业绩低于预期；预计23年收入及利润将恢复双位数增长
　　飞鹤22年净利-28.1% yoy至49.4亿，较华泰预期低10%，主因毛利率较低、政府补贴较少以及管理费用比预期高。飞鹤宣派每股0.17港币末期股息，全年派息率45%（2021：50%）。基于飞鹤健康的渠道库存水平，品牌战略升级以及未来新产品推出（如卓睿及卓耀等），我们预计飞鹤未来利润增速将维持在双位数左右。因不利产品结构导致GPM收缩以及员工成本增加，我们将23E/24E基本EPS下调11/12%至0.61/0.67元，并引入25E基本EPS 0.73元。基于10.3x动态PE（参考过去两年平均动态PE）以及动态EPS 0.62元，我们下调目标价15%至7.4港币，维持“买入”。
　　渠道库存健康将支持23年收入增速反弹
　　通过加强渠道库存新鲜度管理（22年渠道库存去化了约20亿），飞鹤将渠道库存维持在1.5x左右，并推动2H22收入+3.6% yoy至116亿，比1H22的-16.2% yoy明显改善。飞鹤市占率自2H22以来持续扩张，从22年7-9月的19.8/20.5/20.1%提升至今年1月的21.5%。奶粉业务中，星飞帆/卓睿/高端系列/普通系列分别占集团22年收入的42/8/31/4%。飞鹤在22年底升级品牌战略定位：“鲜萃活性营养，更适合中国宝宝体质”，以中国母乳为基础进行技术创新并升级奶粉配方。我们预计飞鹤在23年将继续聚焦星飞帆系列，特别是主打乳铁蛋白+10倍益生菌的星飞帆卓睿有望成为公司下一个大单品，以驱动收入达到双位数增长。
　　毛利率将由于不利的产品结构而呈现收缩趋势
　　2H22年GPM收缩3.5pp yoy及3.9pp hoh至63.7%，主因原材料成本高企，高毛利产品收入占比下降以及产能利用率不足导致。其超高端+产品例如卓睿，虽然销售单价更高，但GPM为约66%，低于主流星飞帆产品。而未来飞鹤收入增长将主要由超高端+产品，儿童粉以及成人粉驱动，因此产品结构变动将导致飞鹤GPM未来逐步收缩。同时，我们预计飞鹤的促销费用，以及在这些新品类投入的营销费用也将减少，能部分抵消管理费用的增加。我们预计23E/24E/25EOPM分别为31.6/31.5/31.4%。
　　预计23-25E净利CAGR为10%；估值吸引
　　我们将23E/24E净利下调11/12%至55.3/60.6亿，不利的GPM趋势以及较高的管理费用，引入25E年净利66.2亿，对应23E-25E净利CAGR为10%。飞鹤当前股价对应8.6动态PE，维持“买入”。
　　风险提示：1）中国人口出生率持续下降；2）竞争加剧；3）市场拓展不及预期；4）食品安全问题。