明年收入和净利润将恢复双位数同比增长；维持“买入”
　　下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力，让我们对公司下半年的收入增长更加谨慎，我们下调22-24年基本EPS 5/7/8%至人民币0.61/0.68/0.76元。在不利的市场环境中，飞鹤凭借其领先的品牌知名度以及健康的渠道库存继续提升市占率。我们认为飞鹤明年的收入和净利润都将恢复双位数同比增长，因此调高飞鹤的目标PE至11.6倍12个月动态PE，较该股上市以来历史PE均值低0.5个标准差。基于12个月动态EPS人民币0.68元，我们上调目标价12%至港币8.7。飞鹤当前股价对应9.6倍12个月动态PE，估值吸引，维持“买入”。
　　新生人口数量下滑拖累婴配粉行业增长
　　我们预期中国婴配粉行业规模在2022年同比下滑高单位数，随后在2023/2024年同比跌幅预计缩窄至低单位数。我们认为市场下跌主因新生人口下降，而婴幼儿婴配粉人均消费量在新国标执行后有望回到高单位数同比增长，而行业销售单价预计大致维持稳定。2021年全国新生人口同比下降7.5%至1,062万，近期部分地方政府对于上半年新生人口的统计也仍不乐观，根据河南省新出生人口的筛查，上半年其新出生人口同比下滑约10%。我们预期2022/2023年全国新生人口分别同比下滑11/8%。
　　竞争加剧下公司市占率持续提升
　　国家近期加快对满足新国标的婴配粉注册批复，根据中国商报，截至2022年11月底已有96个品牌及274个系列通过新国标配方注册。获批品牌多为通过国内工厂生产的龙头中外资奶粉品牌。我们预期在新国标于明年2月开始执行之前，行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力，特别是去库存压力较大的中小品牌。飞鹤在上半年对渠道库存优化后，下半年整体渠道库存维持在健康水平，并有望继续扩大市占率。公司市占率从上半年的19.3%提升至7-9月的19.8/20.5/20.1%。
　　明年净利润增速预计恢复增长，估值吸引
　　我们将22-24年飞鹤的收入预测下调4/5/7%，并将净利润预测下调5/7/8%至人民币55/62/69亿元，主要反应下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力。我们预期飞鹤2023/2024收入同比增速恢复至10/9%，经营利润率将分别同比扩张0.8/0.5pp。飞鹤股价自11月以来反弹了52%，当前股价对应9.6倍12个月动态PE。我们预期公司23-24E净利润CAGR为12%，公司基本面处于恢复通道，当前估值吸引，维持“买入”。
　　风险提示：1）中国人口出生率持续下降；2）竞争加剧；3）市场拓展不及预期；4）食品安全问题。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国飞鹤6186HK不利的环境中持续扩大市占率华泰研究更新报告投资评级维持买入2022年12月15日中国香港食品目标价港币870研究员罗艺鑫明年收入和净利润将恢复双位数同比增长维持买入SACNoS0570520120002luoyixinhtsccom下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力让我们对公司下半年的收SFCNoAWJ27685236586232入增长更加谨慎我们下调22-24年基本EPS578至人民币研究员詹妮061068076元在不利的市场环境中飞鹤凭借其领先的品牌知名度以SACNoS0570521060003zhannihtsccom及健康的渠道库存继续提升市占率我们认为飞鹤明年的收入和净利润都将SFCNoBOF58385236586209恢复双位数同比增长因此调高飞鹤的目标PE至116倍12个月动态PE较该股上市以来历史PE均值低05个标准差基于12个月动态EPS人民基本数据币068元我们上调目标价12至港币87飞鹤当前股价对应96倍12目标价港币870个月动态PE估值吸引维持买入收盘价港币截至12月14日727市值港币百万66036新生人口数量下滑拖累婴配粉行业增长6个月平均日成交额港币百万12719我们预期中国婴配粉行业规模在2022年同比下滑高单位数随后在52周价格范围港币446-1234BVPS人民币24620232024年同比跌幅预计缩窄至低单位数我们认为市场下跌主因新生人口下降而婴幼儿婴配粉人均消费量在新国标执行后有望回到高单位数同比股价走势图增长而行业销售单价预计大致维持稳定2021年全国新生人口同比下降75至1062万近期部分地方政府对于上半年新生人口的统计也仍不乐中国飞鹤港币相对恒生指数观根据河南省新出生人口的筛查上半年其新出生人口同比下滑约10128我们预期年全国新生人口分别同比下滑20222023118103竞争加剧下公司市占率持续提升83国家近期加快对满足新国标的婴配粉注册批复根据中国商报截至202269年11月底已有96个品牌及274个系列通过新国标配方注册获批品牌多414Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22为通过国内工厂生产的龙头中外资奶粉品牌我们预期在新国标于明年2月开始执行之前行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力特别是资料来源SP去库存压力较大的中小品牌飞鹤在上半年对渠道库存优化后下半年整体渠道库存维持在健康水平并有望继续扩大市占率公司市占率从上半年的193提升至7-9月的198205201明年净利润增速预计恢复增长估值吸引我们将22-24年飞鹤的收入预测下调457并将净利润预测下调578至人民币556269亿元主要反应下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力我们预期飞鹤20232024收入同比增速恢复至109经营利润率将分别同比扩张0805pp飞鹤股价自11月以来反弹了52当前股价对应96倍12个月动态PE我们预期公司23-24E净利润CAGR为12公司基本面处于恢复通道当前估值吸引维持买入风险提示1中国人口出生率持续下降2竞争加剧3市场拓展不及预期4食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1859222776213112346325552-355022506431010890归属母公司净利润人民币百万74376871550261996874-8901761199212651090EPS人民币最新摊薄082075060067074ROE46173304234823672307PE倍7818441063952859PB倍327277257224196EVEBITDA倍581464556466393资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国飞鹤6186HK盈利预测调整我们将2022-24年飞鹤的收入分别预测下调457至人民币213235256亿元并将净利润预测下调578至人民币556269亿元以反应下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力图表1飞鹤盈利预测调增百万人民币2022E旧2022E新yoyChg2023E旧2023E新yoyChg2024E旧2024E新yoyChg收入2217921311643924766234631015327453255528969成本726370804625807377659738890984338653毛利润149161423211146166941569810360185441711990772其他收入1375132113639148614086553164715338969销售费用675665133236740870187853815675918269管理费用133112795939143613616453153714315169经营利润8205776119154933687271246510498963010383净财务成本286286125-300294282135334116134生物资产变动307307293-30030025-29529517-联营公司利润1717100-2222300-2929300-税前利润8166772320254931486991266610527964710984所得税232822022025426552480126663001275010984少数股东权益201957667222010067242310067净利润581855021995466376199127667502687410984基本EPS人民币065061198540740681276608407610984利润率pppppppppppp毛利润率673668350567466901056756700106经营利润率370364570637737208053823770506净利润率262258430426826406042732690504资料来源华泰研究预测估值方法我们预计飞鹤明年的收入和净利润都将恢复双位数增长因此调高飞鹤的目标PE至116倍12个月动态PE较该股上市以来历史PE均值低05个标准差基于12个月动态EPS人民币068元我们上调目标价12至港币87我们前目标价为78港币基于97倍PE较该股历史PE均值低1个标准差图表2飞鹤12个月动态PEx000102030405060708091030加一个标准差201x20均值144x10减一个标准差87x0年月年月年月年月年月年月年月年月201911202042020920213202182022120226202212资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国飞鹤6186HK风险提示1中国人口出生率持续下降2竞争加剧3市场拓展不及预期4食品安全问题图表3中国飞鹤PE-Bands图表4中国飞鹤PB-Bands港币中国飞鹤10x15x港币中国飞鹤16x47x20x25x30x79x110x141x405030382025101300Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国飞鹤6186HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入1859222776213112346325552EBITDA8180101128362941210398销售成本51126769708077658433融资成本2874532650285592936634103毛利润1348016008142321569817119营运资本变动154635357421452165521163销售及分销成本52636729651370187591税费24642757220224802750管理费用11611208127913611431其他4268320894262152702231759其他收入支出845801529132114081533经营活动现金流74016465571571257836财务成本净额2874532650285592936634103CAPEX816441930162416241624应占联营公司利润及亏损5571559171422292897其他投资活动1188670931809896654742税前利润99009672772386999647投资活动现金流20042601180517201671税费开支24642757220224802750债务增加量352144409000000000少数股东损益0244385186120472252权益增加量00036461000000000净利润74376871550261996874派发股息26853392346227723123折旧和摊销2787051256600206841876793其他融资活动现金流36634446000000000EBITDA8180101128362941210398融资活动现金流25434245346227723123EPS人民币基本083077061068076现金变动2854380924482526323041年初现金73771005996291007812709汇率波动影响173044855000000000资产负债表年末现金100599629100781270915750会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货12841722180119752145应收账款和票据845781053164818151976现金及现金等价物1641417194176432027523316其他流动资产008008008008008总流动资产1854419970210922406527437业绩指标固定资产7197843794051029411102会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产480713310390755517022增长率其他长期资产25332942325733833504营业收入355022506431010890总长期资产977811512127011373214677毛利润4028187511091031905总资产2832331481337933779742114营业利润41292149191412451034应付账款56515505575763156858净利润8901761199212651090短期借款4482531285312853128531285EPS7260750206011611090其他负债10081125112511251125盈利能力比率总流动负债71076942719577528295毛利润率72507028667866916700长期债务8714773663736637366373663EBITDA44004440392440114069其他长期债务11581399139913991399净利润率40003017258226422690总长期负债20302136213621362136ROE46173304234823672307股本000000000000000ROA28982298168617321721储备其他项目1774720921229622638830139偿债能力倍股东权益1774720921229622638830139净负债比率50034156398244624916少数股东权益14381482150115211544流动比率261288293310331总权益1918622403244622790931683速动比率243263268285305营运能力天总资产周转率次072076065066064估值指标应收账款周转天数16761501228226572671会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数3282829665286342798528118PE7818441063952859存货周转天数69387995895787538795PB327277257224196现金转换周期2421320170173961657516652EVEBITDA581464556466393每股指标人民币股息率394597470529587EPS083077061068076自由现金流收益率11768626959341057每股净资产199235253291332资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国飞鹤6186HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国飞鹤6186HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国飞鹤6186HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7