投资建议：维持“增持”评级，目标价6.07港元。我们预计公司2023/2024/2025年营收为235.1/259.3/285.8亿元，同比分别+10.3%/+10.3%/+10.2%；归母净利润为53.7/61.0/69.5亿元，同比分别+8.6%/+13.7%/+13.9%。公司目标价对应2023年9倍P/E，建议投资者关注。
　　推进“新鲜”战略，优化渠道库存，三大业务营收增速均下滑：2022年，公司实施“新鲜”战略，进一步降低星飞帆等产品渠道库存以保持货架产品较高新鲜度，全年营收同比下降6.4%至213.1亿元，增速下滑28.9pct。其中，婴幼儿配方奶粉产品同比下滑7.4%至199.3亿元，增速下滑29.1pct；其他乳制品收入同比增长16.4%至11.5亿元，增速下滑46.9pct；营养补充品收入同比下滑16.6%至2.3亿元，增速下滑3.2pct。
　　产品结构变动毛利水平承压：由于原材料成本上涨及公司促销力度加大，公司2022年销售成本同比增加8.7%至73.6亿元，受婴幼儿配方奶粉产品结构变动及成本上升影响，毛利率由70.3%同比下降4.8pct至65.5%。公司销售费用率同比上升1.2pct至30.7%；员工成本及研发费用增加，管理费用率同比上升1.9pct至7.2%。公司净利润同比减少28.4%至49.5亿元，净利润率同比下降7.1pct至23.2%。
　　推动创新驱动发展战略，产品多元化发展：公司是中国最早的婴幼儿配方奶粉企业之一，紧跟行业前沿，立足院士工作站、博士后工作站，与知名大学共建科研平台，加强产品研究创新，推动科研成果向产品转化，加快公司产品配方的迭代升级。公司提供多样化产品组合，除普通婴幼儿配方奶粉系列外，还有如成人及学生奶产品，进一步满足下游消费者需求。
　　风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId食品饮料行业06186HK中国飞鹤dyCompany港股通沪深investSuggestiondyStockcode增持investS维持titleuggesti渠道库存优化营收承压产品结构变动利润率下滑onChancreateTime1ge2023年3月30日投资要点公市场数据marketDatasummary日期20230330司投资建议维持增持评级目标价607港元我们预计公司202320242025收盘价港元578跟年营收为235125932858亿元同比分别103103102归母净总股本亿股9068利润为537610695亿元同比分别86137139公司目标价对踪总市值亿港元52413应2023年9倍PE建议投资者关注报净资产亿元25475告总资产亿元35516推进新鲜战略优化渠道库存三大业务营收增速均下滑2022年公每股净资产元281司实施新鲜战略进一步降低星飞帆等产品渠道库存以保持货架产品较数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理高新鲜度全年营收同比下降64至2131亿元增速下滑289pct其中婴幼儿配方奶粉产品同比下滑74至1993亿元增速下滑291pct其他乳相关报告relatedReport制品收入同比增长164至115亿元增速下滑469pct营养补充品收入同战略布局严控库存营收增速比下滑166至23亿元增速下滑32pct下滑20220830业绩增长中枢回落但估值具产品结构变动毛利水平承压由于原材料成本上涨及公司促销力度加大公备性价比20220402司2022年销售成本同比增加87至736亿元受婴幼儿配方奶粉产品结构业绩如期增长多元布局可变动及成本上升影响毛利率由703同比下降48pct至655公司销售期20210819费用率同比上升12pct至307员工成本及研发费用增加管理费用率同超高端高增长打造第二增长比上升至公司净利润同比减少至亿元净利润率同曲线2021032419pct72284495比下降71pct至232渠道控盘强力护航20201203推动创新驱动发展战略产品多元化发展公司是中国最早的婴幼儿配方奶海外研究emailAuthor粉企业之一紧跟行业前沿立足院士工作站博士后工作站与知名大学共建科研平台加强产品研究创新推动科研成果向产品转化加快公司产分析师张博品配方的迭代升级公司提供多样化产品组合除普通婴幼儿配方奶粉系列zhangboyjsxyzqcomcn外还有如成人及学生奶产品进一步满足下游消费者需求SFCBMM189SACS0190519060002风险提示食品安全事件新生儿数量不及预期新品推广不及预期张悦zhangyue20xyzqcomcn主要财务指标SACS0190522080006请注意张悦并非香港证券及会计年度zycwzb主要财务指标2022A2023E2024E2025E期货事务监察委员会的注册持营业收入百万元21311235122593128581牌人不可在香港从事受监管同比增长-64103103102的活动归母净利润百万元4942536961036951同比增长-28186137139毛利率655645650655归母净利润率232228235243每股收益元055059067077上述数据为人民币数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级报告正文图1中国飞鹤营收及同比增速图2中国飞鹤毛利归母净利润及同比增速亿元250亿元10020010020080150506015010040100020505000-500-202018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A毛利归母净利润营业收入同比增速右轴毛利YoY右轴归母净利润YoY右轴数据来源中国飞鹤财报兴业证券经济与金融研究院整理数据来源中国飞鹤财报兴业证券经济与金融研究院整理图3中国飞鹤各业务收入占比图4中国飞鹤毛利率销售费用率毛销差100808060420442407348604032340202002018A2019A2020A2021A2022A02018A2019A2020A2021A2022A毛利率销售费用率毛销差婴配粉其他乳制品营养补充品数据来源兴业证券经济与金融研究院绘制数据来源中国飞鹤财报兴业证券经济与金融研究院整理注图中数据标签为毛销差数据图5中国飞鹤管理费用率财务成本率图6中国飞鹤归母净利润率10454007283667622873025653627216232418206050301029002018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A管理费用率财务成本率归母净利润率数据来源中国飞鹤财报兴业证券经济与金融研究院整理数据来源中国飞鹤财报兴业证券经济与金融研究院整理风险提示食品安全事件新生儿数量不及预期新品推广不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位人民币百万元利润表单位人民币百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产22230256713010135195营业收入21311235122593128581货币资金9336118511517419308营业成本7360834790769860交易性金融资产9746107211157912273毛利13951151651685518721应收账款431475524578销售及经销开支6545728979098574预付账款507550570590行政开支1535134014261543存货1994204522242416财务费用34353637其他流动资产216303030营业利润5837650274848566非流动资产13286139341433214430其他收入1369132713781436物业厂房及设备9500101371052310607其他开支135106104100土地使用权409422436451利润总额7070772287599902无形资产19171513所得税1715186321182412商誉112112112112净利润4948537661116960于联营公司的投资106106106106少数股东损益6779其他非流动资产3136313631363136归属股东净利润4942536961036951资产总计35516396064443349624EPS元055059067077流动负债7460765181008439短期借款447536616678主要财务比率应付账款1774198721332288会计年度2022A2023E2024E2025E其他应付款项4705459148104930成长性其他535538541543营业收入增长率-64103103102非流动负债2581271528742991毛利润增长率-12987111111长期借款86299110901145归属股东净利润增长率-28186137139其他1719172317831846盈利能力负债合计10041103661097411430毛利率655645650655股本0001000100010001归属股东净利润率232228235243储备23986277453195636683净资产收益率220208204203归属母公司股东权益23986277453195636683偿债能力少数股东权益1489149615031512资产负债率283262247230股东权益合计25475292403345938194流动比率298336372417负债及权益合计35516396064443349624速动比率271309344388check----营运能力次资产周转率064063062061存货周转率396413425425现金流量表单位人民币百万元每股资料元会计年度2022A2023E2024E2025E每股收益055059067077经营活动产生现金流量5243582465787291每股经营现金059064073080投资活动产生现金流量-4594-2265-1939-1501每股净资产268306352405融资活动产生现金流量-1172-1044-1316-1657每股股利025018021025现金净变动-522251533234134估值比率倍现金的期初余额59895467798111305PE92867566现金的期末余额546779811130515439PB19171413请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧源国际有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司多想云控股有限公司长沙先导投资控股集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司成都中法生态园投资发展有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限责任公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司镇江交通产业集团有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司江苏句容投资集团有限公司淮安市交通控股集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司恒源国际发展有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司ShandongWonderlandHoldingLimited蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司建发国际投资集团有限公司重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司四海国际投资有限公司长沙金霞请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告评级新城城市发展有限公司商丘市发展投资集团有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司中州证券中原证券嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司淮安市投资控股集团有限公司交运燃气有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司建发物业发展集团有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-