北京时间3月20日，瑞银以30亿瑞郎收购瑞信，瑞士央行同意向瑞信提供最多1000亿瑞士法郎流动性援助。此外，瑞士政府宣布，瑞信名义价值160亿瑞郎（约合172亿美元）的其他一级资本（AT1）债券被完全减记，引发市场热议。一方面此次减记是AT1债券市场上规模最大的一次减记事件，另一方面AT1债券持有者面临本息全额减记的损失，而股权持有人仍能得到30亿瑞郎的对价，似乎与《巴塞尔协议Ⅲ》中的清偿顺序相违背。
　　从国内实际情况看，除了增资和留存利润等内源性资本补充，我国商业银行还可以通过发行普通股、可转债来补充核心一级资本；发行优先股和银行永续债来补充其他一级资本；发行二级资本债来补充二级资本。此外，随着中小银行资本补充压力越来越大，地方专项债补充银行资本的方式也逐渐普遍。
　　综合来看，国内商业银行资本补充工具的清偿顺序为“存款人>一般债权人>二级资本债>银行永续债>优先股>普通股”，吸收损失的顺序为“普通股>优先股>银行永续债>二级资本债>一般债权人>存款人”。可转债相对特殊，在未转股前，其表现形式为一般债权，清偿顺序相对靠前，转股后清偿顺序与普通股一样。
　　值得注意的是，国内政策也并没有针对瑞信类似事件有明确的规定，不过，国内《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》中对于包含减记条款的资本工具，明确“若对因减记导致的资本工具投资者损失进行补偿，应在公共部门注资前采取普通股的形式立即支付。”为永续债持有人保全了明确的补偿路径。
　　本次瑞信AT1债券全额减记事件对国内银行资本债市场的影响并不大，即使对于低等级的中小银行永续债，其信用利差也并未出现走扩，反而收窄幅度较大。不过，随着瑞信事件之后，国内外市场重新对AT1债券进行定价，未来可能导致银行之间的分化进一步加剧。
　　展望未来，不管在瑞信事件还是资本管理新规（详见《银行资本管理新规，如何影响债市？》）等政策下，中小银行之间的分化可能进一步加剧。因此，在后续的投资策略上，我们仍然建议以大行为主。在久期选择上，目前短久期大行资本债信用利差相对来说压缩空间较小，但票息尚可；此外，可以适当拉长久期在3年左右，相对配置价值仍比较高。
　　核心假设风险。商业银行相关政策出现超预期变化；商业银行风险事件超预期
　　

研究报告全文：TablePage固定收益专题报告2023年3月23日证券研究报告TableTitle大金融信用观察之三分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S0260520010001从瑞信事件看国内银行资本补充工具SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn北京时间3月20日瑞银以30亿瑞郎收购瑞信瑞士央行同意向瑞信提供最多1000亿瑞士法郎流动性援助此外瑞士政府宣布瑞信相关研究TableDocReport名义价值160亿瑞郎约合172亿美元的其他一级资本AT1债大金融信用观察之二27主2023-02-22券被完全减记引发市场热议一方面此次减记是AT1债券市场上规体符合投资级公司部分条件模最大的一次减记事件另一方面AT1债券持有者面临本息全额减记大金融信用观察之一银行资2023-02-21的损失而股权持有人仍能得到30亿瑞郎的对价似乎与巴塞尔协本管理新规如何影响债市议中的清偿顺序相违背从国内实际情况看除了增资和留存利润等内源性资本补充我国商TableContacts业银行还可以通过发行普通股可转债来补充核心一级资本发行优先股和银行永续债来补充其他一级资本发行二级资本债来补充二级资本此外随着中小银行资本补充压力越来越大地方专项债补充银行资本的方式也逐渐普遍综合来看国内商业银行资本补充工具的清偿顺序为存款人一般债权人二级资本债银行永续债优先股普通股吸收损失的顺序为普通股优先股银行永续债二级资本债一般债权人存款人可转债相对特殊在未转股前其表现形式为一般债权清偿顺序相对靠前转股后清偿顺序与普通股一样值得注意的是国内政策也并没有针对瑞信类似事件有明确的规定不过国内关于商业银行资本工具创新的指导意见修订中对于包含减记条款的资本工具明确若对因减记导致的资本工具投资者损失进行补偿应在公共部门注资前采取普通股的形式立即支付为永续债持有人保全了明确的补偿路径本次瑞信AT1债券全额减记事件对国内银行资本债市场的影响并不大即使对于低等级的中小银行永续债其信用利差也并未出现走扩反而收窄幅度较大不过随着瑞信事件之后国内外市场重新对AT1债券进行定价未来可能导致银行之间的分化进一步加剧展望未来不管在瑞信事件还是资本管理新规详见银行资本管理新规如何影响债市等政策下中小银行之间的分化可能进一步加剧因此在后续的投资策略上我们仍然建议以大行为主在久期选择上目前短久期大行资本债信用利差相对来说压缩空间较小但票息尚可此外可以适当拉长久期在3年左右相对配置价值仍比较高核心假设风险288623商业银行相关政策出现超预期变化商业银行风险事件超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明116TablePageText固定收益专题报告目录索引一瑞信AT1债券减记至零引发市场热议4二国内商业银行有哪些资本补充工具6一可转债6二优先股7三银行永续债8四银行二级资本债9五中小银行资本金专项债10六商业银行资本补充工具清偿顺序对比11三国内银行资本债受瑞信事件影响较小12四风险提示14识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明216TablePageText固定收益专题报告图表索引图1巴塞尔协议中商业银行资本构成5图2我国商业银行资本构成6图3银行可转债发行情况7图4银行优先股发行情况8图5银行永续债发行情况亿元9图62019年以来商业银行一级资本充足率持续攀升9图7银行二级资本债发行情况亿元10图8支持中小银行发展专项债发行情况11图9国内银行资本债市场并未明显受到瑞信AT1债券全额减记事件影响13图10银行二级资本债不赎回事件逐年增加13表1银行资本补充工具差异12表2银行资本债收益率及利差情况14识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明316TablePageText固定收益专题报告北京时间3月20日凌晨瑞银宣布同意以每股076瑞郎总额30亿瑞郎为代价收购瑞信交易将以2248股瑞信换1股瑞银来完成与此同时瑞士央行同意向瑞信提供最多1000亿瑞士法郎流动性援助此外瑞士政府宣布瑞信名义价值160亿瑞郎约合172亿美元的其他一级资本AT1债券被完全减记引发市场热议一方面此次减记是AT1债券市场上规模最大的一次减记事件另一方面AT1债券持有者面临本息全额减记的损失而股权持有人仍能得到30亿瑞郎的对价似乎与巴塞尔协议中的清偿顺序相违背引发了投资者对AT1债券的投资安全性的担忧本文将聚焦于此结合国内相关资本补充工具的相关情况分析其对国内银行资本债的影响一瑞信AT1债券减记至零引发市场热议2021年以来瑞信负面新闻不断2021年瑞信先后遭受了Greensill倒闭与Archegos爆仓分别导致损失17亿美元和55亿元2022年6月瑞信被瑞士联邦刑事法院裁定有罪原因是在一起涉及保加利亚贩毒团伙的历史案件中未能制止客户洗钱瑞信成为瑞士历史上第一家在刑事案件中被判定有罪的大型银行2023年3月14日瑞信发布年报称其2022年和2021年财报程序存在重大缺陷正在采取补救措施并且其当日披露的2022年报显示全年净亏损73亿瑞士法郎约78亿美元且四季度有大量存款和净资产流出3月15日瑞信最大股东沙特国家银行表示出于监管要求等原因无法增持股权因此无法向其提供更多支持3月15日晚间瑞士央行表示瑞信的资本和流动性水平仍然充足会在有必要时向其提供流动性北京时间3月20日瑞银宣布同意以每股076瑞郎总额30亿瑞郎为代价收购瑞信交易将以2248股瑞信换1股瑞银来完成与此同时瑞士央行同意向瑞信提供最多1000亿瑞士法郎流动性援助此外瑞士政府宣布瑞信名义价值160亿瑞郎约合172亿美元的其他一级资本AT1债券被完全减记引发市场热议一方面此次减记是AT1债券市场上规模最大的一次减记事件另一方面AT1债券持有者面临本息全额减记的损失而股权持有人仍能得到30亿瑞郎的对价似乎与巴塞尔协议中的清偿顺序相违背根据巴塞尔协议中的要求商业银行资本由普通股权一级资本CommonEquityTierCET1其他一级资本AdditionalTier-1CapitalAT1和二级资本Tier-2T2构成并且提出核心资本充足率不低于45一级资本充足率不低于6以及总资本充足率不低于8的要求此外还需增设25的留存超额资本和0-25的逆周期超额资本系统重要性银行有更高要求其中AT1债券是用来补充银行其他一级资本的重要工具在银行陷入危机时能够通过转股或减记的方式起到损失吸收的作用这类债券没有到期日至少在发行5年后才可赎回并且发行人不能给予任何赎回预期此外银行有权部分或全部取消AT1债券的利息支付并不构成违约T2债券用来补充商业银行二级资本最低发行期限为5年5年后银行可行使赎回权但同样不能给予任何赎回预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明416TablePageText固定收益专题报告在清偿顺序上巴塞尔协议要求当出现任何损失时普通股将首先承担损失并且承担比例最大AT1债权人的受偿顺序优先于普通股股东但劣后于存款人一般债权人和二级资本工具持有人也就是说按优先级排列商业银行破产清算时受偿顺序为存款一般债权T2债券AT1债券普通股图1巴塞尔协议中商业银行资本构成数据来源巴塞尔协议广发证券发展研究中心此次瑞信宣布全额减记的AT1债券是应急可转债ContingentConvertibleBondCoCo债的一种如果银行在满足某些触发条件时可以停止CoCo债付息并将其转为银行的普通股或被减记从而提高银行资本充足率水平具体来看触发条件主要包括两类一类是紧急事件也即核心一级资本充足率下降至某一水平之下另一类是生存事件即监管认定若不进行转股或减记商业银行将无法生存对于第一类紧急事件如果触发条件是核心一级资本充足率低于7则被称为高触发CoCo债若触发条件是核心一级资本充足率的触发底线是5125则称为低触发CoCo债瑞信的13只CoCo债中有2只触发条件是5125其余11只触发条件是7此外如果监管认为银行达到无法继续经营PointofNon-ViabilityPoNV事件时也可以对其CoCo债进行转股或减记截至2022年末瑞信的核心一级资本充足率达到141远远高于紧急事件触发条件因此触发条件属于第二类生存事件主要由监管当局进行裁量虽然相关监管要求在银行破产清算时AT1债券的受偿顺序要优先于普通股股权但实际情况是瑞信并非发生破产清算并且相关文件也未说明当发生重组事件时一定需要股权遭受完全损失后再由AT1债券承担损失此外瑞信的AT1债券相关监管文件明确当满足触发条件时允许直接减记本金而无需做出转股的说明因此虽然瑞信全额减记AT1债券违背常识并引发质疑但并不违反相关合同和法规从而引发投资者对于资本工具安全性的担忧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明516TablePageText固定收益专题报告二国内商业银行有哪些资本补充工具根据国内相关政策规定商业银行核心一级资本包括实收资本或普通股资本公积盈余公积留存利润和一般风险准备其他一级资本主要包括其他一级资本工具及其溢价一级少数股东资本可计入部分二级资本包括二级资本工具及其溢价和超额损失准备从国内的实际情况来看除了增资和留存利润等内源性资本补充我国商业银行还可以通过发行普通股可转债来补充核心一级资本发行优先股和银行永续债来补充其他一级资本发行二级资本债来补充二级资本此外随着中小银行资本补充压力越来越大地方专项债补充银行资本的方式也逐渐普遍图2我国商业银行资本构成数据来源商业银行资本管理办法征求意见稿广发证券发展研究中心一可转债可转债是公司依法发行在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券兼具股性和债性允许投资者在规定的时间内将持有的可转债按照转股价格转换为公司的普通股补充商业银行核心一级资本也允许投资者持有到期获得本金和利息不过在未转股前仅有10-20左右的期权部分可计入权益补充核心一级资本债底部分计入负债成功转股之后债底部分也将补充核心一级资本2003年3月民生银行发行了第一只银行可转债截至2023年3月22日商业银行共发行27只可转债发行规模4390亿元发行期限多为6年均为发行日起6个月进入自愿转股期虽然2019年发布的非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法将可转债发行主体扩围至符合条件的非上市银行但27只银行可转债发行主体均为上市银行从历史退出情况来看由于银行转债发行的诉求比较统一即补充核心一级资本因此绝大多数银行转债均通过转股方式退出目前存续的银行可转债共18只余额2679亿元其中兴业转债浦发转债和中信转债规模较大分别为500500400亿元目前的转股比例分别为4174156识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明616TablePageText固定收益专题报告图3银行可转债发行情况商业银行可转债发行规模亿元6005004003002001000中工兴浦中光平民招民南上苏杭重宁齐成苏常青紫无常张苏江行行业发信大银生2行生1银银银银银行鲁银行熟2农银锡熟1行农银国有行股份行城商行农商行数据来源Wind广发证券发展研究中心注灰色条柱为已退市可转债二优先股优先股是其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产但参与公司决策管理等权利受到限制的股份根据现行的优先股试点管理办法上市公司可以发行优先股非上市公众公司可以向特定对象发行优先股但每次发行对象不得超过200人且相同条款优先股的发行对象累计不得超过200人商业银行发行优先股的要求相对更加严格2019年7月银保监会证监会发布中国银保监会中国证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见修订正式放开了非上市银行发行优先股的权限此前非上市银行须在新三板挂牌才可发行此外商业银行发行的优先股必须能有效发挥优先股作为资本工具的损失吸收功能不得附有回售条款且应设置将优先股强制转换为普通股的条款即当触发事件发生时商业银行按合约约定将优先股转换为普通股另外银行发行带有转股条款的优先股即可以补充其他一级资本的优先股必须采用非公开发行方式2014年开始商业银行开始发行优先股不过2020年1月之后再无银行优先股发行可能原因在于银行永续债推出后商业银行更多通过发行银行永续债来满足补充其他一级资本的需求在2014-2020年间共有22家银行发行优先股多为国股大行或资质较优的沪深上市城商行除齐鲁银行2016年8月在新三板发行优先股时为新三板挂牌银行发行总额8392亿元股息率在4-6之间目前国内商业银行发行的优先股均有转股和赎回条款以及利息取消机制其中转股条款是指当商业银行发生触发事件时商业银行需要将优先股强制转换为普通股赎回条款是指优先股发行5年之后商业银行可以进行赎回但行使赎回权需要得到银保监会的批准并满足一定要求利息取消机制是指银行有权取消优先股的股息支付且不构成违约未足额支付的优先股股息不累积至下一计息年度不过如果银行全部或部分取消优先股的股息发放在完全宣派当期优先股识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明716TablePageText固定收益专题报告股息之前银行不会向普通股股东分配股息此外作为银行资本补充工具需要充分体现其损失吸收功能因此银行优先股不得含有回售条款利率跳升机制和其他赎回激励图4银行优先股发行情况优先股募集资金总额亿元180016001400120010008006004002000中工农光建兴交中浦招上江民华平北宁杭南长贵齐国商业大设业通信发商海苏生夏安京波州京沙阳鲁银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行数据来源Wind广发证券发展研究中心注灰色条柱为已退市优先股三银行永续债银行永续债是除优先股以外另一种补充商业银行其他一级资本的工具相比优先股具有发行审批更简单限制要求相对较少的优点在功能相似的情况下永续债自放开以来即受到追捧首先商业银行发行补充资本的优先股需要纳入上市或非上市公司监管审核流程上需要涉及证监会并且必须非公开发行其次优先股的损失吸收方式仅为强制转股而永续债可以采用减记和转股两种损失吸收方式并且非上市银行发行的优先股会规定票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均ROE永续债没有强制要求2019年1月24日中国人民银行决定创设央行票据互换工具CBS提高银行永续债的流动性明确公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据1月25日银保监会也发文允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券在此背景下中国银行1月25日发行了中国第一笔400亿的永续债19中国银行永续债012019-2022年商业银行分别发行银行永续债5696648458552814亿元2023年至今仅发行70亿元从发行主体来看国有行和股份行永续债发行量较大2019年以来发行规模占比分别达到5429而中小银行发行永续债补充资本相对困难截至2023年3月22日存续的银行永续债共21万亿元其中国有行存量11万亿元股份行城商行农商行分别为60603222324亿元结合条款来看银行永续债具有和银行优先股相同的功能部分条款也较为相似银行永续债含有次级到期赎回条款和利息取消机制不得含有回售条款利率跳升机制和其他赎回激励与优先股不同的是银行永续债吸收损失的方式识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明816TablePageText固定收益专题报告不仅是转股还可以进行减记目前多数银行永续债含有减记条款仅有5只城农商行永续债含有转股条款规模较小图5银行永续债发行情况亿元国有行股份行城商行农商行其他银行7000600050004000300020001000020192020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期截至2023年3月22日自2019年银行永续债发行以来有效补充了商业银行的其他一级资本银行一级资本充足率持续攀升2018年末商业银行核心一级资本充足率和一级资本充足率分别为11031158两者之间的差距仅0552022年12月末商业银行核心一级资本充足率为1074一级资本充足率则攀升至1230图62019年以来商业银行一级资本充足率持续攀升核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率16151413121110982013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11数据来源Wind广发证券发展研究中心四银行二级资本债2004年6月人民银行和原银监会联合发布商业银行次级债券发行管理办法明确银行次级债能够计入附属资本但此次发行管理办法并没有对次级债的具体条款提出要求从2004年7月中国银行发行的第一只次级债04中行01识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明916TablePageText固定收益专题报告开始银行次级债多带有赎回和利率跳升的特殊条款2012年商业银行资本管理办法试行颁布后商业银行资本被划分为核心一级资本其他一级资本和二级资本要求可计入二级资本的二级资本补充工具的发行原始期限不低于5年且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励并且二级资本补充工具必须含有核销或转股的条件当触发事件发生时可立即核销或转为普通股真正达到吸收损失的作用对于商业银行2010年9月12日前发行的不合格二级资本工具2013年1月1日之前可计入监管资本2013年1月1日起按年递减102022年1月1日起不得计入监管资本银行二级资本债自2013年开始发行至今发行规模已达46万亿元其中国有行和股份行分别发行2511万亿元中小银行发行占比在223左右截至2023年3月22日存续的合格银行二级资本债共33万亿其中国有行二级资本债共21万亿股份行城商行和农商行分别有662539671600亿元从条款上来看银行二级资本债含有次级减记转股目前均为减记和提前赎回条款并且不得含有回售条款利率跳升机制和其他赎回激励图7银行二级资本债发行情况亿元国有行股份行城商行农商行其他银行10000900080007000600050004000300020001000020132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期截至2023年3月22日五中小银行资本金专项债2020年7月1日国务院常务会议决定在新增地方政府专项债限额中安排一定额度允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式探索合理补充中小银行资本金的新途径其中央行发布的金融稳定报告2021中披露2020年安排了2000亿元专项债券额度支持20个地区的中小银行补充资本2023年2月央行发布的2022年第四季度中国货币政策执行报告披露2020-2022年新增5500亿元地方政府专项债券专项用于补充中小银行资本金从2020年12月至今共有19个省发行33只用以补充中小银行资本金的专项债合计规模达到2717亿元2020-2023年分别发行3531594630140亿元其中辽宁甘肃和河南支持中小银行发展专项债发行规模较大均在300亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1016TablePageText固定收益专题报告以上从具体的补充资本途径来看主要有通过平台间接入股和可转股协议存款两种方式其中通过平台间接入股是指通过当地的大型国企平台以间接入股的方式将资金直接注入中小银行可以直接补充商业银行核心一级资本可转股协议存款方式则是指当地政府将募集得到的专项债资金以存款形式存入银行补充商业银行其他一级资本后续发生触发事件时可转为银行普通股补充商业银行核心一级资本图8支持中小银行发展专项债发行情况支持中小银行发展专项债发行规模亿元6005004003002001000辽甘河黑内吉广四广山河天江浙福陕云湖安宁肃南龙蒙林西川东东北津西江建西南北徽江古数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期截至2023年3月22日六商业银行资本补充工具清偿顺序对比2019年银保监会发布关于商业银行资本工具创新的指导意见修订对商业银行资本工具的偿付顺序及触发条件进行了明确的规定指导意见将触发条件分为持续经营触发事件和无法生存触发事件其中持续经营触发事件是指商业银行核心一级资本充足率降至5125或以下无法生存触发事件指以下两种情形中的较早发生者1银保监会认定若不进行减记或转股该商业银行将无法生存2相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持该商业银行将无法生存根据规定会计分类为权益的其他一级资本工具须设定无法生存触发事件会计分类为负债的其他一级资本工具须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件二级资本工具须设定无法生存触发事件在损失吸收顺序方面指导意见明确当同一触发事件发生时应在其他一级资本工具全部减记或转股后再启动二级资本工具减记或转股对于同级别资本工具应同时启动减记或转股并按各工具占该级别资本工具总额的比例减记或转股因此综合来看国内商业银行资本补充工具的清偿顺序为存款人一般债权人二级资本债银行永续债优先股普通股吸收损失的顺序为普通股优先股银行永续债二级资本债一般债权人存款人可转债相对特殊在未转股前其表现形式为一般债权清偿顺序相对靠前转股后清偿顺序与普通股识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1116TablePageText固定收益专题报告一样值得注意的是国内的政策也并没有针对瑞信类似事件有明确的规定不过国内关于商业银行资本工具创新的指导意见修订中对于包含减记条款的资本工具明确若对因减记导致的资本工具投资者损失进行补偿应在公共部门注资前采取普通股的形式立即支付为永续债持有人保全了明确的补偿路径表1银行资本补充工具差异可转债优先股银行永续债二级资本债清偿顺序存款人一般债权人二级资本债银行永续债优先股普通股损失吸收普通股优先股银行永续债二级资本债一般债权人存款人补充资本核心一级资本其他一级资本其他一级资本二级资本期限一般是6年无期限无期限一般为5N一般是10年55逐年递增票息较低45-65左右每5年调整票息4-6左右一般每5年调整一次4-6固定利息05-2一次转股和减记条款必有其一转股和减记条款必有其一一有达到一定条件发行人有权强制减记转股条款有投资人有转股权一般为减记达到一定条件般为减记达到一定条件发行转股发行人可强制减记人可强制减记有但需达到一定条件有达到约定期限银保监会批准有达到约定期限银保监有达到约定期限银保监会赎回条款才可强制赎回后可无条件赎回会批准后可无条件赎回批准后可无条件赎回可以取消但以不向普通股股东分可以取消但以不向普通股利息取消机制不含不含配股息为前提股东分配股息为前提利率跳升机制不含不得含有不得含有不得含有回售条款不可含有不可含有不可含有不可含有数据来源Wind银保监会官网证监会官网广发证券发展研究中心三国内银行资本债受瑞信事件影响较小本次瑞信AT1债券全额减记事件对国内银行资本债市场的影响并不大即使对于低等级的中小银行永续债其信用利差也并未出现走扩反而收窄幅度较大反映市场并未因为瑞信事件而对国内银行资本债的偿付能力感到担忧可能主要在于国内银行永续债尚未进入赎回期并且发行人大多为国股大行在以稳为主的政策基调下发生风险的可能性相对较小识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1216TablePageText固定收益专题报告图9国内银行资本债市场并未明显受到瑞信AT1债券全额减记事件影响2023322信用利差bp2023322较2023320信用利差变动bp350430022500200-2150-410050-60-81Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-AAAAAA-AAA-AAAAAA-二级资本债银行永续债数据来源Wind广发证券发展研究中心不过瑞信事件之后国内外市场或将重新对AT1债券进行定价未来可能导致银行之间的分化加剧国内目前已经发生二级资本债减记事件2020年11月包商银行二级资本债减记并且2021年以来中小银行二级资本债不赎回事件频发反映中小银行资本补充压力较大在瑞信AT1债券全额减记事件之后市场可能会对AT1债券的减记条款投资者权益进行重新估价推高债券估值对于国内而言中小银行在资本补充压力下发生永续债减记的可能性更高而具有系统重要性的国有行和股份行相比之下减记风险更小未来可能导致银行之间的分化进一步加剧图10银行二级资本债不赎回事件逐年增加到期不赎回银行二级资本债规模亿元到期不赎回银行二级资本债数量只右轴12030100258020601540102050020182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心我们在银行资本债年度策略报告2023银行资本债供需端有何变化中建议关注中高等级银行资本债的配置和交易机会自2022年12月16日的调整至高点水平以来中高等级银行资本债明显修复银行二级资本债信用利差普遍压缩识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1316TablePageText固定收益专题报告20bp以上银行永续债压缩30bp以上展望未来不管在瑞信事件还是资本管理新规详见银行资本管理新规如何影响债市等政策下中小银行总体处于不利位置未来银行之间的分化可能进一步加剧因此在后续的投资策略上我们仍然建议以大行为主在久期选择上目前短久期大行资本债信用利差相对来说压缩空间较小但票息尚可此外可以适当拉长久期在3年左右相对配置价值仍比较高表2银行资本债收益率及利差情况收益率信用利差bp信用利差分位数隐含品种期限2023322较20221216较2023322较20221216较评级2023322202212162022111020221216变动20221110变动2023322202212162022111020221216变动20221110变动20233222022121620221110bpbpbpbp1Y292317234-2583446934-2535288612AAA-3Y329366269-3898588924-3266579415Y352380306-2874709142-2149489021Y297328235-3293498035-3145328910AA3Y337376275-39101669930-336959930银行二级5Y365394315-29798310451-225455925资本债1Y314356249-421086710848-426028819AA3Y384404290-2011411312745-1482698615Y431422332990149132681665817621Y397422305-25118150174104-257044836AA-3Y48347735661212122001111289919345Y53049539935962482051354271958031Y302333239-3194548538-3046499917AAA-3Y345401276-551257412431-4993789915Y370414314-44998812450-3674659931Y307338243-3195609043-3047519918AA3Y352405280-531268112835-4794789915Y381419319-38999912955-307475993银行永续债1Y367370262-310812012262-260667813AA3Y416440301-2414014516356-18108799915Y47145835613101189168922176889841Y47646236614962292141661548889313AA-3Y53753341041242662561651092899915Y5965524664485314262202526098928数据来源Wind广发证券发展研究中心注银行二级资本债收益率和利差分位数为2020年以来银行永续债收益率和利差分位数为2021年8月16日以来四风险提示商业银行相关政策出现超预期变化若商业银行相关政策出现超预期变化可能导致商业银行基本面受影响较大从而影响银行资本债估值商业银行风险事件超预期若商业银行发生超预期风险事件或已发生事件超预期发展可能导致银行资本债估值波动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1416TablePageText固定收益专题报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1516TablePageText固定收益专题报告广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1616