2022年公司收入/扣非归母净利润同比-6%/-28%，其中2021H2公司收入/扣非净利同比+4%/-14%，H2收入同比已经转正。出生率下降、行业竞争加剧以及公司主动调整产品新鲜度导致2021年业绩承压。展望2023年，考虑到1）2022年低基数；2）经典星飞帆有望企稳；3）卓睿、卓耀、卓护等婴配粉新品保持放量，公司收入和利润有望实现双位数增长。
　　▍2022年公司收入/扣非净利同降6.4%/28.1%。2022H2，公司实现收入116.4亿元、同比+3.6%，恢复正增长；归母净利润26.9亿元、同比-14.2%。2022全年公司收入213.1亿/归母净利49.4亿元、同比-6.4%/-28.1%。根据公司转引尼尔森数据，2023年1月飞鹤全渠道市占率同比提升1.5Pcts至21.3%，继续领跑行业，其中线上/线下渠道市占率分别为23.1%/13.5%。
　　▍收入：超高端奶粉表现坚挺，其中经典星飞帆同比萎缩、卓睿新品放量明显。2022年公司婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为199.3亿/11.5亿/2.3亿元，同比-7.4%/+16.4%/-16.6%。婴配粉业务同比收缩，主要系：1）2022H1公司推进的新鲜度战略，造成阶段性放缓发货；2）出生率进一步下降；3）行业竞争加剧。婴配粉业务中：1）超高端奶粉2022年实现销售收入126亿元、同比-3%，表现好于整体。虽然经典星飞帆同比跌超10%，但新品卓睿放量明显（卓睿目前月销收入占比已经达到15%），支撑婴配粉业务表现稳健；2）高端奶粉业务实现收入65亿元、同比-12%；3）普通及其他奶粉收入8.7亿、同比跌超20%。
　　▍产品结构&成本上涨拖累毛利率，全年费率抬升、净利率下降。2022年公司毛利率为65.5%、同比-4.8Pcts，其中婴配粉/其他乳制品/营养补充品业务毛利率分别为68.8%/12.4%/41.9%，同比-3.6/-16.0/-9.1Pcts。婴配粉毛利率下降主要系1）毛利略低的卓睿产品占比提升；2）原材料成本上涨；3）行业竞争加剧，促销投入增加。2022年公司销售费用率30.7%、同比+1.2Pcts，虽然促销费用同比减少，但分母端收入同比下降，进而推高销售费率。行政开支费用率为7.2%、同比+2.2Pcts，主要系员工工资提升、公司研发费用同比+16%至4.9亿元。同时，考虑到①政府补贴减少带来其他收入及受益同比-31%至13.7亿元、②生物资产公允价值变动损失扩大至3.9亿元（21年同期为2.4亿元），公司归母净利润率为23.2%、同比-7.0Pcts。渠道库存方面，公司22年年初为1.8个月水平，目前库存水平已经回到1.5个月的健康水平。
　　▍预计公司2023年业绩双位数增长，经典星飞帆料趋稳，关注星飞帆系列新品销售情况。展望2023年，公司经典星飞帆预计同比保持窄幅波动，卓睿新品有望继续保持逐月销量爬坡，卓耀以及卓护快速铺货放量，同时考虑到2022年调整新鲜度带来的低基数，预计2023年公司收入有望实现双位数增长。盈利方面，2023年产品结构变动会进一步拉低公司毛利率，但是幅度有限，促销费用收缩以及收入重回增长，公司费用率有望同比收缩，预计公司盈利能力同比较为稳定，利润端有望实现双位数增长。
　　▍风险因素：新生儿数量下降；奶粉限价相关政策推出；行业竞争加剧；公司产品渠道价盘下行。
　　▍投资建议：考虑出生率下降&行业竞争加剧，下调公司2023/2024年EPS预测至0.62/0.68元（原预测0.70/0.75元），新增2025年EPS预测0.75元，现价对应PE为8.4/7.6/6.9倍。考虑到新生儿人数下降&对相关政策的担忧，整体行业估值承压，参考可比公司澳优2023年9倍PE（Wind一致预期），但公司作为奶粉行业龙头，可享受一定估值溢价，我们给予公司2022年11倍PE，对应目标价7.3港元，维持“增持”评级。