公司H2收入同比+3.6%，归母净利润同比-14.2%，整体经营环比有所改善。公司22年清理渠道库存，星飞帆增速下滑，超高端+卓睿系列贡献增量。展望23年，公司以“鲜萃活性营养”为引领，增加线下活动，保持库存良性，带动星飞帆基本盘稳健发展，同时着力打造第二只大单品卓睿贡献增量。23年1月公司份额同比提升1.5pcts，全年线下活动恢复，公司竞争优势更加充分，随着卓睿产品不断发力，以及成人粉及新品占比不断提升，整体份额有望继续增长，带动估值修复。我们给予23-24年EPS预测为0.60、0.68，对应23年8.8XPE，维持“强烈推荐”评级。
　　22H2收入+3.6%，归母净利润下降14.2%。公司2022年实现收入213.11亿元，同比下降6.4%；实现净利润49.48亿元，同比下降28.4%。其中，22H2实现收入116.38亿元，同比增长3.61%；实现归母净利润26.86亿元，同比下降14.2%。相比H1收入转为正增长，利润下滑收窄，整体经营趋势向上。期末每股派息0.17港元，期中期末合计派息0.28港元。
　　星飞帆下滑较多，超高端卓睿贡献增量。分产品看，2022年星飞帆系列收入90亿，同比下降约18%，星飞帆系列超高端+产品卓睿22年上市后收入18亿左右，贡献增量。有机系列约17.7亿，同比+7.4%，高端产品65亿，同比-12.2%（H2同比增长约24%），另外普通产品销售8.7亿，同比-21%。从市占率看，23年1月公司婴配奶粉份额同比增长1.5%，2月份额同样有所增长。
　　结构+成本影响毛利率，经营杠杆致费用率提升。2022年公司实现毛利率65.5%，同比下降4.8pcts，其中婴配奶粉毛利率68.8%，同比下降3.4pcts，主要系产品结构改变，奶价提升及调整库存所致。销售费用率30.7%，同比+1.2pcts，管理费用率7.2%，同比+1.9pcts，收入下滑，经营杠杆致营业费用率提升。归母净利率23.3%，同比-7.0pcts。其中，22H2公司毛利率63.7%，同比下降3.5pcts，销售费用率29.2%，同比下降1pct，管理费用率7.5%，同比+2.1pcts，主要系薪酬增加所致，归母净利率23.0%，同比-4.8pcts。
　　2023年展望：渠道库存恢复良性，期待单品放量份额提升。公司22新鲜战略全面落地，有效提高了产品周转率和新鲜度，减少了渠道库存的压力，截止22年底渠道库存处于1.5倍相对良性的状态，目前看库存持续稳定。同时公司坚持追求创新的营销策略，线下活动超过100万场，活动新客超300万，“妈妈的爱”活动转化率达33%。星妈会会员数量突破5800万。23年公司核心看点在于：1）保持核心大单品星飞帆基本盘稳健增长，通过比22年预计更多的线下活动，深化品牌定位，加速动销；2）继续打造超高端+产品星飞帆卓睿，作为公司第二只大单品，通过对上线城市及中大型渠道的覆盖持续放量。当前卓睿月销售额突破3亿，保持较高的环比增长，目前销售占比接近15%。3）坚持“强两头、带中间”战略，加速孕妇婴儿和成人营养品两个板块的增长，23年成人奶粉目标40%以上增长，新品占比也会持续增加。随着23年线下活动开展增加，公司份额有望稳步提升。盈利端看，增速较快的卓睿及成人奶粉毛利率相比星飞帆更低，预计受结构影响整体毛利率有所下降，费用率随规模增长有优化空间，整体净利率略有下滑。
　　投资建议：22年清理渠道库存，23年增加线下活动，份额有望再提升，维持“强烈推荐”评级。公司H2收入同比+3.6%，归母净利润同比-14.2%，整体经营环比有所改善。公司22年清理渠道库存，星飞帆增速下滑，超高端+卓睿系列贡献增量。展望23年，公司以“鲜萃活性营养”为引领，增加线下活动，保持库存良性，带动星飞帆基本盘稳健发展，同时着力打造第二只大单品卓睿贡献增量。23年1月公司份额同比提升1.5pcts，全年线下活动恢复，公司竞争优势更加充分，随着卓睿产品不断发力，以及成人粉及新品占比不断提升，整体份额有望继续增长，带动估值修复。我们给予23-24年EPS预测为0.60、0.68，对应23年8.8XPE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：出生率大幅下滑，新品拓展不及预期，行业价格战冲击。