浮息债的浮动属性源自其动态调整的票面利率，与固定票息品种相比，在利率下行期间，浮息品种可以帮助发行人有效降低发行成本；而在利率上行时期，动态调整的票息则可为投资者提供更丰厚的收益。
　　海外市场中，浮动型债券规模量级相对更大，且发行用途也更多样化。其中美国浮动利率票据（FRN），票息由基准利率和息差加总得到，与我国发行的浮息利率债票息计算方式更为类似。
　　2022年美债市场的极端现象成为浮息产品重要的试金石。横向对比来看，浮息债是美债市场中表现最优的短期利率债资产，浮动利率票据ETF（FLOT）在2022年间取得1.33%的正收益，远超其余相似期限的利率债ETF，凸显浮息债在极端环境下的配置价值。
　　国内债市方面，1995年以来，浮息债的发行规模经历三轮扩张期，规模量级逐轮抬升，2021年发行规模达到6335亿元；2022年或受低利率环境影响，全年发行规模仅为1959亿元。同时，我国的浮息债基准利率仍处动态调整阶段，参考1年期定存利率的浮息品种规模占比在减少，基准利率逐步多元化。
　　从存量上来看，截至2022年底，主要浮息债存量品种中，银保监会主管ABS主要以5年期LPR及中长期贷款五年以上利率为基准；政策银行债主要以1年期LPR、1年期定期存款利率及DR007为基准；同业存单则以SHIBOR利率为浮动参考基准。
　　政策性银行浮息债归属于利率债，单只债券存量规模较大，往往更受市场关注。参考近5年数据，政金浮息债市场的主要基准利率逐渐由定期存款利率转为1年期LPR，且以DR007为基准利率的浮息债产品规模，也在悄然扩大。当前政金浮息债整体存量较低，DR系列浮息债的发行或是未来一段时间市场扩容的发力点。
　　从浮息债估值公式（中债口径）来看，浮息债每日的价格波动主要受到当下时刻的基准利率以及点差收益率共同影响。从绝对收益的角度来看，浮息债的盈利需要投资者对市场有着较为敏锐的判断，获得高胜率的难度较大。
　　浮息债具有较为明显的相对投资价值。在流动性收紧时期，DR系浮息债可有效抵御资金收紧带来的债券价格回调影响；同时浮息债的高频派息，可为投资者在基准利率上行时期锁定更高收益。
　　但硬币具有两面性，资金转松区间，捆绑流动性水平的DR浮息债易受市场冲击；同时在降息周期中，LPR浮息债表现不及固息债。
　　核心假设风险。定量分析过程存在偏差；货币政策出现超预期调整等。
　　备注：本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益专题报告2023年3月13日证券研究报告TableTitle固收策略大百科之六分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S0260520010001浮息债了解一下SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn浮息债的浮动属性源自其动态调整的票面利率与固定票息品种相比在利率下行期间浮息品种可以帮助发行人有效降低发行成本而在相关研究TableDocReport利率上行时期动态调整的票息则可为投资者提供更丰厚的收益固收策略大百科之五期限利2022-09-22海外市场中浮动型债券规模量级相对更大且发行用途也更多样化差怎么看其中美国浮动利率票据FRN票息由基准利率和息差加总得到与固收策略大百科之四新老券2022-07-28我国发行的浮息利率债票息计算方式更为类似利差效应全解析2022年美债市场的极端现象成为浮息产品重要的试金石横向对比来固收策略大百科之三子弹和2022-06-21看浮息债是美债市场中表现最优的短期利率债资产浮动利率票据哑铃策略的实战选择ETFFLOT在2022年间取得133的正收益远超其余相似期限的利率债ETF凸显浮息债在极端环境下的配置价值TableContacts国内债市方面1995年以来浮息债的发行规模经历三轮扩张期规模量级逐轮抬升2021年发行规模达到6335亿元2022年或受低利率环境影响全年发行规模仅为1959亿元同时我国的浮息债基准利率仍处动态调整阶段参考1年期定存利率的浮息品种规模占比在减少基准利率逐步多元化从存量上来看截至2022年底主要浮息债存量品种中银保监会主管ABS主要以5年期LPR及中长期贷款五年以上利率为基准政策银行债主要以1年期LPR1年期定期存款利率及DR007为基准同业存单则以SHIBOR利率为浮动参考基准政策性银行浮息债归属于利率债单只债券存量规模较大往往更受市场关注参考近5年数据政金浮息债市场的主要基准利率逐渐由定期存款利率转为1年期LPR且以DR007为基准利率的浮息债产品规模也在悄然扩大当前政金浮息债整体存量较低DR系列浮息债的发行或是未来一段时间市场扩容的发力点从浮息债估值公式中债口径来看浮息债每日的价格波动主要受到当下时刻的基准利率以及点差收益率共同影响从绝对收益的角度来看浮息债的盈利需要投资者对市场有着较为敏锐的判断获得高胜率的难度较大浮息债具有较为明显的相对投资价值在流动性收紧时期DR系浮息债可有效抵御资金收紧带来的债券价格回调影响同时浮息债的高频派息可为投资者在基准利率上行时期锁定更高收益但硬币具有两面性资金转松区间捆绑流动性水平的DR浮息债易受市场冲击同时在降息周期中LPR浮息债表现不及固息债核心假设风险定量分析过程存在偏差货币政策出现超预期调整等备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明121TablePageText固定收益专题报告目录索引一海外市场中的浮动型债券4二中国浮息债的发展近况8一浮息债发行规模渐涨基准利率多样化8二近年来浮息债存量9三政策性银行浮息债发展变化11三从配置角度来看浮息债13一浮息债估值方法13二浮息债的绝对投资价值14三浮息债的相对投资价值16四风险提示19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明221TablePageText固定收益专题报告图表索引图12014-2022年FRN存续规模万亿美元6图22022年各品种美国国库券存续占比6图32015-2021年FRN日均交易量及换手率变化情况6图42022年美国浮息债ETF月均收益率7图52022年浮息债1-3年期美国国库券抗通胀国债2年期国库券ETF收盘价走势7图6浮息债的发行规模经历3轮上升期亿元8图7按基准利率分类下新发债券的规模占比统计9图82013-2022年政策性银行浮息债发行与到期情况11图9政策性银行浮息债基准利率规模占比变化12图10220214与同品种相近期限债券收益率14图11210213与同品种相近期限债券收益率14图12220214估值随着利率变化情况15图13DR系列浮息债可有效抵御流动性收紧带来的损失16图14降息周期中LPR浮息债表现不及固息债17图152020年7月至2021年4月短端利率波动但中枢整体稳定18图16浮息债的高频派息可为投资者在基准利率回调时期锁定更高收益18表1我国DR浮息债与FRN要素对比5表2分债券品种统计各年末浮息债存量情况亿元9表3分基准利率统计各年末浮息债存量情况亿元10表42022年末浮息债品种累计余额亿元10表5市场变化对浮息债价格的影响15表6市场流动性变化及浮息债固息债收益对比17识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明321TablePageText固定收益专题报告本系列过往的报告详尽解析了骑乘策略子弹及哑铃策略新老券策略以及长短两端的期限利差从本质上来看以上策略更着重于对债券进行比价筛选出优势品种如骑乘策略以及新老券策略是在挑选利率曲线上的性价比点位期限利差研究则依靠历史概率统计估测长短两端利率的胜率及赔率投注风险收益比更优的一端子弹哑铃策略则是在久期风险一致的前提下通过对未来曲线形态变化做大致预判衡量凸性溢价的性价比高低在债市投资中除了曲线比价策略之外品种选择同样重要在接下来的系列当中我们也会穿插部分特殊券种的专题介绍旨在为投资者提供更加丰富的弹药库本篇报告我们以浮息债作为特殊券种的切入点从发行存量配置价值以及海外经验等角度出发对浮息债做全面梳理浮息债的浮动属性源自其动态调整的票面利率而票面利率的参考依据则是在发行时所确定的基准利率以当前存量规模最大的两只浮息债210213及220214为例他们的基准利率分别为1年期LPR利率以及DR007票面利率的计算方法分别为1年期LPR利率减去074以及前14个交易日DR007算术平均值加上047在发行日以及每个派息时点发行人依据利率说明中的计算准则对截面的基准利率做加减点确定未来一次派息的票面利率与固定票息品种相比利率下行期间浮息品种可以帮助发行人有效降低发行成本而在利率上行时期动态调整的票息则可为投资者提供更丰厚的收益然而当前我国的利率体系处在一个不断调整的过程中浮息债的主要参考利率基准也在逐步迭代和优化因此近年来浮息债的存量规模先下后上动态调整一海外市场中的浮动型债券海外市场中浮动型债券规模量级相对更大且发行用途也更多样化美国政府会发行两种类型的浮动型债券抗通胀债券TIPS与浮动利率票据FRN香港政府则会发行面向65岁以上老人的银色债券面向18岁以上群体的iBond以及绿色零售债券等浮息品种英国市场中也存在以LIBOR为锚定利率的浮息债抗通胀债券TIPS是一种通过本金调整实现价格浮动的债券品种其票面利率较低抗击短期通胀能力较弱浮动本金型的抗通胀债券TIPS最早于1997年开始发行其存续期限往往较长发行期限主要为5年10年及30年债券本金会根据通胀水平美国劳工部的月度非季调城市CPI指数逐年提升但其票面利率往往低于同期限普通国库券票息水平TIPS的二级市场估值并不考虑随通胀水平而调整的本金数值因此短期内受市场波动造成的价格下跌并不会与普通美国国库券有显著区别极低的票息补偿难以覆盖因短期通胀造成的债券净值下跌简而言之TIPS的抗通胀特性主要通过调整本金实现直至债券到期偿还本金才可取得大部分的通胀补偿因此TIPS的抗通胀特性只能在较长的时间范围得以体现香港银色债券iBond及绿色零售债券则是香港政府发行的通胀挂钩债券是普惠金融发展中的一个重要环节该类债券往往具有一个固定利率以及一个与通胀挂钩的浮动利率在确定票息时会取浮息和定息的较高者浮息的计算方式同样锚识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明421TablePageText固定收益专题报告定前6个月CPI同比数据的算数平均值期限统一为3年其中银色债券是香港政府为长者65岁以上设计的收息工具不可在二级市场交易2021年及2022年最新两期银色债券的发行额分别达到300亿港元及450亿港元与之不同iBond则是可在二级市场流通的浮息品种2011年至今共发行8期债券每期预计发行规模均为100亿港元最新两期的发行规模有所提升绿色债券则是一个相对较新的浮息品种2022年4月首次发行最终发行额为200亿港元美国浮动利率票据FRN票息由基准利率和息差加总得到与我国发行的浮息利率债票息计算方式更为类似为降低发债成本并扩张美国国库券投资群体范围美国财政部在2013年开始推出浮动利率票据FRN基准利率及发行期限的统一是FRN的一大特点FRN的期限为2年并按季度付息其基准利率锚定美国最新发行的期限为13周的国库券利率并于每周更新而价差则于首次发行时拍定并在债券存续期间保持不变从特征上来看其适中偏短的存续期以及反映流动性的基准利率与我国债市当前发展较为迅速的DR系列政策性银行浮息债较为相似表1我国DR浮息债与FRN要素对比债券信息DR浮息债美国浮息债FRN发行主体政策性银行美国财政部期限3年2年付息频次每三月付息每三月付息挂钩利率DR007期限为13周的美国国库券折现率浮动利率每个计息周期采用上一个付息日前N个交易日DR007的算每周重新设定为最新13周美国国库券的拍卖利率确定方式术平均值作为基准利率价差拍卖时确定并保持固定拍卖时确定并保持固定市场流通二级市场可交易二级市场可交易数据来源Wind美国财政部广发证券发展研究中心FRN在美国国库债存量占比较低但绝对规模可观截至2022年11月美国FRN的存量规模达到6000亿美元占美国国债存续总量的250其规模和占比均大于我国浮息政府债市场自2014年以来FRN的存量规模从1600亿美元稳步增长至6000亿美元但整体来看FRN在美债市场中仍较为小众近八年存续规模占比稳定在250左右比例远小于T-NotesT-Bonds及T-Bills等主流产品TIPS的市场占比也达到了8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明521TablePageText固定收益专题报告图12014-2022年FRN存续规模万亿美元图22022年各品种美国国库券存续占比FRNFRN存续FRN占美国国债比例右轴TIPS07353Bills8160630Bonds0516Bills25Notes04Bonds03TIPS20FRN021501010Notes57201420152016201720182019202020212022数据来源SIFMA广发证券发展研究中心数据来源SIFMA广发证券发展研究中心从二级交易市场看FRN在美债市场面临流动性偏低的问题2021年FRN的日均交易量仅为28亿美元日均换手率为047流动性远低于美国国库券与发行量的稳步扩增不同自2015年来FRN的二级交易量数据并没有呈现出明显的上升趋势日均换手率也低于1而2021年时美国国库券的日均换手率达到198可看出FRN的流动性仍具有改善空间图32015-2021年FRN日均交易量及换手率变化情况FRN日均交易量亿美元FRN日均换手率右轴40美国国库券日均换手率右轴3535303025252020151510105050002015201620172018201920202021数据来源SIFMA广发证券发展研究中心美债市场的极端现象成为浮息产品重要的试金石2022年美联储加息共计7次并从6月开始单次加息75个基点在美联储强硬的鹰派作风下各期限国债利率快速攀升固息债估值受到严重冲击然而由于浮息债的锚定利率和美国两年期国债收益率走势高度挂钩票面利率的调整有效对冲了利率上行的风险根据Blackrock官网披露其管理的浮息债ETFFLOT各月收益率表现良好除6月受到明显的负向冲击外下半年的稳定收益表现亮眼2022年的平均月收益达到0112月时收益率达到049识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明621TablePageText固定收益专题报告图42022年美国浮息债ETF月均收益率美国浮息国债ETF月度收益率0650美国2年国债收益率右轴0545美国13周国库券平均折现率右轴04400335023001250020-0115-02-0310-0405-0500202201202203202205202207202209202211数据来源WindBloombergBlackrock广发证券发展研究中心横向对比来看2022年期间浮息债是美债市场中表现最优的短期利率债资产凸显其在极端环境下的配置价值我们选取美债市场中各品种的代表性ETF浮动利率票据ETFFLOT1至3年期国库券ETFSHY2年期国库券ETFUTWO抗通胀债券的ETFTIP我们将以上四个产品作为收益比较的参考品种从2022年全年表现来看FLOTSHYUTWO以及TIP的收益分别为133-377-081UTWO成立未满1年以及-1176最大回撤分别为170492204及1434反映在市场迅速恶化的背景下浮息债能够很好地帮助债券配置组合维持住净值是有效的风险期过渡产品图52022年浮息债1-3年期美国国库券抗通胀国债2年期国库券ETF收盘价走势103FLOT标准化收盘价SHY标准化收盘价TIP标准化收盘价UTWO标准化收盘价101099097095093091089087085202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心注FLOTSHY及TIP收盘价均在年初实现归一化处理UTWO上市时间较短其上市首日收盘价缩放至FLOT当日水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明721TablePageText固定收益专题报告二中国浮息债的发展近况一浮息债发行规模渐涨基准利率多样化从发行角度来看浮息债的发行规模经历三轮扩张期规模量级逐轮抬升1995年95进出51的发行标志着我国浮息债市场正式打开其以一年定期存款利率作为基准利率1995年至2000年期间浮息债的发行规模经历了第一轮的扩张由每年520亿元增至2800亿元随后两年的发行规模有所回落第二轮扩张阶段发生在2003年至2011年期间2007年迎来了浮息债的第一次较大放量发行全年发行量高达5410亿元以SHIBOR为基准利率的浮息品种初登场2014年至2021年浮息债的发行规模再度迎来扩张2021年发行规模达到6335亿元2022年或受整体利率偏低的影响发行浮息债的性价比略低全年发行规模仅为1959亿元图6浮息债的发行规模经历3轮上升期亿元700060005000400030002000100001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心新发债券中参考1年期定存利率的浮息品种规模占比在减少基准利率逐步多元化浮息债市场开拓之初浮息债的参考的基准普遍采用市场认可度较高的1年期银行存款利率2004年至2007年期间随着利率体系的不断丰富相继出现了以7天回购利率7天回购定盘利率LIBOR及SHIBOR为参考基准的浮息券种2019年诞生了以LPR利率为基准的浮息债券其规模在2020年后迅速扩张2021年DR系列浮息品种加入了浮息债的大家庭并在2022年取得了较大的发行占比从过去几年的发行情况来看我国的浮息债基准利率仍处动态调整阶段多样性化的产品也让投资者在市场上有更丰富的选择识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明821TablePageText固定收益专题报告图7按基准利率分类下新发债券的规模占比统计1年期定期存款利率1年期贷款基础利率LPR5年期贷款基础利率LPR7天回购利率平均值银存间质押7日SHIBOR中长期贷款五年以上1年期贷款基准利率一至五年期贷款利率其他1009080706050403020100数据来源Wind广发证券发展研究中心二近年来浮息债存量变迁近五年来国内浮息债的存量规模大体呈现下行趋势2018年末存量规模升至150万亿元以上而2022年底则降至117万亿元2021年期间浮息型ABS产品发行量提升浮息债存量规模曾回升至148万亿元水平分债券品种来统计近年来浮息债存量市场的组成发生了较大的变化2017年末浮息债市场的三个主要券种政金债银保监会主管ABS及同业存单的存量占比分别为5627及10而截至2022年末三类产品的占比调整为2468及4银保监会主管ABS取代政金债成为当前浮息债市场中的主要品种表2分债券品种统计各年末浮息债存量情况亿元年份2017年2018年2019年2020年2021年2022年交易商协会ABN342413114878同业存单15001224590390962429一般公司债1633333一般企业债297259261251216162一般中期票据635050171713银保监会主管ABS3910720987449732108087994证监会主管ABS297285238179144133政策银行债806659494278234825612891超短期融资债券003100定向工具555000商业银行债117170000其它金融机构债1400000保险公司债1100000一般短期融资券1000000识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明921TablePageText固定收益专题报告总计143391502314185129321475811701数据来源Wind广发证券发展研究中心分基准利率来统计2017年至2022年期间以SHIBOR利率1年期定期存款利率以及中长期贷款五年以上利率为基准利率的债券存量正在不断缩小而以1年期贷款基础利率LPR5年期贷款基础利率LPR以及银存间质押7日为基准利率的债券存量则处在不断扩张的进程当中表3分基准利率统计各年末浮息债存量情况亿元年份2017年2018年2019年2020年2021年2022年1年期贷款基础利率LPR10108747187415471年期定期存款利率685952213779198816607571年期贷款基准利率7903602122900贷款市场报价利率1年0033225年期贷款基础利率LPR0038322562454881SHIBOR3505243014298591178590LIBOR4960000个人住房公积金贷款5年以上2411951501097753一至五年期贷款利率585680481713422银存间质押7日00030141681中债国债到期收益率1年033333中债政策性金融债到期收益率国开行1年111111111111中债政策性金融债到期收益率国开行3年655000中债政策性金融债到期收益率国开行7年444440中长期贷款一至三年含321110中长期贷款五年以上217560267921610645183145中债国开债到期收益率6个月1000000中债登银行间固定利率国债3年期收益率151515000总计142620714967911413981129084414748271169102数据来源Wind广发证券发展研究中心截至2022年底主要浮息债存量品种中银保监会主管ABS主要以5年期贷款基础利率LPR及中长期贷款五年以上利率为基准政策银行债主要以1年期贷款基础利率LPR1年期定期存款利率及银存间质押7日为基准同业存单则以SHIBOR利率为浮动参考基准表42022年末浮息债品种累计余额亿元交易商银保监证监会同业一般一般一般中政策基准利率债券品种协会会管主管总计存单公司债企业债期票据银行债ABNABSABS1年期贷款基础利率LPR788146015471年期定期存款利率77507575年期贷款基础利率LPR4859224881SHIBOR429162590识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1021TablePageText固定收益专题报告贷款市场报价利率1年22个人住房公积金贷款5年以上5353一至五年期贷款利率2222银存间质押7日681681中债国债到期收益率1年33政金债收益率国开行1年1111中长期贷款五年以上3053923145中长期贷款一至三年含00总计784293162137994133289111701数据来源Wind广发证券发展研究中心三政策性银行浮息债发展变化政策性银行浮息债归属于利率债单只债券存量规模较大往往更受市场关注尽管在当前浮息债市场中银保监会主管ABS的存量规模较大但单只产品的平均规模较小根据2022年12月末截面数据平均规模仅为1894亿元远低于政策性银行债的18069亿元截至2023年3月7日存量规模最大的8只浮息债均为政策性银行债且220214及210213的债券余额分别达到565亿元及550亿元更大的债券规模可使持有人更加分散具有一定的买卖交易空间因而我们也将政策性银行债作为浮息类中的重要交易标的着重分析2017年末至2020年末政策性银行浮息债存量规模由8066亿元快速缩减至2348亿元主要由于期间发行规模小而到期量较大具体来看2018年无新增发行2019年及2020年发行量仅为30亿元及150亿元而2018-2020年逐年到期2117亿元1701亿元及2080亿元2021年至2022年政策性银行浮息债到期量减少至578亿元及930亿元发行量有所恢复使其存量规模回升至2891亿元图82013-2022年政策性银行浮息债发行与到期情况政策性银行浮息债逐年发行金额亿元政策性银行浮息债逐年到期金额亿元600052235000400036983269300022632191205621132080200017011260930100079155657820415070003002013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1121TablePageText固定收益专题报告在政策性银行浮息债的细分品种中以SHIBORLIBOR为基准利率的债券存量显著减少随着各国同业拆借市场萎缩以及由LIBOR所爆发的多起报价操纵案LIBOR报价的参考基础不断弱化并于2022年退出市场因此政策性银行浮息债基准利率也不再参考SHIBOR和LIBOR报价2018年末政策性银行存续928亿元SHIBOR浮息债和64亿元LIBOR浮息债共占当时全部存续余额的16并在之后的3年全部到期图9政策性银行浮息债基准利率规模占比变化100908070605040302010020182019202020212022SHIBORLIBOR银存间质押7日1年期定期存款利率1年期贷款基础利率LPR数据来源Wind广发证券发展研究中心政金浮息债市场的主要基准利率逐渐由定期存款利率转为贷款基础利率LPR以LPR为基准利率的浮息债规模从2019年末的30亿元快速增加至2022年末的1460亿元占比从1升高至51已占据当前浮息债市场的半壁江山以存款利率为基准利率的浮息债规模则从2018年末的5015亿元缩减至2022年末的750亿元占比从86下降至26值得注意的是以银存间质押7日为基准利率的浮息债产品规模也在悄然扩大2021年2022年分别发行141亿元570亿元占当年政金浮息债发行规模的1845截至2022年末其存量在政金浮息债市场占比达到24当前政金浮息债整体存量较低DR系列浮息债的发行或是未来一段时间市场扩容的发力点央行在2020年8月发布的参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系中提出目前中国债券市场浮息债的存量规模仅11万亿元占债券市场总规模的106发展空间较大未来可考虑通过适当简化审批流程为其发行提供优先受理绿色通道降低发行托管费用等方式鼓励政策性银行商业银行证券公司等发行挂钩DR及相关利率的浮息债识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1221TablePageText固定收益专题报告三从配置角度来看浮息债一浮息债估值方法一般情况下浮息债每一期的票面利率会在债券发行时点或最近一个派息日确定因此在每日的估值工作当中我们仅可知悉最近一期的浮息债票面利率而无法准确的对未来现金流进行贴现对于具有不确定性的票息市场习惯于使用基准利率现值的加减点即站在当下计算出的未来票面利率作为未来现金流的近似从而完成每日估值从浮息债估值公式中债口径来看浮息债每日的价格波动主要受到当下时刻的基准利率以及点差收益率共同影响浮息债的当期基准利率1以及债券招标利率基础利率上的加减点数分别会在上一付息日以及债市招标期间确定对于每日估值来说这一部分是确定性的常数而分子端的当下时刻基准利率2以及分母端的当下时刻基准利率加上点差收益率2则是受市场影响较大的动态变量以DR系列浮息债220214为例假设2023年3月8日为估值日则当日的基准利率为2月16日至3月7日前14个交易日的DR007平均利率047而3月8日的点差收益率则由当日市场报价收益率减去当日基准利率得到在流动性波动时期DR007的14个交易日均值往往会剧烈波动导致分子端的未来票息处在不稳定的震荡状态分母端的点差收益率往往由市场行情所决定其中中债每日估计的全价1债券在当期的基准利率固定2债券在当下时刻的基准利率动态债券的招标利率即在基础利率上的加减点数点差收益率债券的年付息次数债券的本金值剩余付息的次数站在当下距离下一次付息日的天数本轮付息周期的总天数识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1321TablePageText固定收益专题报告简而言之在考虑未来票息分子端时可以关注浮息债对应的基准利率水平如DR007即LPR1Y等达到了什么程度而在考虑到期收益因素分母端时可以简单地将2可视为一个整体将其看作浮息债的到期收益率尽管浮息债较为特殊但市场在对其定价时依旧会参考同品种对应期限固息债的收益率水平以220214及210213为例其上市以来的到期收益率走势及数值水平与属性相似的固息债基本保持一致图10220214与同品种相近期限债券收益率图11210213与同品种相近期限债券收益率31220214IB200208IB220202IB35210213IB190203IB210202IB33293127292527252323212119192022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-032021-092022-032022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注220214为DR007浮息债其余品种均为固息债券截至注210213为LPR1Y浮息债其余品种均为固息债券截2022年3月24日三只债券剩余期限分别为299年325年至2021年3月8日三只债券剩余期限分别为299年290及298年年及284年二浮息债的绝对投资价值从绝对收益的角度来看浮息债的盈利需要投资者对市场有着较为敏锐的判断获得高胜率的难度较大当基准利率上行到期收益率下行或是基准利率下行到期收益率上行时投资浮息债的收益确定性较强但这两类情形往往较为罕见或可能发生在以短端利率为基准的DR系列浮息债上较难出现在以存贷款利率为基准的浮息品种投资过程中在实际运行当中基准利率以及到期收益率往往呈现同向变化在该种情形下变化更剧烈的变量决定着投资收益的方向投资者需要对基准利率及到期收益率的变化幅度作出清晰的判断然而解决这个问题的难度并不亚于对未来债市整体的方向预判识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1421TablePageText固定收益专题报告表5市场变化对浮息债价格的影响到期收益率变量调整情况上行震荡下行基准利率上行流动性收紧或加息基准利率上行流动性收紧或加息基准利率上行流动性收紧或加息上行对应期限收益率上行熊市对应期限收益率震荡对应期限收益率下行牛市价格变化未知债券价格上涨债券价格上涨基准利率震荡基准利率震荡基准利率震荡对应期限收益率上行熊市债券价格波动对应期限收益率下行牛市债券价格下跌债券价格上涨基准利率下行流动性放松或降息基准利率下行流动性放松或降息基准利率下行流动性放松或降息下行对应期限收益率上行熊市对应期限收益率震荡对应期限收益率下行牛市债券价格下跌债券价格下跌价格变化未知数据来源广发证券发展研究中心我们可借助建模手段大致预估基准利率以及到期收益率各自对于浮息债估值的影响力就LPR浮息债而言由于近年来分子端的LPR利率变动不频繁且单次变化幅度较小价格驱动因素主要为分母端的到期收益率对DR浮息债来说分子分母端的利率均处在频繁的动态变化之中对债券估值均存在较大影响更适合作为估值建模的参考对象根据中债的估值公式对DR浮息债220214在2023年1月11日的估值情况进行模拟将当下时刻基准利率214个交易日DR007均值047的取值区间设置为15至25将到期收益率2的范围设置为20至30观察债券估值的变化从三维图中可以看出债券估值受到期收益率及DR007变化的影响相对均匀当收益率为最低值20且DR007利率取最高值25时债券估值为10204元若固定DR007利率收益率上行100bp至30时债券估值下行至9990元若固定收益率DR007下行100bp至15时债券估值下行至10009元二者降幅相对接近若DR007及收益率均下行100bp则债券估值将降至9796元图12220214估值随着利率变化情况数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1521TablePageText固定收益专题报告三浮息债的相对投资价值尽管浮息债的绝对投资价值难以直观体现但其相对投资价值依旧值得研究我们挑选出当前存量规模最大的两只浮息债品种LPR系列的210213以及DR系列的220214分别挑选出他们上市时剩余期限与其近似的固息债品种观察自上市初期至今的收益情况在数据处理上我们暂未考虑票息再投资情况区间获取的票息以现金形式持有同时为更好地做区间收益比较我们将所比对债券的全价及已获取票息均在对比区间首日完成归一化票息捆绑流动性水平DR系浮息债可有效抵御资金收紧带来的债券价格回调影响2022年9月中旬至11月初流动性处在不断收敛的过程中R007七日均值由144升至185该背景下固息债首当其冲200208及220202的区间亏损均超过030而浮息债220214则取得了022的正向收益图13DR系列浮息债可有效抵御流动性收紧带来的损失104DR007MA10右轴220214全价及票息240200208全价及票息220202全价及票息2201032001021801011601001400991202022-032022-052022-072022-092022-112023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心注220214为浮息品种其余品种均为固息债券截至2022年3月24日三只债券剩余期限分别为299年325年及298年三个品种的全价及票息均在2022年3月24日归一化与之类似2022年末跨年及春节的资金压力助推流动性快速收紧且该现象延续至23年2月末段DR007在二月底一度攀升至303我们选取2022年12月15日至2023年3月1日作为样本区间DR浮息债220214的区间收益率为082领先于200208及220202的046及054但硬币具有两面性资金转松区间浮息债易受市场冲击2022年3月以来出台的减税免税政策使市场流动性边际转松固息品种200208220202在3月至4月间的区间收益均超过040而浮息品种220214的估值则遭遇冲击所选取区间亏损达到-072无独有偶随着银行系统供给放量资金面在2022年7月至8月再度转松期间220214收益不及相似期限的固息品种识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1621TablePageText固定收益专题报告表6市场流动性变化及浮息债固息债收益对比区间类别区间起点区间终点220214区间收益200208区间收益220202区间收益2022-03-242022-04-28-072041044流动性转松2022-07-012022-08-160481030982022-09-152022-11-18022-035-030流动性转紧2022-12-152023-03-01082046054数据来源Wind广发证券发展研究中心降息周期中LPR浮息债表现不及固息债2020年4月以来1年期LPR从385降至365尽管持续处在降息周期当中LPR利率在过去两年中维持相对稳定1年期利率期间仅下行20bp对比DR系列浮息债LPR系列浮息债估值受分子端基准利率的影响较小因此210213与固息品种190203210202相比该三品种全价波动的整体趋势较为相似都主要受分母端市场收益率影响但由于市场一直抱有降息预期因此210213与两种固息产品的全价估值差价缓慢拉大根据2021年3月8日至今的区间表现来看210213的收益为639不及固息债190203的712及210202的694但三者收益水平并为出现过于明显的分化图14降息周期中LPR浮息债表现不及固息债1080LPR1Y右轴210213全价及票息390190203全价及票息210202全价及票息1070385106010503801040375103010203701010365100009903602021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心注210213为浮息品种其余品种均为固息债券截至2021年3月8日三只债券剩余期限分别为299年290年及284年三个品种的全价及票息均在2021年3月8日归一化浮息债的高频派息可为投资者在基准利率上行时期锁定更高收益浮息债的付息频率相较固息债往往会更高一些以上文提及的220214以及210213为例其每年均有四次派息部分浮息型银保监会主管ABS的派息频率可达到每年12次倘若持票期间基准利率短暂上行那么更高频的派息可助力浮息债锁定更高的收益我们选取2020年7月至2021年4月作为流动性波动的参考区间在此期间尽管短端利率大幅震荡但利率中枢并未出现明显偏移2020年7月31日3个月SHIBOR利率及DR007分别为259及2242021年4月29日3个月SHIBOR利率及DR007分别为259及227识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1721TablePageText固定收益专题报告图152020年7月至2021年4月短端利率波动但中枢整体稳定35SHIBOR波动标准差右轴SHIBOR3个月02533DR0073102029270152523010211900517150002020-072020-102021-012021-04数据来源Wind广发证券发展研究中心由于该时段内并没有存量的DR系列浮息债我们选择以3月SHIBOR利率为基准的口行浮息债160309作为分析对象其派息日分别落在2020年8月15日2020年的11月15日及2021年2月15日其中第二及第三次派息均发生在基准利率高点因此尽管始末两端短端利率基本不变但浮息债243的区间收益仍可领先固息债的215及216图16浮息债的高频派息可为投资者在基准利率回调时期锁定更高收益SHIBOR3个月右轴160309全价及票息102532180212全价及票息160421全价及票息派息31102030101529派息281010271005派息261000252020-072020-092020-112021-012021-03数据来源Wind广发证券发展研究中心注160309为浮息品种其余品种均为固息债券截至2020年7月31日三只债券剩余期限分别为104年110年及099年三个品种的全价及票息均在2020年7月31日归一化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1821TablePageText固定收益专题报告四风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整定量分析过程存在偏差本报告结果仅供参考本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推隐含假设历史统计规律在未来延续TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1921TablePageText固定收益专题报告广发固定收益研究小组刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2021