事件
　　奶粉新国标注册临近，叠加雅培宣布退出中国市场，内资龙头有望加速提升集中度。
　　投资要点
　　部分外资退出中国市场，国产替代加速，利好内资集中度提升
　　22年12月14日，雅培宣布退出中国市场婴配粉和儿童营养业务。雅培2月因坂崎克罗诺杆菌和沙门氏菌污染问题遭停产调查。同时其在中国市场经营压力加大：在三四线下沉市场，国产品牌渠道、营销推广力优势显著，消费者偏好逐渐从外资品牌向内资品牌切换。根据欧睿数据，雅培2021年国内婴配粉市占率3.6%，2022年下滑至3.1%。根据欧睿数据，22H1飞鹤市占率20.4%，伊利（含澳优）市占率14.4%，内资品牌集中度持续提升，目前中国奶粉市场前十品牌市场份额超80%，其中内资品牌高达6家。随着部分外资战略撤出中国市场，内资集中度有望提升。
　　新国标注册加速行业洗牌，内资龙头有望提升市占率
　　根据中国商报，截至11月底96个品牌以及274个系列已通过新国标配方注册，在强配方调整能力下，龙头内资品牌表现优异。根据奶粉圈统计，截至12月初飞鹤新国标注册数量居于首位，涵盖15个系列及45个配方，其中羊奶粉包含星飞帆卓舒、咩咩飞帆等6款产品，有机奶粉包含臻稚卓蓓、淳芮等9款产品。我们认为，随着2023年2月新国标实施将近，叠加新一轮配方注册，产品生产、注册难度逐步加大，长尾品牌或进一步出清，内资龙头企业强者恒强，有望加速抢占市场。
　　22年筑底确立，渠道管控+发力新产品新品类助力23年基本面趋势向好
　　上半年在出生率下降+疫情干扰+行业竞争加剧等行业背景下，飞鹤采取降库存+稳价盘+新鲜度策略，22H1收入96.7亿元（-16.2%），归母净利润22.6亿元（-39.7%）。22H1公司毛利率67.6%（-5.7pct），归母净利率23.3%（-9.1pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率32.5%/6.8%/0.1%，同比+3.6/+1.6/-0.0pct，上半年盈利能力下滑主因为婴配奶粉收入下降，同时销售/管理费用偏刚性。22H2公司持续推出星飞帆卓睿、星飞帆卓耀等新国标产品，同时发力成人奶粉，伴随渠道优化调整，我们判断公司23年基本面趋势向好。
　　多重因素利好，23年收入业绩改善确定性高
　　展望未来：行业趋势一：外资企业战略退出中国市场，国产替代加速，奶粉市场监管趋严或利好奶粉市场乱象以及价格体系重塑，消费者对国产品牌信赖度有望进一步增强，利好内资集中度提升；行业趋势二：政策方面，需求端三孩政策或提振出生率，供给端新国标+二次配方注册规范市场发展，公司作为内资龙头企业有望抓住行业增长机会，持续扩张市场份额。
　　我们认为，伴随渠道管控+发力新产品新品类，23年飞鹤收入业绩改善确定性高。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年公司收入分别为212.1、234.9、261.8亿元；归母净利润分别为50.3、56.2、63.1亿元；按照12月30日收盘价，对应PE分别为12、11、10倍。
　　风险提示
　　疫情不确定性；市场竞争加剧；原材料成本波动；出生率持续下降

研究报告全文：证券研究报告点评报告饮料乳品中国飞鹤06186报告日期2022年12月31日行业变局把握良机中国飞鹤点评报告事件投资评级买入维持奶粉新国标注册临近叠加雅培宣布退出中国市场内资龙头有望加速提升集中度分析师杨骥执业证书号S1230522030003投资要点yangjistockecomcn部分外资退出中国市场国产替代加速利好内资集中度提升分析师孙天一22年12月14日雅培宣布退出中国市场婴配粉和儿童营养业务雅培2月因坂执业证书号S1230521070002崎克罗诺杆菌和沙门氏菌污染问题遭停产调查同时其在中国市场经营压力加suntianyistockecomcn大在三四线下沉市场国产品牌渠道营销推广力优势显著消费者偏好逐渐从外资品牌向内资品牌切换根据欧睿数据雅培2021年国内婴配粉市占率基本数据362022年下滑至31根据欧睿数据22H1飞鹤市占率204伊利含收盘价HK664澳优市占率144内资品牌集中度持续提升目前中国奶粉市场前十品牌市总市值百万港元6031382场份额超80其中内资品牌高达6家随着部分外资战略撤出中国市场内资总股本百万股908341集中度有望提升股票走势图新国标注册加速行业洗牌内资龙头有望提升市占率中国飞鹤恒生指数根据中国商报截至11月底96个品牌以及274个系列已通过新国标配方注册12-1在强配方调整能力下龙头内资品牌表现优异根据奶粉圈统计截至12月初-15飞鹤新国标注册数量居于首位涵盖15个系列及45个配方其中羊奶粉包含星-29飞帆卓舒咩咩飞帆等6款产品有机奶粉包含臻稚卓蓓淳芮等9款产品我-43-57们认为随着2023年2月新国标实施将近叠加新一轮配方注册产品生产22022203220422052206220722082209221022112212注册难度逐步加大长尾品牌或进一步出清内资龙头企业强者恒强有望加速2112抢占市场相关报告1中国飞鹤中报业绩增长22年筑底确立渠道管控发力新产品新品类助力23年基本面趋势向好36总比预期好一点上半年在出生率下降疫情干扰行业竞争加剧等行业背景下飞鹤采取降库存2021081920210819稳价盘新鲜度策略22H1收入967亿元-162归母净利润226亿元-2中国飞鹤年报超出预期39722H1公司毛利率676-57pct归母净利率233-91pct销售登上奶粉王座20210319费用率管理费用率财务费用率3256801同比3616-00pct上半年3中国飞鹤深度报告突破重盈利能力下滑主因为婴配奶粉收入下降同时销售管理费用偏刚性22H2公司围问鼎奶粉行业2020112720201127持续推出星飞帆卓睿星飞帆卓耀等新国标产品同时发力成人奶粉伴随渠道优化调整我们判断公司23年基本面趋势向好多重因素利好23年收入业绩改善确定性高展望未来行业趋势一外资企业战略退出中国市场国产替代加速奶粉市场监管趋严或利好奶粉市场乱象以及价格体系重塑消费者对国产品牌信赖度有望进一步增强利好内资集中度提升行业趋势二政策方面需求端三孩政策或提振出生率供给端新国标二次配方注册规范市场发展公司作为内资龙头企业有望抓住行业增长机会持续扩张市场份额我们认为伴随渠道管控发力新产品新品类23年飞鹤收入业绩改善确定性高盈利预测与估值预计公司2022-2024年公司收入分别为212123492618亿元归母净利润分别为503562631亿元按照12月30日收盘价对应PE分别为121110倍httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分中国飞鹤06186点评报告风险提示疫情不确定性市场竞争加剧原材料成本波动出生率持续下降财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入22776212052349226179-23-71111归母净利润6871503256226311--8-271212每股收益元077055062069PE135711981073956资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分中国飞鹤06186点评报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产19970224632538728991营业收入22776212052349226179现金598977941039914387其他收入821934511056应收账款及票据477347469463营业成本6769695874468386存货172292020661344销售费用6729643974138507其他11782134011245212797管理费用120882611301499非流动资产11512121931293113712研发费用426321356396固定资产84089057975710511财务费用327213290400无形资产180191211222除税前溢利9672700978318790其他2924294429622979所得税2757196621972466资产总计31481346563831742703净利润6915504356346324流动负债6942734278968786少数股东损益44111213短期借款313323333343归属母公司净利润6871503256226311应付账款及票据1284155813811852其他5345546161826592EBIT7727685475998446非流动负债2136216321922221EBITDA8153727780458937长期债务621649677707EPS元077055062069其他1515151515151515负债合计907895051008711007主要财务比率普通股股本000020212022E2023E2024E储备21306240432711030562成长能力归属母公司股东权益20921236582672530178营业收入2250-69010781144少数股东权益1482149315051518归属母公司净利润-761-267611721225股东权益合计22403251512823031695获利能力负债和股东权益31481346563831742703毛利率7028671968306797净利率3036237823982416现金流量表ROE3284212721042091百万元20212022E2023E2024EROIC2367188818701856经营活动现金流6815522163608135偿债能力净利润6871503256226311资产负债率2884274326332578折旧摊销44111213净负债比率-2256-2713-3326-4208财务费用427423447491流动比率288306322330投资损失5272462791319速动比率262272288305营运资金变动营运能力其它2444111111911278总资产周转率076064064065投资活动现金流2020108411661255应收账款周转率5946514257515613资本支出424262423应付账款周转率560490507519长期投资每股指标元其他4245222524852789每股收益077055062069筹资活动现金流246373840每股经营现金076057070090短期借款365000每股净资产235260294332长期借款3392226225232828估值比率其他242000PE135711981073956现金净增加额77180626053988PB446255226200EVEBITDA1082735633526资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分中国飞鹤06186点评报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分