一季度，信用利差经历了1-2月各评级均修复，3月低评级继续修复而中高评级信用利差小幅走扩的过程。一方面，由于去年11-12月超调之后收益率和信用利差处于高位，相比利率债有性价比。另一方面，2-3月理财新发产品回暖，也导致了特定收益资产荒，推动低评级信用债继续修复。截至3月31日，信用利差已压缩至相对较低水平，城投债AA、AA(2) 1Y信用利差处于26%-29%分位数。
　　对于二季度的信用债行情，需要降低收益预期。首先，以中长期纯债中的信用债基为例，2019年和2021年取得较好收益表现时的中位数大概在4.5%左右，而今年一季度其中位数收益率已经达到1.28%，这意味着后续季度表现持续亮眼的空间在变小。
　　其次，今年信用债市场，不论是理财，还是保险资管，新增的配置资金大多有绝对收益要求，信用利差不会被持续压缩，同时信用利差已经在低位的品种，还可能被卖出部分兑现浮盈，从而带来信用债市场的波动。这也是我们在二季度策略报告《二季度债市，防御》中提示风险的初衷。
　　二季度，寻找相对高票息仍然是关键。由于信用债基本修复到位，可挖掘空间变小，我们提出了以下几种配置思路：城投债方面，一是高票息短久期城投债的修复机会；二是城投债特定品种挖掘，比如带担保的城投债和子公司城投债；此外，从产业发展、招商引资视角配置城投债，关注新能源等国家重点支持行业，龙头上市公司产能布局城市的城投债。
　　国企地产债也值得关注。宽松的融资环境，叠加地产销售逐步回暖，有助于地产债利差的修复，适合适度下沉至债务率相对较高的国企，以及“小而美”国企地产债，控制久期，主要关注1年以内品种。
　　银行资本债仍有性价比，聚焦国股行和发达区域城商行3年左右及以内银行资本债，流动性较好且久期风险可控。一方面，3年以内的久期也有助于控制估值波动风险；另一方面，4-12月银行永续债仍有一定供给压力，可能对长久期品种的利差走势有所拖累。
　　风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益季度报告2023年4月6日证券研究报告TableTitle2023Q2季度策略分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S0260520010001二季度信用票息策略指南SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn一季度信用利差经历了1-2月各评级均修复3月低评级继续修复而分析师黄佳苗SAC执证号S0260521090001中高评级信用利差小幅走扩的过程一方面由于去年11-12月超调之后收益率和信用利差处于高位相比利率债有性价比另一方面2-021-380035503月理财新发产品回暖也导致了特定收益资产荒推动低评级信用债huangjiamiaogfcomcn继续修复截至3月31日信用利差已压缩至相对较低水平城投债请注意黄佳苗并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动AAAA21Y信用利差处于26-29分位数对于二季度的信用债行情需要降低收益预期首先以中长期纯债相关研究TableDocReport中的信用债基为例年和年取得较好收益表现时的中位数201920212023Q2债市策略二季度债2023-04-04大概在45左右而今年一季度其中位数收益率已经达到128这市防御意味着后续季度表现持续亮眼的空间在变小其次今年信用债市场不论是理财还是保险资管新增的配置资金TableContacts大多有绝对收益要求信用利差不会被持续压缩同时信用利差已经在低位的品种还可能被卖出部分兑现浮盈从而带来信用债市场的波动这也是我们在二季度策略报告二季度债市防御中提示风险的初衷二季度寻找相对高票息仍然是关键由于信用债基本修复到位可挖掘空间变小我们提出了以下几种配置思路城投债方面一是高票息短久期城投债的修复机会二是城投债特定品种挖掘比如带担保的城投债和子公司城投债此外从产业发展招商引资视角配置城投债关注新能源等国家重点支持行业龙头上市公司产能布局城市的城投债国企地产债也值得关注宽松的融资环境叠加地产销售逐步回暖有助于地产债利差的修复适合适度下沉至债务率相对较高的国企以及小而美国企地产债控制久期主要关注1年以内品种银行资本债仍有性价比聚焦国股行和发达区域城商行3年左右及以内银行资本债流动性较好且久期风险可控一方面3年以内的久期也有助于控制估值波动风险另一方面4-12月银行永续债仍有一定供给压力可能对长久期品种的利差走势有所拖累风险提示货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化信用风险超预期备注本文数据主要来自于Wind普益标准银行理财业登记中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明134TablePageText固定收益季度报告目录索引一一季度信用债大幅回暖4一低评级信用债持续修复4二各省城投债轮动3月弱区域修复7三银行资本债中长久期优于短久期8四信用债发行升温到期额上升拖累净融资额10二二季度信用债行情降低收益预期13一信用债基表现已经亮眼涨幅空间变小13二配置盘主导的信用债行情或降温14三二季度信用票息指南17一城投债挖掘收益性价比的传统思路17二城投发展产业招商引资的新视角22三融资宽松国企地产债值得关注24四银行资本债仍有性价比27四风险提示32识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明234TablePageText固定收益季度报告图表索引图11-2月各评级信用利差均修复3月低评级信用利差继续修复bp5图22023年3月银行二级资本债品种利差延续压缩9图32023年3月银行永续债品种利差延续压缩9图42023年3月信用债放量发行但净融资额同比下降10图5各类型债基一季度收益率表现14图6中长期纯债中的信用债基表现亮眼14图7银行理财产品存续规模截止日期为2023年3月31日14图82023年以来周度新发产品估算募集规模亿元15图9新发封闭型理财产品各期限类型的业绩基准下限中位数16图103月保险资管机构增配利率债16图11中国成锂带分布图主要分布在四川甘孜州阿坝州江西宜春青海西藏新疆湖南等地23图122019-2023年银行资本债和永续债的成交换手率27表1信用债收益率和信用利差变动bp4表2中高评级期限利差收窄而低评级期限利差仍走扩bp5表3评级利差收窄bp6表42023年3月信用债低评级表现优于高评级中长期限表现优于短久期6表5各省公募城投债2023年1-3月收益率变动及排序7表63月银行资本债收益率下行相对城投债表现占优8表72023年一季度受到期额拖累信用债净融资额同比下降11表82023年2-3月信用债发行升温12表92023年一季度城投债分省份净融资额及同比变动亿元13表10分品种加权平均收益率17表各省公募城投债分期限分隐含评级平均收益率1118表12第一梯队担保公司部分收益率高于37的担保债18表13第二梯队担保公司部分收益率高于37的担保债19表14第三梯队担保公司部分1年以内收益率高于4的担保债20表15部分母子公司利差超过60bp收益率高于35的子公司城投债21表162022年度中国锂电池行业前十品牌的城市布局23表17锂电池主要涉及城市的城投债估值一览24表182023年一季度央企和地方国企地产债净融资持续为正亿元25表192023年一季度共有8家民营房企发行了债券25表20部分央企和地方国企地产债的收益率仍较高26表21国股行和部分发达区域城商行二级资本债收益率及换手率28表22国股行和部分发达区域城商行永续债收益率及换手率29表23银行二级资本债成交情况30表24银行永续债成交情况31表25国有行及股份行未来银行资本债发行计划31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明334TablePageText固定收益季度报告一一季度信用债大幅回暖一低评级信用债持续修复一季度信用利差经历了1-2月各评级均修复3月低评级继续修复而中高评级信用利差小幅走扩的过程1-2月流动性高度依赖央行投放资金资金利率中枢抬升波动加大利率上行而信用债由于经历了2022年11-12月的超调各评级各期限收益率大多下行信用利差迎来了修复式压缩行情到了3月流动性回归自发平衡状态利率下行信用债收益率随之继续下行但信用利差出现分化城投债AAAAA各期限信用利差大多走扩1-8bpAA3Y和AA21Y3Y信用利差仍收窄24-27bp其背后的原因中高评级经历了1-2月的修复信用利差已经压缩至25-30分位数进一步压缩的空间较小而低评级由于前期超调较多2月末信用利差分位数仍高于503月继续修复目前信用利差已压缩至相对较低水平尤其是低评级短久期品种截至2023年3月31日城投债AAAAA1Y和3Y信用利差处于2018年以来的33-43分位数AAAA21Y信用利差处于26-29分位数表1信用债收益率和信用利差变动bp收益率信用利差bp隐含期限变动20233312023331评级202333120221230202333120221230变动bp分位数分位数1Y2772716333848-1032AAA3Y307317-11244063-23425Y330350-20164867-19541Y287301-13304978-2924中短期AA3Y320357-382153103-5027票据5Y354391-371873108-36401Y293344-502155121-6611AA3Y365400-362498146-48495Y400434-3415119151-33351Y281286-5354263-2038AAA3Y310328-18274474-30435Y330352-21154968-20371Y289311-22325087-3733AA3Y324369-452658115-57435Y344393-481363109-4722城投债1Y299368-693060144-8429AA3Y343420-782676166-90425Y397444-4727115161-46691Y315418-1032976194-11826AA23Y409463-5543142209-67705Y463492-2937181209-2873数据来源Wind广发证券发展研究中心注采用中短期票据和城投债收益率曲线历史分位数自2018年1月2日以来识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明434TablePageText固定收益季度报告图11-2月各评级信用利差均修复3月低评级信用利差继续修复bp中债城投债信用利差AAA3年中债城投债信用利差AA3年中债城投债信用利差AA3年中债城投债信用利差AA23年2001501005002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03数据来源Wind广发证券发展研究中心一季度中高评级期限利差收窄而低评级期限利差继续走扩对于中高评级期限利差经历了1月的走扩和23月的收窄2月1Y品种受流动性收敛影响而收益率上行3Y和5Y走出时滞性的下行行情1月3Y和5Y收益率未明显下行2月才下行期限利差明显收窄3月市场对中高评级信用债适当拉久期因此3Y品种收益率下行幅度最大期限利差继续收窄对于低评级市场主要下沉短久期AA2带动AA21Y收益率下行幅度较大期限利差走扩一季度城投债AAAAA3Y较1Y期限利差收窄13-23bp而AA23Y较1Y期限利差走扩48bp表2中高评级期限利差收窄而低评级期限利差仍走扩bp当前期限利差期限利差期限利差城投债隐含评级202333120221230变动分位数14分位数12分位数34分位数AAA2942-1321314050AA3558-23293444553Y-1YAA4453-936394960AA294464896496372AAA2024-420243137AA2024-4103036415Y-3YAA54243078364653AA254292530506474AAA4966-1716597282AA5582-26166681935Y-1YAA987622507898111AA2148747479102127144数据来源Wind广发证券发展研究中心注采用城投债收益率曲线历史分位数自2018年1月2日以来识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明534TablePageText固定收益季度报告一季度评级利差明显收窄其中城投债AA21Y较AAA的评级利差大幅收窄了98bp截至2023年3月31日城投债短久期评级利差压缩至历史较低水平1YAAAAAA2相比AAA评级利差处于2018年以来20-25分位数表3评级利差收窄bp当前评级利差评级利差评级利差城投债期限202333120221230变动分位数14分位数12分位数34分位数1Y825-172381013AAAAA3Y1441-27441114185Y1441-27221419231Y1882-6420182435AAAAA3Y3292-60382835445Y6693-26794150621Y34132-9825344773AA2AAA3Y98135-37795869955Y132141-87384100134数据来源Wind广发证券发展研究中心注采用城投债收益率曲线历史分位数自2018年1月2日以来从指数表现看一季度信用债低评级表现均优于高评级1月各期限表现均衡23月中长期限表现优于短久期2023年3月隐含评级AA指数收益率为077明显高于AAA的045票息优势显著同时中长久期则凭借其久期优势取得较好的收益表42023年3月信用债低评级表现优于高评级中长期限表现优于短久期中债-公司信用类债券财富指数中债-市场隐含评级AAA信用债财富指数中债-市场隐含评级AA信用债财富指数月度1年1年1年总值1-3年3-5年总值1-3年3-5年总值1-3年3-5年以下以下以下2022-010570390610680490290550650650410690722022-02012028014-010002022006-0250290330330232022-03-005012-005-033005017001-012007023008-0082022-040570400620680510310560630600430690612022-050540290560740550280510820650370710792022-060140190130100080170080020190200170172022-070550250630770610270691040650320710852022-080320210320320400210340590410270410452022-090170150170180170120160160170160190172022-100250080250400400170400640330230370362022-11-057010-071-115-066-003-075-136-077-009-092-1222022-12-015022-019-047-004018-001-019-051008-058-0922023-010450440460490250270250200470450490502023-020550270570850360150300580750370831052023-03059035060084045025041057077041082103数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计的是债券财富指数的月度收益率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明634TablePageText固定收益季度报告二各省城投债轮动3月弱区域修复我们以2023年3月31日存量公募城投债为样本计算每只城投债3月31日较2月28日行权收益率的变动值并得到各省城投债分隐含评级行政级别期限的收益率平均变动值3月城投债收益率均下行弱区域城投债明显修复其中青海收益率大幅下行72bp黑龙江吉林云南内蒙古辽宁甘肃和天津收益率下行33-48bp而发达省市的上海北京广东和福建由于收益率已经下行至较低水平3月收益率表现仍较弱此外山东城投债的表现也靠后一季度城投债表现呈现轮动特征率先修复的发达省市在2-3月表现乏力2月安徽江苏表现较好3月多个弱省份出现明显修复2022年12月中旬信用债收益率达到阶段性高点后发达省市的上海北京和广东城投债收益率率先快速下行1月末这些省市收益率已下行到较低水平导致其2-3月收益率变动排名靠后安徽和江苏1月末公募城投债平均收益率仍较高在4-44左右因此在2月受市场青睐收益率下行幅度较大3月青海云南天津等多个弱省份公募城投债收益率高于6高票息吸引了绝对收益的配置资金带动其收益率明显下行表5各省公募城投债2023年1-3月收益率变动及排序2023331较2282023224较1312023120较2023331较2282023224较1312023120较2023331平均省份收益率平均变动收益率平均变动20221230收益率收益率平均变动收益率平均变动20221230收益率收益率bpbp平均变动bp排序排序平均变动排序青海1094-72-44-111117黑龙江525-48-34-20263吉林470-46-28-931323云南767-40-18542228内蒙古435-37-41-20522辽宁616-35-25-761724甘肃564-34-17-472326天津661-335082827山西392-33-35-24951新疆388-32-40-171035广西627-31-23-1411197陕西479-31-30-10121018湖南468-30-29-11131216安徽375-30-36-1214411四川443-30-28-9151420重庆472-30-31-1116715江西411-27-26-9171619贵州997-26-15-7182425河北408-26-30-12191112江苏352-26-31-182084湖北399-24-31-142198河南425-24-24-9221821浙江342-23-28-1423156福建333-19-23-1324209广东324-17-15-12252514山东454-16-21-9262122北京314-14-14-12272610上海301-11-11-12282713数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明734TablePageText固定收益季度报告三银行资本债中长久期优于短久期2023年3月银行资本债收益率下行信用利差普遍收窄相对城投债表现占优并且整体呈现中长久期优于短久期银行永续债优于二级资本债的特征2023年3月银行资本债收益率下行其中1Y中高等级银行资本债收益率下行6-8bp而中长久期二级资本债下行15-18bp中长久期银行永续债下行23-31bp信用利差方面1Y银行资本债信用利差均小幅走扩而中长久期二级资本债信用利差收窄1-6bp中长久期银行永续债收窄10-20bp从一季度来看银行资本债处于修复期收益率均下行利差有所收窄银行永续债票息保护较足表现优于二级资本债2023年1-3月1Y银行二级资本债收益率下行5-7bp中长久期下行15-23bp1Y银行永续债收益率下行18-20bp中长久期下行35-38bp从信用利差来看中高等级二级资本债信用利差压缩18-30bp银行永续债压缩34-50bp其中3年期利差压缩幅度更大目前中高等级银行二级资本债信用利差已普遍被压缩至2020年以来的60以内银行永续债利差分位数仍处于60以上由于银行资本债修复力度大于同评级城投债其票息优势小幅下降AAA-银行二级资本债收益率相对同期限AAA城投债高6-23bp银行永续债高15-40bp表63月银行资本债收益率下行相对城投债表现占优2023-03-313月到期收2023年以来到2023-03-313月信用利2023年以来信用利差品种期限到期收益率益率变动期收益率变动信用利差差变动信用利差变分位数bpbpbpbp动bp1Y281-4-5424-2057AAA城投债3Y310-7-18447-30625Y330-3-21498-20421Y288-8-5491-2143AAA-银行二级资本债3Y326-18-1560-3-28595Y354-15-2072-4-18541Y296-7-18582-3463AAA-银行永续债3Y342-24-3576-10-48785Y370-23-3888-12-37661Y289-7-22501-3748AA城投债3Y324-8-45586-57605Y344-12-4863-1-47221Y294-8-7551-2351AA银行二级资本债3Y339-16-1872-1-30675Y364-17-2383-6-21551Y305-6-20663-3671AA银行永续债3Y350-25-3784-11-50815Y380-31-3898-20-3773数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明834TablePageText固定收益季度报告2023年3月银行资本债和普通金融债之间的品种利差延续压缩其中银行永续债品种利差压缩幅度较大截至2023年3月31日3YAAA-和3YAA银行二级资本债品种利差较2月末收窄6bp4bp3YAAA-和3YAA-银行永续债品种利差分别压缩13bp14bp一季度来看银行资本债品种利差压缩其中银行二级资本债品种利差较2022年末收窄11-17bp银行永续债压缩26-35bp目前3年期银行二级资本债品种利差在42-53bp之间5年期银行二级资本债品种利差在52-59bp左右3年期银行永续债品种利差在58-65bp之间5年期银行永续债品种利差在68-74bp之间相较2022年11月调整前低位已修复近半图22023年3月银行二级资本债品种利差延续压缩bp3年AAA-5年AAA-3年AA5年AA10090807060504030201002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-01数据来源Wind广发证券发展研究中心图32023年3月银行永续债品种利差延续压缩bp3年AAA-5年AAA-3年AA5年AA1401201008060402002022-012022-062021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-08数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明934TablePageText固定收益季度报告四信用债发行升温到期额上升拖累净融资额一季度信用债发行逐步升温但到期额上升拖累了净融资2023年一季度信用债发行321万亿元较2022年同期减少430亿元主要受产业债的拖累产业债发行139万亿元同比减少3607亿元主要由于2022年1-2月产业债的发行规模异常高于其他年份同期城投债发行183万亿元同比增加3177亿元整体来看一季度信用债发行规模平稳且发行情绪逐步升温2月中下旬至3月周度发行倍数2-3倍的占比由10-15上升至超过20但到期额上升拖累了净融资2023年一季度信用债到期额同比增加了5371亿元一季度信用债净融资额为5312亿元同比减少5802亿元其中城投债净融资额为5984亿元同比减少375亿元产业债净融资额为-672亿元同比减少5426亿元产业债仅综合建筑装饰通信和商业贸易净融资额相对较大超过半数行业净融资额为负图42023年3月信用债放量发行但净融资额同比下降信用债发行额亿元信用债净融资额亿元右轴180001200016000100001400080006000120004000100002000800006000-20004000-40002000-60000-80002019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03数据来源Wind广发证券发展研究中心注信用债包括短融含超短融中票公司债企业债定向工具和项目收益票据下同识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1034TablePageText固定收益季度报告表72023年一季度受到期额拖累信用债净融资额同比下降净融资额亿元发行额亿元到期额亿元行业2023Q12022Q1变动2023Q12022Q1变动2023Q12022Q1变动信用债531211114-58023214232572-43026829214585371城投债59846359-375182831510631771230087473552产业债-6724755-54261385817466-360714530127111819综合4031026-62324332524-9120301498533建筑装饰349536-1871200981219852445407通信1882516346829317628126813商业贸易179417-238697838-14151842197食品饮料47232-185459621-16241238923休闲服务3838097123-265985-26有色金属26152-126220488-268194336-142机械设备22103-81132250-117111147-36传媒2049-2994115-2174668纺织服装4-18221385926-17家用电器2-616312391064-54轻工制造1-9101028911-2医药生物-945-55214252-3822320617建筑材料-3358-91154145918787100电气设备-34-13-204661-1580745计算机-36-29-72020056497国防军工-70-35-36550-457585-9电子-10823-13150104-541588078房地产-1088-1161005943621114936178农林牧渔-12830-15896126-3022496127公用事业-129729-85824233209-7862552248072汽车-136-87-499290222817751钢铁-141136-277334658-324475522-47采掘-160-30414495302-207255606-351煤炭-165314-479668937-269833622211非银金融-299299-59814741597-12317721297475交通运输-319519-8386621622-9609811103-122化工-322402-724344751-408666349316数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1134TablePageText固定收益季度报告表82023年2-3月信用债发行升温全场倍数有数据起始日截止日的信用债数量1倍1-15倍15-2倍2-3倍3倍以上只2022-06-272022-07-033813213224112022-07-042022-07-10264121535352022-07-112022-07-1748158825442022-07-182022-07-2419338171012232022-07-252022-07-3113937121219192022-08-012022-08-071443391518252022-08-082022-08-1419033151420182022-08-152022-08-2121737121620152022-08-222022-08-2821732171524132022-08-292022-09-0420242151516122022-09-052022-09-1114735131421182022-09-122022-09-181383681327162022-09-192022-09-2522139151418142022-09-262022-10-021874615161762022-10-032022-10-09129200082022-10-102022-10-161944411152092022-10-172022-10-232534081520172022-10-242022-10-30255458201892022-10-312022-11-0615040141520112022-11-072022-11-131684813161772022-11-142022-11-20119661810502022-11-212022-11-271535612141352022-11-282022-12-041525714161212022-12-052022-12-1110761307302022-12-122022-12-18117711210612022-12-192022-12-2598601771142022-12-262023-01-01714823111082023-01-022023-01-081354912918132023-01-092023-01-152194725101352023-01-162023-01-2212770148802023-01-302023-02-05505216101482023-02-062023-02-1214039161414182023-02-132023-02-192013991121202023-02-202023-02-2629637171419142023-02-272023-03-0521737151322132023-03-062023-03-122493371424222023-03-132023-03-1931336161422122023-03-202023-03-2627332151625122023-03-272023-04-0220252231293数据来源quebee广发证券发展研究中心城投债分省份看各省净融资分化加大其中江苏浙江一季度净融资分别为1234亿元1061亿元山东为677亿元河南四川天津安徽和湖北在320-380亿元左右江西福建和重庆在200-280亿元左右而甘肃云南贵州辽宁内蒙古和黑龙江净融资为负整体来看主体评级AA市级城投债净融资同比上升其中江苏和浙江主体评级AA城投债净融资同比增加240-260亿元左右区县级城投债净融资同比小幅增加天津省级城投债净融资同比增加217亿元山东河南湖北和四川市级城投债净融资同比上升相对较多识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1234TablePageText固定收益季度报告表92023年一季度城投债分省份净融资额及同比变动亿元2023Q1净融资额亿元较2022年同期变动亿元省份国家级其他国家级其他总体AAAAAAA省级市级区县级总体AAAAAAA省级市级区县级园区园区园区园区城投债5984178632471011346217220981028340-375-314465-512-243178-40-126-143江苏1244192743317-1527658331287-25-112263-173-54514244-109浙江10811357261975013065214510416524261-14450-34120-1847山东677381321-14-23442166839709974-100-7215529-33-9河南384582764230169855843881134-46-136419117四川34674155129-4315218949-2-72-62-7874-9852-18-2-7天津342330932590-36225215236-15-72170-1516-3安徽3213719493172474477-3128-2-531229-31-27-14湖北3168517272-142002898314626-14-425525-16-8江西28817770344522911-142099-942-3943116-1福建253112787110131851115-64-16-21-19-20-11-18-183重庆20858155-24701033028-139-16-75-45150-158-1721北京1108525690762502239-7-429030-10湖南102-19141-9-2096325-10-44-533-73-515-503-8河北831186416108135316-7451697813陕西80343314-6750-1821514438-6046-446-14广东77-59865040-7835800-355-3991034-40-32135-26-3广西7291-255106-294-5-4-46-1553184-13-16新疆501541-6-105710-70-31-10-9-12-165-2-180山西462720-01828000-44-28-160-10-34000西藏420375042000707007000上海39-851-37038-5-1-208-191-8-8-260-37-107-39宁夏221111011110003-8110-811000吉林922-1300900079751320420160海南826020006826020006青海707007000220220080150黑龙江-40-300-3-100300303000内蒙古-100-100-100000-60-70-82000辽宁-170-6-80-3-7-6-1-12-3-1130-112-30贵州-2617-1-2721-18-25-3-1-4-20817-613-20云南-71-16-43-8-718-6-1-1-82-45-4813-59-252-11甘肃-97-54-29-15-54-43000-35-3317-19-33-3000数据来源Wind广发证券发展研究中心二二季度信用债行情降低收益预期一信用债基表现已经亮眼涨幅空间变小一季度纯债基金之中信用持仓占比较高的基金品种比如短债基金中短债基金和中长期纯债中的信用债基表现亮眼均达到1左右甚至更高的收益而从往年信用债基的表现来看以中长期纯债中的信用债基为例2019年和2021年取得了较好的收益表现中位数大概在45左右而今年一季度其中位数收益率已经达到128这意味着后续季度表现持续亮眼的空间在变小识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1334TablePageText固定收益季度报告图5各类型债基一季度收益率表现图6中长期纯债中的信用债基表现亮眼中长债基信用型25分位点95分位点中位数5分位点75分位点75分位点95分位点中位数5分位点25分位点308025702012860155005245810105447089400740800505030293002322012810002019全年2020全年2021全年2022全年2023Q1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二配置盘主导的信用债行情或降温一季度信用债的修复行情一方面由于去年11-12月超调之后收益率和信用利差处于高位相比利率债有性价比另一方面2-3月理财新发产品回暖也导致了特定收益资产荒推动低评级信用债继续修复今年2-3月理财在债券二级市场转为买入分别买入2173亿元1240亿元结束了去年11月至今年1月连续三个月的卖出品种方面主要在买入信用债和同业存单分别买入1680亿元1659亿元一季度存量理财规模先增后降截至3月31日通过普益标准统计的理财存量规模277万亿元持平于2022年末由于存量理财规模的更新滞后所以真实情况可能是降幅更大主要由于存量产品净值在恢复到去年10月末的高点达到保本预期之后落袋为安的心态占上峰存量产品继续被赎回而对冲存量规模下降的主要是新发理财产品图7银行理财产品存续规模截止日期为2023年3月31日银行理财产品存续规模估算万亿元理财子产品存续规模估算万亿元34311323073053002992992932902923028428027928027927427727427728261257262502492632582424524924024023823822235236234237228231202091819818117816147157141572021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-032023-03数据来源银行业理财登记中心普益标准广发证券发展研究中心注2023年3月以来为周度存续数据2023年2月及之前为月末存续数据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1434TablePageText固定收益季度报告一季度新发理财产品合计约17万亿元以封闭式混合估值产品为主年初以来信用债收益率快速向下修复背后一定程度上是封闭式混合估值理财的配置型资金持续流入但随着信用债收益率快速下行新发行理财产品只能通过拉长久期等方式来应对收益率下行以达到客户要求的收益率但客户对中长久期封闭式理财的认可度偏低导致单只产品的募集规模下降因而3月以来虽然产品发行只数在提升但是募集规模逐周下降这一状态在二季度可能延续在资产价格吸引力下降的背景下新发产品的募集规模可能趋于下降相应流入债市的理财资金也可能少于一季度导致信用债行情相应降温图82023年以来周度新发产品估算募集规模亿元估算募集规模亿元新成立只数右轴250080070020006001500500400100030020050010000数据来源普益标准广发证券发展研究中心新发理财的绝对收益配置思路带动短久期高票息债券的修复截至3月31日期限为6个月-1年含1-2年含2-3年含的理财产品业绩基准下限中位数分别为350380430以城投债为例3月强省份城投债收益率大多下行至35以下但理财产品业绩基准仍高于35为了达到业绩基准和吸引客户部分理财资金流向了高票息的弱省份城投债带来3月的弱省份城投债修复行情二季度随着信用债收益率吸引力下降理财为了达到业绩基准可能采取两种方式一是适度拉久期寻找收益率35-4左右的信用债二是适度下沉短久期半年左右的高票息债券这些可能继续带动信用债的结构性行情但是信用利差的普遍压缩或难再现识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1534TablePageText固定收益季度报告图9新发封闭型理财产品各期限类型的业绩基准下限中位数1-3个月含3-6个月含6个月-1年含1-2年含2-3年含右轴3年以上右轴4854465244425040483836463444323042数据来源普益标准广发证券发展研究中心注日期截至2023年3月31日此外作为绝对收益配置型的保险资管机构伴随信用债收益率的快速下行其对信用债的净买入规模也呈现下降趋势2月保险资管机构主要配置银行资本债和存单而3月已经转而增配利率债主要是地方债对其他二永等的净买入规模有所下降对信用债净买入规模也较小这说明在信用债收益率较低时保险资管机构并不会追涨因而今年信用债市场不论是理财还是保险资管新增的配置资金大多有绝对收益要求信用利差不会被持续压缩同时信用利差已经在低位的品种还可能被卖出部分兑现浮盈从而带来信用债市场的波动这也是我们在二季度策略报告二季度债市防御中提示风险的初衷图103月保险资管机构增配利率债5002023年2月以来保险机构二级市场每周净买入亿元利率债合计信用债合计同业存单其他二永等4253944003533002041661892001451471221281151051041007545410-100数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1634TablePageText固定收益季度报告三二季度信用票息指南从存量债收益率看截至3月31日公募城投债省级1年以内加权平均收益率为385云南和天津省级平台拉高整体收益率水平市级和区县级1年以内分别为364和368国有行股份行二级资本债1-2年加权平均收益率分别为2933022-3年分别为314367国有行股份行永续债1-2年分别为3143602-3年分别为330361产业债中地产债的收益率相对较高国企地产债1年以内1-2年收益率分别为317346表10分品种加权平均收益率存量债余额亿元2023331公募债加权平均收益率2023331私募债加权平均收益率债券品种1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上省级80115609379620861338385374346346386376394427399-市级18051143311045247811288364380389388422453489488498450城投债区县级1777915113997538971394368413453470510438490474538603国家级园区10139761346611804334408433414450475482478515457-其他园区332628091785718188355455476500498461513536553922国企2547267923879530317346354335-398415432--地产民企211910816402040706627428655-1028538---国企27952399124956139312332376402407336427420541-煤炭民企99000623625--------国企1481902421150297347376337-313375---钢铁民企96106100418487561-------国企5742407625311723750312320337344354493509480774-综合民企45412882929586591643--395801---国企8465526636861970687272301321319337323431374473-公用事业民企60321500332426336-------国企278822681743340202963323453573345325585221227-建筑装饰民企6040006331147---942----国企12907987258202503605295311331334348397442474500238其他产业债民企211810984231750464420422457-393492529--国有行180013002550500255271283300------股份行403044004235500263278285310------商金债城商行1041285929741200266285298304------农商行27724745900267291303-------国有行29801950340093203660282293314344357-----银行二级股份行165080019101950315298302367356367-----资本债城商行328108281517270427351412439------农商行1941702299128457428572534780-----国有行4003600270045150292314330356------股份行02650185015600-360361441------银行永续债城商行0226100520160-391492487------农商行001212030--450496------非次级5726511530351689723-295309320341286329363336-证券公司债次级13761464105016430277319345372-315342378351-商租债22491296566160318361380368-344456456--租赁公司债金租债698495141030304297337-------数据来源Wind广发证券发展研究中心一城投债挖掘收益性价比的传统思路整体来看城投债仍有一定的挖掘空间包括1年以内AA21-2年AA城投债此外以天津为代表的高票息弱省份城投债其省级平台短久期城投债可能吸引理财资金的配置伴随着净融资回暖半年以内高票息的天津省级城投债仍有修复空间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1734TablePageText固定收益季度报告表11各省公募城投债分期限分隐含评级平均收益率2023331平均1年以内1-2年2-3年3-5年省份收益率AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2上海301267281283-295301319-308323338-326337364-北京314274292310-297313350-312338376-329335420-广东324270282317313295302372342308320387389321341408405福建333267282298316290311352375307327349435318340370447浙江342272283287314296306319367305324343408324340364442江苏352269279292337291308324376306323351417322340366439安徽375261275290342285297323379-316342421319333367444新疆388-293-319-317-366-331-405-352-470山西392--295317--322357--335390--369515湖北399283283330368318311349409328330368425355359386480河北408275281311342302310356407325321379424327347369462江西411267283297407299311337433304326354479332340369494河南425281280313414310312332479323332355474332352367536内蒙古435---345--345353---415----四川443288282292357304311325427315331351480338344380510山东454280302344419321338369462339355386487326362374479湖南468267282325382317308360431299321374481330336395509吉林470---349---424---480----重庆472286280300385313303343433314319401492336336386489陕西479-283300436-301356446-323376492-346364567黑龙江525---403---407---506----甘肃564--461510--457---514----615辽宁616-339-450---422---452---479广西627-292297407-347337465-360357487--375563天津661--523665--743595--631540--865-云南767---487---491---545---497贵州997--302324--350376--379482---461青海1094----------------公募城投债420273284337366300312363407314330364448329344374477数据来源Wind广发证券发展研究中心城投债特定品种挖掘兼具收益率和安全性主要有两个思路一是有担保的城投债部分弱资质城投依赖担保才得以成功发行债券城投债收益率相对较高并且担保人的存在相当于加了一层保险安全性也有所提升对于有担保的城投债担保人的资质成为重要影响因素其中城投作为担保人通常为发行人母公司或同区域城投平台与发行人资质存在部分相同的影响因素其担保效力整体上弱于专业担保公司的担保效力因此我们建议重点挖掘专业担保公司担保的城投债根据担保公司资质分梯队选择不同久期城投债我们在报告37家主流担保公司全梳理对担保公司基本面进行梳理并对担保公司进行梯队划分对于第一梯队担保公司中债增中投保中证增中证担保江苏再担保等投资其担保的城投债的安全性相对较高可以适当拉长久期2-3年以博取较高收益对于第二梯队担保公司安徽担保湖北担保湖南担保苏州再担保等选择2年以内城投债对于第三梯队担保公司宜控制久期选择1年以内较高收益城投债表12第一梯队担保公司部分收益率高于37的担保债2023331行权剩债券行政债券简称发行人担保人中债行权余期限省份地级市具体区域类型级别估值年开封市城乡21开封城运开封城市运营投资集中证信用融资担保有440122中票河南省开封市一体化示范园区MTN001团有限公司限公司区识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1834TablePageText固定收益季度报告商丘市铁路投资有限中证信用融资担保有21商铁03437134私募债河南省商丘市商丘市市级公司限公司22廊坊投资廊坊市投资控股集团中证信用融资担保有定向423182河北省廊坊市廊坊市市级PPN001有限公司限公司工具沛县新农农村建设有江苏省信用再担保集沛县经济开省级21沛农债423083私募债江苏省徐州市限公司团有限公司发区园区17紫金玄武南京徐庄高新创业投江苏省信用再担保集项目收420208江苏省南京市玄武区区县级PRN001资有限公司团有限公司益票据21靖江滨江靖江市滨江新城投资中债信用增进投资股定向408173江苏省泰州市靖江市区县级PPN003开发有限公司份有限公司工具21方洋江苏方洋集团有限中债信用增进投资股定向399152江苏省连云港市徐圩新区园区PPN002公司份有限公司工具21姜堰经开江苏姜堰经开集团有江苏省信用再担保集定向姜堰经济开省级395163江苏省泰州市PPN002限公司团有限公司工具发区园区衡阳市发展投资集团中证信用融资担保有21衡发02395110私募债湖南省衡阳市衡阳市市级有限公司限公司21泗洪宏源泗洪县宏源公有资产江苏省信用再担保集定向386171江苏省宿迁市泗洪县区县级PPN002经营有限公司团有限公司工具21扬州经开扬州经济技术开发区中债信用增进投资股定向扬州经济技国家级384286江苏省扬州市PPN001开发集团有限公司份有限公司工具术开发区园区20盐城国投盐城市国有资产投资中债信用增进投资股383239中票江苏省盐城市盐城市市级MTN003集团有限公司份有限公司22未来科技南京未来科技城经济中债信用增进投资股378177中票江苏省南京市江宁区区县级MTN001发展有限公司份有限公司丹阳市开发区高新技中债信用增进投资股江苏丹阳经省级21丹阳04378115私募债江苏省镇江市术产业发展有限公司份有限公司济开发区园区泰州医药高20泰华信泰州华信药业投资有江苏省信用再担保集国家级377195中票江苏省泰州市新技术产业MTN001限公司团有限公司园区开发区20湘家荡嘉兴市湘家荡发展投中债信用增进投资股定向374181浙江省嘉兴市南湖区区县级PPN001资集团有限公司份有限公司工具江苏宿城国有资产经江苏省信用再担保集21宿城01373129私募债江苏省宿迁市宿城区区县级营管理有限公司团有限公司数据来源Wind广发证券发展研究中心表13第二梯队担保公司部分收益率高于37的担保债2023331行权剩债券行政债券简称发行人担保人中债行权余期限省份地级市具体区域类型级别估值年怀化市交通建设投资湖南省融资担保集团21怀交01525108私募债湖南省怀化市怀化市市级有限公司有限公司常州市茅山投资控股苏州市融资再担保有19茅山01524073私募债江苏省常州市金坛区区县级有限公司限公司江苏宿城国有资产经苏州市融资再担保有19宿城01524047私募债江苏省宿迁市宿城区区县级营管理有限公司限公司南陵县建设投资有限安徽省信用融资担保17南陵债510144企业债安徽省芜湖市南陵县区县级责任公司集团有限公司山西省经济建设投资晋商信用增进投资股19晋经01495105私募债山西省-山西省省级集团有限公司份有限公司衡阳市发展投资集团湖南省融资担保集团21衡发01488102私募债湖南省衡阳市衡阳市市级有限公司有限公司如东县通泰投资集团湖北省融资担保集团21通投01442134私募债江苏省南通市如东县区县级有限公司有限责任公司17嘉鱼债嘉鱼县城镇建设投资湖北省融资担保集团429081企业债湖北省咸宁市嘉鱼县区县级01有限公司有限责任公司含山县城市建设投资安徽省信用融资担保17含山债425142企业债安徽省马鞍山市含山县区县级有限公司集团有限公司天长市科技工业发展安徽省信用融资担保20天长02413071私募债安徽省滁州市天长市区县级有限公司集团有限公司宿州马鞍山投资集团安徽省信用融资担保宿马现代产17宿马债401134企业债安徽省宿州市园区控股有限公司集团有限公司业园区识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1934TablePageText固定收益季度报告来安县城市基础设施安徽省信用融资担保21来安01391148私募债安徽省滁州市来安县区县级开发有限公司集团有限公司如皋城控投资发展有苏州市融资再担保有20皋城01385032私募债江苏省南通市如皋市区县级限公司限公司蚌埠投资集团有限公安徽省信用融资担保21蚌资03385169私募债安徽省蚌埠市蚌埠市市级司集团有限公司宣城经济技术开发区安徽省信用融资担保宣城经济技国家级21宣经02384167私募债安徽省宣城市建设投资有限公司集团有限公司术开发区园区江苏洋河新城投资开苏州市融资再担保有20洋城01378071私募债江苏省宿迁市洋河新区园区发有限公司限公司浏阳市交通建设投资湖南省融资担保集团21浏交03375110私募债湖南省长沙市浏阳市区县级有限公司有限公司数据来源Wind广发证券发展研究中心表14第三梯队担保公司部分1年以内收益率高于4的担保债2023331行权剩债券行政债券简称发行人担保人中债行权余期限省份地级市具体区域类型级别估值年成都市青白江区国有18青白江天府信用增进股份有定向资产投资经营有限599074四川省成都市青白江区区县级PPN001限公司工具公司21南康城发赣州市南康区城市建江西省信用融资担保定向PPN001专579058江西省赣州市南康区区县级设发展集团有限公司集团股份有限公司工具项乡村振兴20大双实业重庆市大足区大双实重庆三峡融资担保集562058企业债重庆大足区大足区区县级债业发展有限公司团股份有限公司21羊安新城成都市羊安新城开发四川发展融资担保股定向502081四川省成都市邛崃市区县级PPN001建设有限公司份有限公司工具21新开元成都新开元城市建设四川省金玉融资担保500086中票四川省成都市青白江区区县级MTN001投资有限公司有限公司泰州东部新城发展集无锡联合融资担保股20泰州02483036私募债江苏省泰州市海陵区区县级团有限公司份公司20隆博投资成都隆博投资有限责四川省金玉融资担保481037中票四川省成都市温江区区县级MTN001任公司有限公司四川西南发展控股集天府信用增进股份有20通融02481048私募债四川省德阳市德阳市市级团有限公司限公司当涂县清源水务投资安徽省兴泰融资担保20当涂01472060私募债安徽省马鞍山市当涂县区县级有限公司集团有限公司靖江市润新建设有限无锡联合融资担保股20润新债464073私募债江苏省泰州市靖江市区县级公司份公司常州市茅山投资控股无锡联合融资担保股20茅控01459023私募债江苏省常州市金坛区区县级有限公司份公司德兴市投资控股集团江西省信用融资担保21德兴03450076私募债江西省上饶市德兴市区县级有限公司集团股份有限公司宜宾市翠屏区国有资天府信用增进股份有18翠屏债产经营管理有限责任414063私募债四川省宜宾市翠屏区区县级限公司公司沛县国有资产经营有重庆三峡融资担保集21沛国GV413071私募债江苏省徐州市沛县区县级限公司团股份有限公司20达州国资达州市高新科创有限四川发展融资担保股定向401049四川省达州市达州市市级PPN001公司份有限公司工具数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2034