研究报告全文：证券研究报告2022年12月29日中国飞鹤06186HK买入需求复苏困境反转我国奶粉龙头再起航核心观点公司研究海外公司深度报告公司介绍中国奶粉行业绝对龙头公司依靠更适合中国宝宝体质的港股港股奶粉的价值理念深耕母婴渠道成为我国婴配奶粉行业龙头2022年证券分析师陈青青联系人刘显荣市占率175稳居第一公司董事长持股50股权集中度较高且公0755-229408550755-81983057司高管均有持股激励到位管理层稳定公司产品高端化特征明显chenqingqguosencomcnliuxianrongguosencomcn在超高端奶粉市场市占率247位列第一S0980520110001我国婴配粉行业国产替代仍是大势所趋对比国外公司市场份额仍有较大基础数据提升空间随着我国新增人口数量见顶我国奶粉行业量增亦见顶未投资评级买入首次评级合理估值888-1035港元来行业主要由价增驱动竞争格局方面随着新国标实施和本土品牌的收盘价691港元崛起本土替代仍是大势所趋对标海外飞鹤作为行业龙头产品总市值流通市值6276662766百万港元52周最高价最低价1170446港元渠道品牌优势突出公司市场份额仍有较大提升空间近3个月日均成交额14279百万港元疫情放开背景下我国生育率加速下跌趋势有望结束随着回补性生育需求市场走势释放明年生育率有望筑底回升疫情影响下我国生育率2020-2022年下滑明显疫情管控造成婚礼延迟专家建议疫苗接种两个月后才可开始备孕参考海外疫情放开峰值过后结婚率和生育率均有显著修复因此我们判断明年我国生育率有望筑底回升新国标落地库存问题解决促使公司困境反转经过疫情两年行业寒冬公司在控库存稳价盘方面不断进步通过新鲜战略已将公司库存高和价盘乱问题解决且新国标即将实施将有利于龙头公司的市场份额提升我们判断公司经营最艰难的时刻已过未来两年业绩有望重回稳增长通道公司经营拐点已现资料来源Wind国信证券经济研究所整理盈利预测与投资建议行业复苏新国标落地公司基本面有望困境反转相关研究报告估值业绩均存修复空间首次覆盖给予买入评级我们预计公司22-24年收入分别为218222519028666亿元-42154138归母净利分别为589869347941亿元-142176145考虑到疫情政策放松后我国出生率的恢复概率大以及即将实施的新国标有望加速龙头市占率提升公司未来业绩增速有望重新回到双位数以上增长通道同时我们考虑公司渠道品牌优势显著在行业内龙头地位稳固且参考国外公司未来市场份额仍有较大提升空间因此我们认为公司值得享受一定估值溢价结合相对估值法和绝对估值法我们给予公司目标市值区间为800-950亿港元对应股价为88-105港元股对应23年估值约为115-137X首次覆盖给予买入评级风险提示生育率恢复不及预期行业竞争加剧政策落地不及预期库存风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元1859222776218222519028666-355225-42154138净利润百万元74376871589869347941-890-76-142176145每股收益元082076065076087EBITMargin377352306312319净资产收益率ROE419328253266272市盈率PE7581948070EVEBITDA8979927969市净率PB313265238213190资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录1公司介绍中国奶粉行业绝对龙头511公司简介打造更适合中国宝宝体质奶粉的中国配方奶粉龙头512股权结构股权集中高管稳定持续回购513产品力聚焦高端化渠道力稳扎母婴店62长期看国产替代趋势下飞鹤市占率仍有较大提升空间821我国奶粉行业量价拆分销量见顶但售价增长行业规模维持近2000亿822行业成长动力分析高端化是驱动单价持续提升的主动力923竞争格局分析本土品牌崛起国产替代仍是大势所趋1024对标海外飞鹤市占率仍有较大提升空间113短期看疫情放开背景下我国生育率有望触底反弹1231疫情影响结束我国生育率有望结束加速下滑态势在2023年筑底回升1232从海外经验来看疫情后生育率短期有显著回升1333短期三孩政策确定性利好长期或出台新措施134新国标落地库存问题解决促使公司困境反转1441渠道库存高和价盘不稳问题已有效解决未来经营趋势向上1443优势保持账上现金充足现金流佳利润率优ROE高15442023年2月新国标落地有助于公司市场份额提升165盈利预测与投资建议经营拐点已现业绩估值有望双提升1851盈利预测未来三年复合增速恢复到15以上1852相对估值对应目标市值区间800-940亿港元1953绝对估值对应目标市值区间850-1000亿港元2054投资建议首次覆盖给予买入评级216风险提示2261估值的风险2262盈利预测的风险2263经营风险2264市场风险22财务预测与估值24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1中国飞鹤发展历程图5图2中国飞鹤股权架构图6图3公司累计回购金额及加权平均成本图6图4中国飞鹤产品矩阵图6图52017-22H1星飞帆收入及增速图7图62019-22H1公司奶粉分年龄段收入占比图7图7公司渠道架构图7图8中国婴配粉市场渠道分布按销售额图7图92008-2027年中国婴配粉市场规模图8图102008-2027年中国婴配粉零售量图8图112008-2027年中国婴配粉零售吨价图8图12国产和国外奶粉零售价元kg图9图13各国奶粉均价GDP图9图14各价格带婴配粉复合增速总结及预测图9图152022年中国婴配粉CR5的市占率历史数据图11图161949年至今我国每年出生人数图12图172021年1月至今我国新冠疫苗接种剂次图12图182013-2022年海外国家结婚率yoy图13图192020年1月-2022年6月海外国家生育率yoy图13图20公司销售费用率预计在2022年触顶反弹图14图212020-2022年经典星飞帆全价区间图14图222019-2022年飞鹤及同行营业总收入及同比增速图15图232019-2022年飞鹤及同行扣非净利率及扣非净利润同比增速图15图242018-2022年飞鹤及同行现金类资产合计及占总资产的比重图15图252018-2022年飞鹤及同行经营活动现金净流量及占营业总收入的比重图15图262017-2021年飞鹤及同行ROE和净利率图16图27注册制之后每年国内新增配方数更高个图17图28截至22年1季度头部企业手握配方数量个图17图29公司超高端业务收入及增速变化趋势预测图18图30中国飞鹤PETTM-Band图20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1公司渠道责权及利润分配表7表2各品牌婴配粉均价表10表3我国婴配粉行业不同阶段的关键驱动因素表10表42022年日本美国婴配粉CR5表12表5我国历史重要生育政策梳理表13表6公司基于新鲜战略加强库存管控表14表7新国标与原配方注册制对比表16表8龙头企业提前布局新国标表17表9中国飞鹤盈利预测核心业务收入假设表18表10中国飞鹤盈利预测结果核心指标展示表19表11可比公司估值表20表12绝对估值法主要假设表21表13公司盈利预测假设条件表21表14绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析表21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告1公司介绍中国奶粉行业绝对龙头11公司简介打造更适合中国宝宝体质奶粉的中国配方奶粉龙头中国飞鹤有限公司成立于2012年10月26日前身为黑龙江省农垦总局下属的赵光农场子公司红光乳品凭借在婴幼儿配方奶粉业务方面丰富的专业知识公司的品牌具有独特的价值主张即更适合中国宝宝体质公司的产品设计旨在通过内部研发配方密切模拟中国母亲的母乳成分从而根据中国婴儿的生物体质实现关键成分的最佳平衡的目标2010年公司推出超高端星飞帆系列逐步完成以高端产品占主导地位的产品结构调整2016年起公司不断进行营销创新推出妈妈的爱研讨会等活动同时开始布局国际二线城市在高端化策略的加持下公司的超高端明星产品星飞帆在2016年以后经历了飞速成长带动超高端销售占比不断提升2018年带动超高端占比突破502018年公司在超高端市场以247的市占率在零售销售价值方面于国内和国际婴幼儿配方奶粉集团品牌中位列第一同时整体市占率约为175稳居行业第一位置图1中国飞鹤发展历程图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理12股权结构股权集中高管稳定持续回购股权集中度高高管任职稳定飞鹤的创始人冷友斌持股超过50对公司的控制权较强能够带来较高的决策效率另一创始人刘圣慧2020年辞任和高管刘华各持股10左右公司的主要高管均参股公司和公司的利益绑定董事长任职30年核心管理层任职10年高管的任职稳定可以保证行业内丰富的经验公司持续进行股份回购2021年5月公司推出2亿美金股票回购计划截至2022年11月末飞鹤已回购51亿港元股票股份回购计划完成度至33回购股份占流通股总额约03公司用自有资金进行股份回购有利于进一步提振市场信请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告心持续增强投资者安全感图2中国飞鹤股权架构图图3公司累计回购金额及加权平均成本图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理13产品力聚焦高端化渠道力稳扎母婴店公司打造1NX产品矩阵多层次布局完善公司产品矩阵1是指明星大单品超高端星飞帆系列2021年收入占比49N是指其他超高端2021年收入占比87高端系列产品2021年收入占比325和母婴渠道特供产品X是指普通婴配粉成人粉等产品除此之外还有营养补充品业务辅食儿童奶等2021年收入27亿图4中国飞鹤产品矩阵图资料来源公司公告京东国信证券经济研究所整理从产品力来看产品高端化打造适合中国宝宝体质特色2010年公司提出高端化战略并在2010年推出高端化明星产品星飞帆定价378元澳优品牌佳贝艾特悦白449元君乐宝至臻245元2015年公司加大营销费用销售费用率从2014年的21提升到324于当年砍掉5亿大单品飞慧加速产品高端化大单品星飞帆在2017-2021年复合增速732021年营收达110亿占公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告营收49是中国婴配粉最大的单品2022H1因渠道调整同比下降18至48亿左右占公司营收50星飞帆产品优势1奶源新鲜强调自有可控奶源来自北纬47黄金牧场原生态牧场原奶生产2小时内到达飞鹤工厂2工艺技术含量高湿法工艺保留鲜奶营养成分3更适合中国宝宝体质2016-2020年公司研发人员扩充了3倍专注配方研发配方更贴近中国母源黄金标准图52017-22H1星飞帆收入及增速图图62019-22H1公司奶粉分年龄段收入占比图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理从渠道力来看公司充分借力母婴店的高占有率稳扎未来主战场飞鹤实施单层经销商体系渠道结构中母婴店商超线上占比分别约731314飞鹤较早发力电商占比持续提升根据弗若斯特沙利文全国奶粉渠道2018年线上占比18预计2023年增至26渠道优势1母婴店高占有母婴店在线下市场能较好地为宝宝父母提供全套解决方案包括婴儿产品销售营养补充等飞鹤在母婴店渠道具备先发优势目前母婴店网点数量超过10万家其中高产出门店约7万家整体数量扩张趋于平稳2私域流量提高客户粘性飞鹤官方微信公众号星妈会为孕妈宝妈提供全套奶粉喂养技巧奶娃宝典秋季辅食等多项专业咨询增加客户粘性图7公司渠道架构图图8中国婴配粉市场渠道分布按销售额图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源弗若斯特沙利文国信证券经济研究所整理表1公司渠道责权及利润分配表渠道责权利润分配物流及价盘具体责权利润率水平库存水平控制渠道窜货乱价线下活动飞鹤主导负责方案拟定把控流程提供物料支持支付场地费经毛利率70飞鹤80天服务活动销商起辅助作用专职的活动助理工资由飞鹤承担五险一金挂靠净利率30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告终端导购全国约4万名导购飞鹤负责专业培训工资主要由经销商及门店承担毛利率门店若表现良好飞鹤可给予固定费用聘请导购导购扫码与KPI挂钩北方10-12经销商配送资金垫付买赠促销飞鹤及经销商共同承担南方12-1515倍价盘管控飞鹤通过扫码系统审计团队及举报和自查机制防止窜货维持价盘稳净利率定和渠道利益中高个位数资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2长期看国产替代趋势下飞鹤市占率仍有较大提升空间21我国奶粉行业量价拆分销量见顶但售价增长行业规模维持近2000亿量价齐增推动行业持续成长但增速趋缓从行业规模来看根据欧睿我国婴配粉市场2021年零售规模为1995亿元2014年前我国婴配粉行业规模保持20以上的增速成长动力主要由量驱动2014-2019年行业增速水平回落至高个位数成长动力由量价驱动2020-2021年行业增速分别为2914自2020年起基本处于停滞状态从我国婴配粉零售量来看2009-2014年零售量增速在15-202015-2018年零售量增速水平回落至6-72019-2021年零售量增速水平由2跌至-12021年开始负增长从我国婴配粉零售吨价来看仅16年负增长其余年份均为正增长2009-2013年增速为中高个位数2014-2021年增速逐步回落至221年价格战行业价格依然实现正增长图92008-2027年中国婴配粉市场规模图资料来源欧睿国信证券经济研究所整理图102008-2027年中国婴配粉零售量图图112008-2027年中国婴配粉零售吨价图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告资料来源欧睿国信证券经济研究所整理资料来源欧睿国信证券经济研究所整理22行业成长动力分析高端化是驱动单价持续提升的主动力高端化驱动我国奶粉行业单价持续提升行业升级趋势依旧高端化是现阶段我国婴配粉行业的核心成长动力不受消费降级影响从结构上看我国婴配粉持续向高端化发展零售均价超高端占比持续提升头部婴配粉品牌均布局高端化大单品根据弗若斯特沙利文2014-2018年超高端婴配粉CAGR接近40预计2018-2023年CAGR仍有17而普通婴配粉增速水平在个位数甚至负增长其中原因我们分析在于1从行业玩家的角度看我国婴配粉行业步入成熟期生育率下滑带来销量承压提升单价成为现阶段我国婴配粉行业的核心成长动力龙头普遍坚持高端化2从消费者角度看再穷不能穷孩子是我国一贯以来的传承思想行业发展早期我国婴配粉出现多起食品安全事件消费者对于婴配粉的高端化意识逐步得到培育和加强贵就是好依然是消费者购买婴配粉时普遍的心理状态图12国产和国外奶粉零售价元kg图图13各国奶粉均价GDP图资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源欧睿国信证券经济研究所整理图14各价格带婴配粉复合增速总结及预测图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告资料来源弗若斯特沙利文国信证券经济研究所整理表2各品牌婴配粉均价表飞鹤星飞帆伊利金领冠贝因美爱加君乐宝至臻澳优佳贝艾特规格g9009008008008001段单价元348342279218290克均价元g039038035027026规格g9009008008008002段单价元308313275238399克均价元g034035034030050规格g9009008008008003段单价元321302275238399克均价元g036034034030050规格g7009008008004段单价元1701645236258克均价元g024018030032资料来源京东国信证券经济研究所整理23竞争格局分析本土品牌崛起国产替代仍是大势所趋外资主导的行业竞争格局逆转本土替代成为大势所趋2008-2016年行业竞争格局由外资主导受食品安全反垄断等影响本土品牌陷入停滞外资抓住时机加大布局抢占市场2016年以来主要受配方注册制限制海淘等各种利好本土品牌的事件影响海外品牌市占率增长放缓甚至下滑本土品牌增长提速飞鹤伊利君乐宝市场份额均有较大幅度提升展望未来我们认为本土品牌有品牌渠道产品等优势未来本土替代趋势仍将持续表3我国婴配粉行业不同阶段的关键驱动因素表阶段事件时间分类事件具体情况2008-2016年三聚氰胺三鹿奶粉的三聚氰胺事件致内资品牌陷入信任危机外资品牌凭借海外供应链及品牌利好外资外资市占率提升2008年优势抓住机遇加大中国市场布局行业格局逐步由内资主导向外资主导转换期间飞鹤澳优贝因美均未受波及请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告反垄断国家加大反垄断调查诸多低价奶粉入局根据欧睿2011-2016年我国婴配粉外资2013年CR3提升04pct至273内资CR3下降10pct至117外资品牌渐为主导海淘提供缓冲期我国出台关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知同年政府出台跨2016年境电子商务零售进口商品清单2016-2017年海淘奶粉市场快速扩张配方注册制2016年6月起国家对婴配粉厂商实行严格规定每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方配方间差异明显有效期为5年注册制前国产厂商103家品牌系列20002016年6月余个外资厂商77家品牌系列1000余个而截至2021年末共有172家生产工厂的451个2016年至今系列1392个婴配粉配方通过注册内资品牌占比69实现反超本土市占率提升2019年利好本土限制海淘中华人民共和国电子商务法限制了海淘奶粉的销售渠道和价格优势自给率指引国家进一步发布国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案提出通过引导加强国产品2019年牌竞争力力争将婴配粉自给水平稳定在60以上2023年2月新国标提升行业门槛中小企业预计进一步遭到被动淘汰资料来源欧睿国信证券经济研究所整理图152022年中国婴配粉CR5的市占率历史数据图资料来源欧睿国信证券经济研究所整理24对标海外飞鹤市占率仍有较大提升空间对比日美飞鹤市占率仍有9-13pct的提升空间对比目前市占率涨幅在50-75根据欧睿2022年我国婴配粉行业CR3为40日美CR3分别为643692我国婴配粉行业头部集中度明显较低行业龙头份额来看2022年飞鹤市占率175而日美婴配粉行业龙头份额分别为305263相比之下飞鹤市占率仍有9-13pct的提升空间对比目前市占率涨幅在50-75此外中小企业持续出清2013年我国婴配粉市占率不足01的小企业市占率共计2962022年这一数字降至161从行业特点看下线城市应重点关注头部品牌依靠强粘性客户扩大竞争优势行业特点之一下线城市是未来主战场根据各地政府统计年鉴我们测算了2019年各等级城市出生人口的分布三线及以下城市出生人口占全国出生人口的70四线及以下城市占比为40根据弗若斯特沙利文预计到2023年我国下线城市婴配粉销售占比将由2014年的522增至555本土品牌在下线市场具备渠道深度分销和本土化营销优势行业特点之二终端消费者高复购强粘性持续获取消费者信任是婴配粉品牌保持优势的关键依靠消费者口口相传是重要的品牌营销方式之一因此凭借终端消费者的高复购强粘性头部品牌的竞争优势得以扩大品牌护城河不断深化此外头部品牌在研发营销等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告方面的规模效应也将加速强者恒强格局的演进表42022年日本美国婴配粉CR5表日本市占率美国市占率AsahiGroupHoldingsLtd305AbbottLaboratoriesInc263MeijiHoldingsCoLtd204ReckittBenckiserGroupPlcRB247MorinagaMilkIndustryCoLtd134NestlSA182MegmilkSnowBrandCoLtd91HainCelestialGroupIncThe38KewpieCorp86Sun-MaidGrowersInc19CR5820CR5749资料来源欧睿国信证券经济研究所整理3短期看疫情放开背景下我国生育率有望触底反弹31疫情影响结束我国生育率有望结束加速下滑态势在2023年筑底回升疫情导致生育率下滑近三年出生率下降超预期近三年我国出生人数已下滑至1960-1961年水平20-21年分别同比下滑1812若定义20-34岁女性为育龄妇女经计算2021年我国生育率相比2019年下降528pct至750我们分析原因主要有1疫情抑制了生育计划根据新冠肺炎疫情对中国出生人口变动的影响2021年5月2020年11-12月受疫情影响出生人口数量比2015年同期减少45以上说明年初疫情暴发严重抑制生育计划导致年末出生人口大幅下降2疫苗延后生育时间我国第一针新冠疫苗接种峰值在21年4-9月第二针约延后6个月21年10月-22年3月完成根据国家卫健委疫苗接种后2个月可开始备孕则22年5月备孕按照10月怀胎周期出生人数在23年有望企稳反弹因疫情延后的生育规划有望在疫后回补从行为属性上看理发是不会在疫情后出现回补的行为而因为疫情耽误的求职规划则会在疫情后出现扎堆回补现象我们认为生育规划的行为属性同求职更为类似因此疫后生育率预计有所回升图161949年至今我国每年出生人数图图172021年1月至今我国新冠疫苗接种剂次图资料来源国家统计局国信证券经济研究所整理资料来源国家卫健委国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告32从海外经验来看疫情后生育率短期有显著回升为什么说疫情对生育率的影响是短期现象1疫情导致部分人失业或降薪收入减少影响生育意愿2疫情导致多地学校暂停线下教学改上网课加重了家长照看孩子的负担进一步降低生育意愿3疫情防控使得部分地区暂停办理婚姻登记导致结婚登记对数下降从海外看年度结婚率和月度生育率疫后均有回升海外疫情峰值过后结婚率呈现显著修复根据IBISStatista新加坡美国结婚率在2020年加速下滑次年得到显著回升英国结婚率在2021年加速下滑次年同样显著回升2021年1月日本生育率同比下降15562020年10-11月韩国生育率分别同比下降12771304日韩生育率大幅下降均发生在疫情爆发后约10个月随着疫情趋稳日韩短期生育率均有回升图182013-2022年海外国家结婚率yoy图图192020年1月-2022年6月海外国家生育率yoy图资料来源IBISStatista国信证券经济研究所整理资料来源HFD国信证券经济研究所整理33短期三孩政策确定性利好长期或出台新措施党的二十大报告支持生育三孩政策有望提振生育率党的二十大报告指出要推进健康中国建设把保障人民健康放在优先发展的战略位置建立生育支持政策体系实施积极应对人口老龄化国家战略促进中医药传承创新发展健全公共卫生体系加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设有效遏制重大传染性疾病传播短期三孩政策边际刺激疫后预计加大配套措施2013年单独二孩放开2014年二孩占比359相比2021年312有显著提升后期政策趋弱2015年全面二孩后仅2016年有刺激2017年增速开始继续下降三孩基数仍然较低2019年三孩以上家庭占比105二孩472一孩423考虑到二孩政策对二孩占比的提振作用我们认为三孩政策也有望刺激三孩占比的短期提升表5我国历史重要生育政策梳理表时间部门政策要点内容1981年计生委独生子女独生子女政策开始党的十二大将计划生育定位基本国策通过人口与计划生育法各级省政府陆续制定双独二孩政策夫妻双方是独生子女可以生育二2001年各级省政府双独二孩孩至2011年11月各地全面实施双独二孩政策2013年国务院单独二孩一方是独生子女的夫妻可以生育二孩2015年国务院全面二孩通过人口与计划生育法修正案2016年开始实行全面二孩政策2021年7月国务院全面三孩进一步优化生育政策一对夫妻可生育三孩并出台配套支持措施请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告2021年7月国务院教育减负严格规范校外培训压榨学生作业市场减轻家长教育支出和相应精力负担2021年11月各级省政府延长产假上海广东浙江安徽等地陆续推出延长产假政策基本延长10天以上夫妻双方享有额外育儿假2021年11月各级省政府住房补贴北京广东省吉林省二孩家庭优先承租公租房或购房时享受贷款补贴津贴2021年12月各级省政府财政补贴广东甘肃攀枝花为二孩三孩家庭给予月度年度育儿津贴北京将辅助生殖中16个项目纳入医保范畴浙江省医保局提出扩大生育保险覆盖范围逐步纳入辅助2022年2月各级省政府辅助生殖生殖项目17部门印发关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见主要内容包括各省市县級国务院卫健落实三胎2022年8月均应设置1所政府举办的妇幼保健机构普惠托育生育产假生育津贴住房政策向多子女家庭倾斜委发改委等配套政策分娩镇痛和辅肋生殖项目逐步入医保资料来源国务院国信证券经济研究所整理4新国标落地库存问题解决促使公司困境反转41渠道库存高和价盘不稳问题已有效解决未来经营趋势向上库存高价格乱的问题已经解决2020H2以来行业需求下降公司面临价盘下降的问题新生儿数量大幅下降行业需求萎缩明显渠道库存高导致终端甩货公司面临稳价盘问题公司大单品星飞帆价盘下降10-20价格松动导致新客开发困难对公司收入利润均造成短期影响2022Q1末起公司主动降低库存逐步走出价格战的阴影经过疫情两年的行业寒冬公司在控库存稳价盘方面不断进步摸索出一套新鲜战略星飞帆价盘由2022Q1的190-210元逐步回升至2022Q2的230-240元目前处于新旧国标产品交替的窗口期公司发力新国标价盘略有下降整体平稳可见公司已经具备较强的控盘稳价能力实施新鲜战略有效控制库存水平和价盘未来价格管理是公司第一要务公司基于新鲜战略采取了多项有力措施过去公司窜货管理不强战略调整后18X安全库存以上禁止打款同时减少促销力度从7赠1收缩到10赠1此外提高扫码激励加大惩罚力度打出组合拳去库存效果显著图20公司销售费用率预计在2022年触顶反弹图图212020-2022年经典星飞帆全价区间图资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表6公司基于新鲜战略加强库存管控表调整前调整后渠道库存2-3倍13-15倍3月起主动降低经销商库存18倍库存禁止打款对有窜货行窜货管理窜货管理不强为的经销商不发货请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告门店补贴通过补贴提高经销商动力减少部分终端门店补贴降低乱价动力采用外码即奶粉罐底二维码包括溯源码和积分码但无法防二维码溯源22年5月开始采用产品内码即奶粉罐铝膜纸内部二维码止扫码后再转运外地销售扫码奖励积分奖励约25罐奶粉积分可换1罐提高扫码激励一罐可获得3-188元红包平均每罐18元惩罚力度惩罚力度较弱加大惩罚力度异地积分超过20将有大额惩罚买赠力度7赠110赠1加快新品控店产品推广加快六大控店产品星飞帆卓睿有机以星飞帆为主导2019年之前渠道渠道特供品较少包含普通新品推广A2A2有机及小羊妙可佳瑞妙可的推广终端成交价在300婴配粉元以上终端门店利润可达50元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2021H2-022H1公司量价均有承压进入最差业绩周期2020H2开始终端需求出现下滑趋势行业竞争加剧公司经营承压为了实现业绩公司进行了压货至2021H2公司渠道库存在两个月以上需求萎靡加之较高库存带来的渠道压力一时间窜货四起公司整体价盘环比持续下滑因此2021H2-2022H1连续一年的公司报表承压加之2022H1疫情雪上加霜公司利润出现较大程度下滑去库存完成走出最差业绩周期边际向上2022H1公司渠道库存去化完毕Q3为新国标消化库存预计下半年公司收入利润将扭转同比下滑态势恢复至个位数增长公司走出最差业绩周期边际向上图232019-2022年飞鹤及同行扣非净利率及扣非净利润同比图222019-2022年飞鹤及同行营业总收入及同比增速图增速图资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理43优势保持账上现金充足现金流佳利润率优ROE高分析公司财务报表我们认为公司优势依然明显1账上现金充足2019-22H1飞鹤账上现金类资产合计占总资产比重保持50以上远远领先同行2现金流佳2018-2021年飞鹤经营活动现金净流量占收入比重保持30以上远远领先同行22H1因疫情等因素导致短期下滑3利润率优2017-2020年飞鹤净利率逐年提升至40远远领先同行2021年虽有所下滑但仍远超同行4ROE高2017-2021年飞鹤ROE保持30以上远远领先同行历尽千帆公司核心竞争力仍保持后续有望尽享修复红利且自身走过最差库存和价盘周期业绩修复弹性可期图242018-2022年飞鹤及同行现金类资产合计及占总资产图252018-2022年飞鹤及同行经营活动现金净流量及占营业的比重图总收入的比重图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图262017-2021年飞鹤及同行ROE和净利率图资料来源Wind国信证券经济研究所整理442023年2月新国标落地有助于公司市场份额提升新国标落地预计将于23年2月落地我们认为更严格的标准有利于龙头公司加速抢占市场份额23年2月22日婴配粉新国标将全面替代旧国标后续中小品牌或加速退出市场叠加外资受到打压我们分析合计有望让出20-35的市场份额按飞鹤市占率20估算其中4-7的市场份额有望被飞鹤占领假设后续婴配粉出厂口径1200亿的市场规模不变保守假设之下不考虑生育率改善带来的修复那么4-7的份额提升对应飞鹤48-84亿元收入增量占公司21年收入比重的21-37婴配粉2年保质期决定出清时间窗口期上限公司抢跑新国标头部品牌部分核心配方已升级注册为新国标22年逐步上架新国标产品婴配粉保质期一般为2年对应行业出清时间窗口期上限为2年但大厂提前完成旧国标库存去化抢跑新国标预计加速行业出清周期表7新国标与原配方注册制对比表原配方注册制新国标推出时间2016年10月1日2021年3月18日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告首批配方获批时间2017年8月3日2022年2月28日正式实施时间2018年1月1日2023年2月22日1一段奶粉中碳水化合物的来源不涉及果糖和蔗糖首选乳糖1设立配方门槛提高生产要求2一段奶粉DHA等营养素的最低含量要求提高蛋白质含量核心内容2限制配方数量合理工厂不得生产超过3个配方系列要求降低3对二三段奶粉的乳清蛋白维生素矿物质含量提出要求证书有效期5年惠氏贝因美飞鹤等核心大单品通过首批有效期证书有效期5年龙头企业已经拿到新国标配方注册制原配方2022年8月失效资料来源国家市场监管总局国信证券经济研究所整理回顾历史来看奶粉配方注册制实施以来本土品牌获批更多外资品牌逐渐式微2016年我国实施婴幼儿配方乳粉产品注册制后婴幼儿乳粉配方数量大幅减少截至2018年2月23日食药监总局共批准了148家工厂的1138个婴幼儿配方乳粉产品配方其中境内102家工厂864个配方境外46家工厂274个配方与注册制实施前市场上2700余个配方存量相比总量锐减了千余个自2017年首批配方获批本土品牌获批配方数量持续显著高于外资至22Q1按照企业获批配方数量排名行业前五均为本土品牌外资逐渐式微图27注册制之后每年国内新增配方数更高个图图28截至22年1季度头部企业手握配方数量个图资料来源国家市场监管总局国信证券经济研究所整理资料来源国家市场监管总局国信证券经济研究所整理新国标实施预计有利于本土奶粉龙头份额提升新国标背景下奶粉行业高端化集中化进程加速龙头乳企有望持续受益新国标对婴幼儿所需营养安全作出了更加明确严格的规定对国产奶粉配方奶源生产工艺等的高标准严要求将加速推动行业的高端化进程龙头企业提前在产能配方研发等方面布局以应对新国标要求有望受益于新国标在市场中占据先机表8龙头企业提前布局新国标表品牌措施1产能哈尔滨新工厂将在2023年落地投产海外加拿大工厂已建设完成飞鹤2配方飞鹤配方系列储备充足星飞帆星飞帆卓睿星飞帆卓舒羊奶粉咩咩飞帆系列已升级注册为新国标3研发2021年投入43亿用于配方研发研发投入为行业首位研发费用率升至191产能2021年120亿定增其中53亿规划用于婴配粉智能制造项目扩建工厂和产能伊利2配方金领冠珍护倍冠系列已完成新国标注册2022年7月收购菲仕兰旗下一家中国婴配粉工厂扩展配方储备3研发建成奶粉全球智造标杆基地持续完善中国母乳数据库君乐宝配方旗帜诠臻爱臻唯爱羊奶粉诠适爱旗帜帜亲系列已升级注册为新国标1产能通过收购海外工厂布局全球婴配粉供应链荷兰已有超过5座工厂澳大利亚新西兰均有工厂保持国际化道路澳优2配方睿优爱优睿活系列已升级注册为新国标3研发2021研发费用率为22保持行业第一水平惠氏配方铂臻爱儿乐幼儿乐系列已升级注册为新国标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告1产能2020在华收购青岛工厂扩展在国内的婴配粉供应链达能2配方卓徉诺优羊系列已升级注册为新国标1产能在华工厂精简聚焦高端系列菲仕兰2配方美素佳儿源悦系列已升级注册为新国标资料来源公司公告国信证券经济研究所整理5盈利预测与投资建议经营拐点已现业绩估值有望双提升51盈利预测未来三年复合增速恢复到15以上我们的盈利预测基于以下假设条件1公司渠道库存和乱价问题解决后经营稳定向好22年受疫情影响公司经营触底目前公司渠道高库存和乱价问题已经解决未来经营预计稳定向好22023年生育率加速下滑趋势结束类似国外经验生育率出现一定回补明年我们基于疫情后生育率大概率出现回补的判断预计婴配粉行业整体改善3婴配粉新国标将于23年2月全面替代旧国标参照2018年婴配粉配方注册制改革后龙头集中度提升的趋势我们认为新国标实施后公司有望充分受益综上参考表9的核心假设我们预计公司22-24年营收为218225192867亿元同比-42154138归母利润为590693794亿元对应PE为图29公司超高端业务收入及增速变化趋势预测图资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测表9中国飞鹤盈利预测核心业务收入假设表2020重述20212022E2023E2024E超高端收入亿元11131298111212981454增速170-143167121营收占比680570510515507毛利率781771742732727请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告高端收入亿元540740781859962增速37055100120营收占比291325358341336毛利率680650650650650普通奶粉收入亿元109113136175220增速40204281260营收占比5950636977毛利率679681503520533其他乳制品收入亿元6199124158199增速633255270258营收占比3344576369毛利率385284250250250营养补充品收入亿元3127283031增速-461-134505050营收占比1712131211毛利率476510500500500合计总营收亿元18542278218225192867增速225-42154138毛利率724703676673670资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测表10中国飞鹤盈利预测结果核心指标展示表单位百万人民币2016201720182019202020212022E2023E2024E收入3724588710392137221859222776218222519028666yoy58087652320435492250-41915431380成本169020973373411251126769706082419454毛利20343790701996101348016008147621694819212yoy86368518369140281875-77814811336毛利率546164386754700372507028676567286702销售费用137021393661284852636729691877588600销售费用率367736333523280428312955317030803000管理费用23136158091312061253115813301478管理费用率620612558666649550531528516营业利润447133828044951727681677779909010508yoy1991410949765846951225-45716841560利润总额595165131895683990096728302976111179yoy17751931278227422-230-141617561453所得税费用189491946174824642757236727833187少数股东损益-11000044384451归母净利润41711602242393574376871589869347941yoy17824932675478901-761-141617561453净利率112019712158286740003017270327532770资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测52相对估值对应目标市值区间800-940亿港元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告纵向来看公司历史估值中枢为20X当前估值处于过去3年公司历史PE的10分位数以下横向来看对比可比公司港股的蒙牛乳业澳优2023年PE分别为1844758XA股的伊利股份贝因美新乳业天润乳业2023年PE分别为1755234922141972X考虑到疫情政策放松后出生率的恢复弹性以及新国标加速龙头市占率提升公司现金流稳健净利率和ROE均显著高于同行给予公司2023年10-12倍PE对应股价888-1035港元股对应市值800-940亿港元图30中国飞鹤PETTM-Band图资料来源Wind国信证券经济研究所整理表11可比公司估值表股价港元总市值EPS港元元PEROE代码公司简称元亿元港元投资建议20221227元21A22E23E24E21A22E23E24E21A6186HK中国飞鹤664603076065076087111094380370533买入2319HK蒙牛乳业3481376127156174203284319991789153214未评级1717HK澳优474850600420530621276100179968519未评级600887SH伊利股份31992047136149176205304821441820156318未评级002570SZ贝因美5245700701102204275434861241912514未评级600597SH光明乳业107614804304305005833792475215418538未评级002946SZ新乳业1356118036046059072442729752304187612未评级600419SH天润乳业16015104706107809728302608206116467未评级资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测注未评级股票盈利预测采用Wind一致预期53绝对估值对应目标市值区间850-1000亿港元我们将公司分为可预测期2022-24年过渡期2025-31年和永续期2032年起三个阶段采用FCFF估值法反映公司的长期成长价值1可预测期2022-2024年营收归母净利润假设见前文盈利预测2过渡期2025-2031年假设公司2025-2031年营收增速逐年收窄2028年起降幅略微加大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20