生育政策得到调整，新生儿数量有望提升。近期，我国生育政策优化在22年10月二十大报告、22年12月中央经济工作会议等重要会议中被多次强调；22年8月，国家卫健委、发改委等17部门联合发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》。23年以来，四川、江苏等省份先后调整生育政策，取消了对登记对象是否结婚等方面的限制，支持我国新生儿数量增长。2016年以来，我国每年新生儿数量持续下滑；在生育政策调整的背景下，我国每年新生婴儿数量有望迎来拐点，奶粉需求有望回暖。中国飞鹤作为国内奶粉龙头，有望长期受益。
　　新品推出时机恰当，有望充分受益政策调整。2022年，公司先后推出卓睿、卓耀、卓舒三款重磅新品。卓睿定位超高端，成交价高于300元，在国产品牌中暂无同价位竞品，竞争格局较优；卓耀核心产品优势在于专利OPO、A2蛋白，成交价250元左右；卓舒为羊奶粉品牌，由爱婴世界专供，有望贡献一定增量。根据渠道调研，22年卓睿销售表现基本达到预期，23年有望持续发力。综合，一方面，卓睿、卓耀推出时间恰好超前于生育政策调整，目前已经具备一定渠道铺货基础；另一方面，卓字头产品以飞鹤品牌作为背书，有助于取得消费者信任；此外，三款产品具备差异化卖点，符合国内奶粉消费升级趋势，有望充分受益于生育政策调整。
　　国产品牌崛起，行业格局改善。婴幼儿奶粉配方注册制实行以及奶粉新国标发布对我国奶粉质量提出高标准、高要求，一定程度上提升了消费者对国产奶粉的信任程度，加速国产品牌份额提升。此外，国内奶粉品牌趋向以差异化产品作为卖点，同质化产品竞争逐渐成为过去时，行业竞争格局得到明显改善。截至当前，飞鹤通过新国标注册品牌15个、配方45个，在行业中领先；结合头部品牌较强的研发基础，我们持续看好中国飞鹤的长期发展。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司22-24年每股收益分别为0.61、0.70、0.79元（原预测22-23年为1.02、1.19元）。我们沿用FCFF估值法，计算得到公司权益价值为66,790百万元，以港元兑人民币汇率0.88计算，对应目标价8.40港元，23年PE约10.5倍，维持买入评级。
　　风险提示：新生儿人数改善不及预期、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期、原材料价格上涨。
　　

研究报告全文：公司研究动态跟踪中国飞鹤06186HK维持买入生育政策持续调整飞鹤价值有望重估股价2023年02月20日668港元目标价格840港元52周最高价最低价101446港元总股本流通H股万股906825906825H股市值百万港币60576核心观点国家地区中国行业食品饮料生育政策得到调整新生儿数量有望提升近期我国生育政策优化在22年10月报告发布日期2023年02月21日二十大报告22年12月中央经济工作会议等重要会议中被多次强调22年8月国家卫健委发改委等17部门联合发布关于进一步完善和落实积极生育支持措施1周1月3月12月的指导意见23年以来四川江苏等省份先后调整生育政策取消了对登记对绝对表现-657-15871617-3414象是否结婚等方面的限制支持我国新生儿数量增长2016年以来我国每年新生相对表现-526-1062008-20儿数量持续下滑在生育政策调整的背景下我国每年新生婴儿数量有望迎来拐恒生指数-131-5251609-1414点奶粉需求有望回暖中国飞鹤作为国内奶粉龙头有望长期受益新品推出时机恰当有望充分受益政策调整2022年公司先后推出卓睿卓耀卓舒三款重磅新品卓睿定位超高端成交价高于300元在国产品牌中暂无同价位竞品竞争格局较优卓耀核心产品优势在于专利OPOA2蛋白成交价250元左右卓舒为羊奶粉品牌由爱婴世界专供有望贡献一定增量根据渠道调研22年卓睿销售表现基本达到预期23年有望持续发力综合一方面卓睿卓耀推出时间恰好超前于生育政策调整目前已经具备一定渠道铺货基础另一方面卓字头产品以飞鹤品牌作为背书有助于取得消费者信任此外三款产品具备差异化卖点符合国内奶粉消费升级趋势有望充分受益于生育政策调整国产品牌崛起行业格局改善婴幼儿奶粉配方注册制实行以及奶粉新国标发布对我国奶粉质量提出高标准高要求一定程度上提升了消费者对国产奶粉的信任程叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn度加速国产品牌份额提升此外国内奶粉品牌趋向以差异化产品作为卖点同执业证书编号S0860517090002质化产品竞争逐渐成为过去时行业竞争格局得到明显改善截至当前飞鹤通过赵越峰021-633258887507新国标注册品牌15个配方45个在行业中领先结合头部品牌较强的研发基础zhaoyuefengorientseccomcn我们持续看好中国飞鹤的长期发展执业证书编号S0860513060001香港证监会牌照BPU173盈利预测与投资建议蔡琪021-633258886079caiqiorientseccomcn根据公司半年报下调收入毛利率上调费用率预测公司22-24年每股收益分别执业证书编号S0860519080001为061070079元原预测22-23年为102119元我们沿用FCFF估值周翰021-633258887524法计算得到公司权益价值为66790百万元以港元兑人民币汇率088计算对应zhouhanorientseccomcnS0860521070003目标价840港元23年PE约105倍维持买入评级执业证书编号风险提示新生儿人数改善不及预期新市场拓展不及预期新品类增长不及预期原材料价格上涨姚晔yaoyeorientseccomcn公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1859222776216602408826182品质引领高端驱动优质资产价值重塑2022-02-23同比增长355225-4911287营业利润百万元996999558099927710276同比增长732-01-186145108归属母公司净利润百万元74376871551363767121同比增长890-76-198157117每股收益元083077061070079毛利率725703677687686净利率400302255265272净资产收益率388309215216210市盈率7176978475市净率4027232118资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明中国飞鹤动态跟踪生育政策持续调整飞鹤价值有望重估投资建议根据公司半年报下调收入毛利率上调费用率预测公司22-24年每股收益分别为061070079元原预测22-23年为102119元我们沿用FCFF估值法计算得到公司权益价值为66790百万元以港元兑人民币汇率088计算对应目标价840港元23年PE约105倍维持买入评级表1公司FCFF预测百万元科目2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EEBIT773189179939105551098111379117021193612174yoy-203153115624036282020息前税后利润552763757106754678508135836685338704折旧和摊销57763970677785092399410141034营运资金投入775383004655637429629811001资本投资投入151616861833196420312090213421342134FCFF381352895678589461076226626464316603yoy-32738774383620062727FCFF折现043014752432739333517310427962518资料来源东方证券研究所注折现基准日为2023年2月20日WACC计算公司近两年无杠杆Beta值为088由于婴配粉市场规模仍处于下滑阶段行业政策调整效果尚待观察等我们在计算WACC过程中外加55的公司特定风险以表中参数为基础我们计算得出公司WACC为140表2公司WACC计算主要参数设定参数数值所得税率25目标债务比率3无杠杆Beta088无风险收益率Rf29市场风险溢价Rm-Rf67市场回报率Rm96公司特定风险55债务成本Kd49WACC140资料来源Wind东方证券研究所股权价值我们假设公司永续增长率为20计算得出公司每股权益价值为840港币表3股权价值计算结果项目数值永续增长值率20预测期自由现金流现值百万元29249永续自由现金流现值百万元21423有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2中国飞鹤动态跟踪生育政策持续调整飞鹤价值有望重估企业价值百万元50672权益价值百万元66790每股权益价值人民币737每股权益价值港币840资料来源Wind东方证券研究所表4公司FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析永续增长率敏感性分析10152025301209259429619831006125894909926945966130866880895911930135840852866881897WACC140817828840853867145795805815827840150774783793803815155755763772781792160737745753761770资料来源东方证券研究所注股价单位为港元图1业务预测调整对比数据来源东方证券研究所图2盈利预测调整对比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3中国飞鹤动态跟踪生育政策持续调整飞鹤价值有望重估数据来源东方证券研究所风险提示新生儿人数改善不及预期如果生育政策调整后效果不明显新生儿数量持续下滑奶粉行业可能会受到负面影响导致市场量增空间有限新市场拓展不及预期公司对一二线新市场拓展主要依靠高端产品如果高端产品销售额费用投入回报不及预期或对销售收入和增长目标达成产生影响新品类增长不及预期公司通过布局儿童奶粉和成人奶粉作为第二增长曲线并在远期设立了较高的增长目标若新品类增长不及预期将对公司未来营收增长造成不利影响同时将影响现金流折现模型的估值结果原材料价格上涨若包括鲜奶包装材料乳清粉其他原材料等在内的原材料价格上涨可能对公司的盈利能力造成不利影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4中国飞鹤动态跟踪生育政策持续调整飞鹤价值有望重估附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E货币资金100599629111611341216302营业收入1859222776216602408826182应收账款289477495607733销售成本51126769700775308227存货12841722190321952586其他收入及收益14141974182919862106预付账款557576596641700销售费用52636729703978298247其他流动资产63557565696072637112管理费用11611208121913011388流动资产合计1854419970211162411727433议价收购收益17295520000固定资产7197843793371034011420其他支出23190124138150使用权资产366428467510558营业利润996999558099927710276商誉48112112112112财务费用5029305985递延所得税资产376474353401409税前利润990096727761897610025其他非流动资产17912061224124232630所得税24642757221325592858非流动资产合计977811512125091378615129净利润74376915554964177167资产总计2832331481336263790442562少数股东损益044354145短期借款448313000归属于母公司净利润74376871551363767121应付账款及应付票据11331284126913051366每股基本收益元083077061070079其他流动负债55265345480551785394每股稀释收益元082077061070079流动负债合计71076942607464836760长期借款732621521421321其他非流动负债12981515121113411355非流动负债合计20302136173217621677主要财务比率负债合计913790787806824584372020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益14381482148214821482成长能力股本00000营业收入355225-4911287储备1774720921243372817632643营业利润732-01-186145108权益合计1918622403258192965834126归属于母公司净利润890-76-198157117负债和权益总计2832331481336263790442562获利能力毛利率725703677687686净利率400304256266274ROE388309215216210现金流量表ROA263220165169168单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E偿债能力税前利润990096727761897610025资产负债率323288232218198折旧摊销266508577639706净负债率0000000000财务费用5029305985流动比率261288348372406议价收购收益17300000速动比率243263316338368营运资金变动175667577538300营运能力所得税24642757221325592858应收账款周转天数56758291101经营活动现金流77486778532169597487存货周转天数90591697810491132资本支出8221453151616861833总资产周转天数54844976558956655852其他2965142524240250每股指标元投资活动现金流37862878127420881883每股收益082077061070079债权融资3630246413100100每股经营现金流087076059077083股权融资00000每股净资产215251285327376支付股息26803400213325782700估值比率其他376729305985市盈率7176978475筹资活动现金流25433675251526192714市净率4027232118现金净增加额1419224153122522890EVEBITDA4343514235汇率变动影响1730000EVEBIT4445554538资料来源东方证券研究所TableDisclaimer有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5中国飞鹤动态跟踪生育政策持续调整飞鹤价值有望重估分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素