望由于价差较大卓睿对星飞帆的消费者承接较少主要争夺竞品市场份额2卓耀22年公司推出价盘处于卓睿和星飞帆之间的卓耀是2023年公司最核心的销售单品对接星飞帆卓耀从22年10月开始铺货未来预计能覆盖80的渠道表3中国飞鹤产品矩阵线上价格产品定位产品名称产品图片一段二段三段星飞帆卓睿368750g322750g322750g星飞帆卓耀288750g275750g275750g超高端星飞帆330900g275900g275900g小羊妙可羊奶粉268700g299700g299700g臻稚有机308700g303700g292700g臻爱倍护268900g251900g227900g高端臻爱飞帆183800g183800g176800g星阶优护94300g118300g108300g普通飞帆190900g192900g167900g资料来源公司官网淘宝光大证券研究所注价格日期为202321723年公司加强费用管控以利润为导向23年在出生率影响下行业压力仍较大奶粉品牌均有收缩费用趋势伊利外资等竞品近期在做人员精简部分品牌也在收缩费用资源23年行业终端促销竞争或有所缓解对于飞鹤来说23年公司将借助财务管理系统实行利润考核制对各省区进行费用考核KPI与费用率挂钩提升费用投放效率23年公司考核以利润为导向各大区若利润不达标将一票否决奖金在22年利润低基数下23年利润预计有较好弹性敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告中国飞鹤6186HK3估值处于近3年较低水平外资回流抬升股价2021年6月以来中国飞鹤股价持续下滑我们认为股价下跌原因有以下几点1由于美联储加息等原因导致港股大盘下跌影响到飞鹤股价221年6月以来国民加强新冠疫苗接种专家建议接种后6个月以内不宜备孕投资者对出生率的下滑产生担忧3公司22年提出新鲜战略短期内需对渠道进行较大调整对业绩产生一定影响图10飞鹤当前估值处于近3年均值负一倍标准差附近图11必需性消费指数与中国飞鹤股价累计涨跌幅中国飞鹤-1STDVAVG1STDV必需性消费指数中国飞鹤45200401503530100252050150102020-022021-022022-022023-025-5002020-022021-022022-022023-02-100资料来源Wind光大证券研究所注时间范围202023-2023217资料来源Wind光大证券研究所注时间范围202023-20232172022年11月以来港股必选消费板块超跌反弹主因是海外资金回流1美联储加息节奏放缓资金压力得到一定缓解222年十一假期后部分外资担心政策变化港股市场急跌提供了价值洼地322年11月以来防疫政策出现边际缓和市场对经济恢复的预期增强加上飞鹤本身渠道调整基本接近尾声截至2023年2月17日本轮反弹飞鹤股价涨幅48超过必选消费指数涨幅32反弹后当前飞鹤PE-TTM仍处在近3年均值负一倍标准差附近图122022年11月以来外资持续流入香港市场亿港币香港本地中介持股市值变化国际中介资金持股市值变化250002000015000100005000--5000-10000-15000资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告中国飞鹤6186HK4投资建议整体来看公司渠道调整已基本结束库存有望恢复至健康水平星飞帆等产品没有明显价盘倒挂现象短期内来自国产头部品牌的竞争压力加大中长期来看随着新国标落地行业集中度有望进一步集中未来或形成国产三大品牌鼎立的局面外资份额会进一步压缩我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为583266697514亿元对应2022-2024年EPS为064074083元当前股价对应2022-2024年PE为9x8x7x飞鹤是国内奶粉行业中的龙头拥有强品牌力以及渠道把控力市场份额仍在稳步提升我们维持增持评级5风险分析经营风险1食品安全风险企业生产或运输过程中可能会出现不当操作从而影响食品安全婴幼儿奶粉产品受众的特殊性导致消费者对产品质量问题格外敏感可能会使消费者丧失信心甚至在行业内出现连锁反应2原材料价格上涨风险原材料占成本比重很高如果原材料价格出现剧烈波动可能会影响到公司产品的销售新生人口数量持续急剧下滑的风险新生婴幼儿的数量决定了婴幼儿奶粉的市场规模基数而近年来我国新生人口数量持续下滑虽然未来或有进一步的政策支持但居民生育意愿可能仍不及预期长期看对婴幼儿奶粉市场增长造成较大影响敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告中国飞鹤6186HK财务报表与盈利预测利润表千元202020212022E2023E2024E营业收入1859246522776265223002392477334027294260营业成本-5112187-6768676-7283254-7893486-8577112营业毛利1348027816007589150169851687985518717148销售费用-5263430-6729305-7079267-7616626-8118747行政费用-1161214-1207982-1516416-1659814-1801421其他收益净额14144931974015197401519740151974015其他开支-231085-89509-89509-89509-89509EBITDA102173091013235988437181009874411375135折旧及摊销-266660-430878-537910-610823-693649EBIT995064997014818305807948792110681486财务开支净额-50160-29152-28543-31708-34935EBT990048996723298277265945621310646552所得税-2463857-2757433-2401108-2743103-3088402净利润含少数股东损益74366326914896587615767131107558150净利润不含少数股东损74368736871044583230566692587514298益股本百万股89333408915239908340790682529068252EPS元083077064074083资产负债表千元202020212022E2023E2024E流动资产1854439519969638230926872624339430582513现金及现金等价物100587679629290132126721475312719481013存货12844721721807108562819570291349142贸易及其他应收款项288808477328246117557558327899其他流动资产69123488141213854827089756799424459非流动资产977844311511786124700601385746215430859固定资产PPE7197272843690995727351086147212323706无形资产47976112402112402112402112402权益性投资136959121372121372121372121372土地使用权366219427753492511567072652921其他非流动资产20300172413350217104121951452220458总资产2832283831481424355627474010085646013372流动负债71073696942106773623177431948595614贸易及其他应付款项11329411283996181396415435602104747短期借贷448254312852312852312852312852其他流动负债55261745345258560941658867816178015非流动负债20299442135948219808422664332341617长期借贷732217621357683493751842827026其他非流动负债12977271514591151459115145911514591经营性负债合计9137313907805499343151000962610937231股本11111储备1774710820921299241025092852145533462514股东权益合计不含少数1774710920921300241025102852145633462515股东权益少数股东权益14384161482070152592215697741613626股东权益合计含少数股1918552522403370256284323009123035076141东权益敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告中国飞鹤6186HK负债及股东权益总计2832283831481424355627474010085646013372现金流量表千元202020212022E2023E2024E经营活动现金流77479736814937804678561178179910018除税前溢利5016029152285433170834935折旧摊销及减值248976414085537910610823693649营运资本变化1252793-7701131579593-12618981599648其他非现金调整61960447141813590073967371847581786投资活动现金流-3786486-2444226-1874444-2395399-2684077资本性支出8217861453174176106519977932266555其他投资活动产生的现金-4608272-3897400-3635509-4393192-4950633流量净额融资活动现金流-2542842-4245443-2588959-2181963-2498055债务变动-3538720-853162621366834975184股本增加-----支付股息-2684626-3392281-2651095-2250312-2573239其他融资活动产生的现金3680504----流净现金流1418645125268358338215404554727886资料来源WIND光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告