事件
　　3月28日，公司公告2022年年报。22年，公司实现营收213.11亿元（-6.4%），净利49.48亿元（-28.4%），归母净利49.42亿元（-28.1%）。22H2，公司实现营收116.38亿元（+3.6%），净利26.76亿元（-15.0%），归母净利26.86亿元（-14.2%）。
　　22H2婴配粉重回增长通道，产能持续提升
　　1）22H1婴配粉减库存结束，22H2婴配粉收入回升。22H1，受减库存暂时性影响，公司营收/婴配粉及营养补充剂收入同比分别-16.2%/-17.4%，22H2，公司婴配粉及营养补充剂/原料奶分别实现收入114.40/1.98亿元，同比分别+3.8%/-5.2%；22年全年两者收入分别为209.62/3.49亿元，同比分别-7.0%/+51.0%。
　　2）线下仍是主要销售渠道，持续积极开展研讨会营销。22年公司经销商超2700家，覆盖约9.4万个零售网点，22年线下收入占比为83.0%。研讨会是公司一大营销亮点，22年持续开展超过100万场，新获客超过300万人。
　　3）产能持续提升。截至22年末，公司设计年产能合计约30.7万吨（+15.0%），已建成生产基地10家，另有齐齐哈尔新工厂建设有序推进。
　　成本压力下毛利率短期承压
　　1）成本压力下毛利率下滑，影响公司净利率水平。22年公司销售净利率为23.2%（-7.1pct），销售净利率下滑主要为毛利率影响；22年公司销售毛利率为65.5%（-4.8pct），其下滑主要是由于原材料成本上涨、促销力度增大和婴配粉产品结构变动。
　　2）期间费用率小幅上升。22年公司销售及经销/行政/财务费用率分别为30.7%/7.2%/0.2%，同比分别+1.2/+1.9/+0.0pct。公司销售及经销费用率小幅上升，主要是受22年收入规模暂时性缩减影响，行政费用率上升主要为研发成本及员工成本增加所致。
　　长期护城河稳固，向上趋势不改
　　1）生育政策持续优化，出生率有望见底回升。22年7月，卫健委、发改委等17部门联合发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，推动生育水平提升，各省市随之陆续推出配套政策。
　　2）行业集中度持续提升，利好飞鹤为代表的头部乳企。新国标落地加速中小品牌出清，雅培等外资企业逐步将重心转向海外，均有利于份额持续向飞鹤为代表的头部内资乳企集中。飞鹤掌握黄金奶源，专注中国宝宝，产品力、品牌力以及强渠道掌控力筑成的护城河仍宽。
　　投资建议
　　公司的奶粉护城河宽阔，随着行业复苏、新国标落地和内资份额的进一步提升，公司业绩改善可期。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为55.75/62.56/69.96亿元，增速12.77%/12.22%/11.82%，对应3月29日PE 9/8/7倍（市值474亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、出生率持续下行风险、政策调整风险。