2月债市行情，流动性是明线，经济复苏预期是暗线。明线方面，资金面整体收敛，市场对央行投放的依赖度处于高位。资金利率中枢抬升，带动利率曲线上移。短端利率对资金面更敏感，上行幅度相对更大。暗线方面，经济复苏预期+数据空窗期，长端利率波幅较小，单日波幅在2bp+的仅2月20日。
　　从往年3月债市行情来看，自2012年以来，各年3月利率下行的月数，比上行的月数要多。经济复苏周期中，各年3月10年国开债收益率上行幅度多介于2-15bp。3月10年国开债收益率上行幅度整体不大。一方面，经济复苏效应已经体现在前期的债券定价中，例如2017年。另一方面，3月发布的是1-2月数据，春节假期多在2月，因而春季开工的数据在3月还未得到完全体现。
　　此外，回顾2012-2019两会期间，长端利率或上或下的情况均存在，利率上行幅度大于下行幅度，但利率上行的情况往往还受到其他因素的推动。两会对长端利率的直接影响幅度并不大。
　　展望3月利率走势，短端利率或阶段修复。3月流动性可能延续波动，但最新的货币政策执行报告强调“市场利率围绕政策利率波动”，资金利率中枢上行的风险较小。而短端利率经历2月调整之后，接近2022年12月的高点，在流动性阶段缓和时，短端利率或现修复。
　　 3月是验证经济环比修复的阶段，长端利率或难明显下行，但上行的风险可控。从PMI、票据利率、BDI和地产销售等数据来看，2月经济增长企稳回升。除了3月发布的2月社融和信贷数据、1-2月经济数据等，3月高频数据也将给出更多信息。这些因素都可能会驱动长端利率上行。但3月发布的数据多是春节后经济环比改善，待4月发布3月数据，或才是验证春季复苏进程的阶段。且在通胀未出现加速迹象的背景下，10年国债利率持续高于3.05%（MLF利率+30bp）的概率较低。对于长端利率而言，若出现短期经济脉冲，利率阶段上行，逢高配置可能相对占优。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注：本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益月度报告2023年3月5日证券研究报告TableTitle2023利率月报分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S0260520010001历史上的3月利率多下行SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn2月债市行情流动性是明线经济复苏预期是暗线明线方面资金分析师肖金川SAC执证号S0260520030002面整体收敛市场对央行投放的依赖度处于高位资金利率中枢抬升带动利率曲线上移短端利率对资金面更敏感上行幅度相对更大暗021-38003553线方面经济复苏预期数据空窗期长端利率波幅较小单日波幅在xiaojinchuangfcomcn2bp的仅2月20日请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动从往年3月债市行情来看自2012年以来各年3月利率下行的月数比上行的月数要多经济复苏周期中各年3月10年国开债收益相关研究TableDocReport率上行幅度多介于月年国开债收益率上行幅度整体不2-15bp3102023年2月信用月报信用2023-03-01大一方面经济复苏效应已经体现在前期的债券定价中例如2017债交易性价比年另一方面月发布的是月数据春节假期多在月因而春31-22利率量化模型预测3月长端2023-02-27季开工的数据在月还未得到完全体现3利率或偏下行但概率下降此外回顾两会期间长端利率或上或下的情况均存在2012-2019利率月度观点预期摇摆的22023-01-30利率上行幅度大于下行幅度但利率上行的情况往往还受到其他因素月的推动两会对长端利率的直接影响幅度并不大展望3月利率走势短端利率或阶段修复3月流动性可能延续波动TableContacts但最新的货币政策执行报告强调市场利率围绕政策利率波动资金利率中枢上行的风险较小而短端利率经历2月调整之后接近2022年12月的高点在流动性阶段缓和时短端利率或现修复3月是验证经济环比修复的阶段长端利率或难明显下行但上行的风险可控从PMI票据利率BDI和地产销售等数据来看2月经济增长企稳回升除了3月发布的2月社融和信贷数据1-2月经济数据等3月高频数据也将给出更多信息这些因素都可能会驱动长端利率上行但3月发布的数据多是春节后经济环比改善待4月发布3月数据或才是验证春季复苏进程的阶段且在通胀未出现加速迹象的背景下10年国债利率持续高于305MLF利率30bp的概率较低对于长端利率而言若出现短期经济脉冲利率阶段上行逢高配置可能相对占优核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明116TablePageText固定收益月度报告一回顾流动性起伏不定的2月一利率曲线平坦化基金久期维持低位从收益率曲线来看2月28日相对1月末利率曲线平坦化具体来看1年期限国债和国开债收益率上行幅度最大达到18bp3年国债和国开债收益率分别上行4bp9bp5-10年国债和国开债收益率上行幅度在4bp及以内与2022年12月利率高点相比2月末的曲线长端利率相对略高而短端利率则略低图1国开债收益率曲线对比国开债收益率曲线322023-02-282023-01-312022年12月高点313029282726252423221Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind广发证券发展研究中心债基久期继续处于相对较低水平中长期纯债基金的久期中位数从2022年10月下旬的高点235年开始持续下降12月末降至181年今年1月20日进一步降至179至2月28日小幅降至177处于2019年以来102的较低分位数图2剔除定开基金的中长期纯债基金久期中位数更新至2023年3月3日久期标准差右轴年久期中位数平滑前年久期中位数去杠杆平滑前年31202818251622141912161013082022-012022-042022-072022-102023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心注1基于久期公式估测法和改进版Sharpe仓位估测法综合计算结果注2以20天为窗口期计算移动平均值该中长期纯债基金久期中位数序列经过平滑化处理识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明216TablePageText固定收益月度报告从交易行为来看2月基金增持信用债规模较大达到1062亿元期限以1年以内为主其次是银行资本债增持330亿元此外利率债增持规模仅292亿元主要是买入1-3年和7-10年期限同时在卖出1年以内期限基金增持短久期信用债为主一方面相对利率债信用债较高的票息可以覆盖拆借资金成本另一方面控制久期以规避经济修复预期兑现所带来的利率上行风险图32月份基金主要在在增持信用债亿元利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等200017811715150012421072106210008127976545003572923301152360910-198-290-500-380-397-764-1000-790-856-1015-1125-15002022-092022-102022-112022-122023-012023-02数据来源Wind广发证券发展研究中心注2023年1月数据截至20日二2月债市的明线是流动性暗线是经济复苏预期明线方面资金面整体收敛市场对央行投放的依赖度位于高位资金利率中枢抬升带动利率曲线上移短端利率对资金面更敏感上行幅度相对更大具体来看资金面伴随逆回购投放上下起伏2月逆回购余额的低点7870亿元出现在2月7日高点20420亿元出现在22日在逆回购连续净投放之后资金面往往趋于宽松银行间隔夜回购R001成交量也随之增加例如2月8-10日20-22日而在逆回购连续净回笼之后资金面往往趋于收敛银行间隔夜回购成交量也相应减少例如2月1-7日2月13-15日从规律上来看银行间隔夜回购成交量滞后逆回购余额大约2个交易日其背后的逻辑在于银行是隔夜回购的主要供给方而银行对央行逆回购投放又高度依赖市场对逆回购依赖度较高使得资金利率出现了两个特征一是中枢抬升2月DR007平均值升至211较7天逆回购利率高11bp由于银行依赖央行投放的7天逆回购资金其融出的7天及以上资金相应在逆回购利率的基础上进行加点二是缴税跨月等特殊时点资金波动加大2月16日税期走款期间DR001一度达到40月末DR001一度升至60因为逆回购以7天为主期限较短是否续作也存在较高的不确定性因而银行在缴税跨月等时点的融出意愿不高供给不足导致资金波动加大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明316TablePageText固定收益月度报告图4R001成交量滞后逆回购余额2个交易日R001成交量亿元逆回购余额右轴亿元领先2个交易日7500025000650002000055000150004500010000350005000250001500002023-01-282023-02-112023-02-25数据来源Wind广发证券发展研究中心暗线方面经济复苏预期数据空窗期长端利率波幅较小2月处于疫后经济修复过程叠加春节假期之后复工在经济复苏预期背景下债市对拉久期偏谨慎但同时经济数据又处于空窗期而且没有继续推出增量逆周期政策长端利率的波动幅度小于1月2月各个交易日长端利率单日波幅在2bp的仅有2月20日当天及之前发生的重要事件是18日银保监会发布商业银行资本管理办法征求意见稿以及20日发布的EPMI大幅反弹从1月的509反弹至2月的625值得注意的是2月10日发布超预期的信贷数据后长端利率小幅反而下行显示出市场对社融和贷款数据开门红已经有较为充分的预期详见社融增速新低与M2新高二往年3月利率走势两种视角从往年3月债市行情来看自2012年以来各年3月利率下行的月数比上行的月数要多10年国债收益率在这11年中有8年下行仅有3年上行10年国开债收益率6年下行5年上行考虑到经济处于疫后复苏期2020-2022疫情三年的3月参考意义不大我们主要关注2012-2019各年3月的情况表12012-2022年3月相对2月主要期限国债和国开债收益率月末值的相对变化bp1年国债3年国债5年国债10年国债1年国开债3年国开债5年国开10年国开债2012-03-112-138-79-34-164-141-32642013-03-82-16-01-5610927-17-232014-03-1878567733222752422492015-031841762462883045865596052016-03-172-235-173-08-25-123-109632017-0315111978-091848013-062018-039147-39-79-164-233-248-1682019-0332-47-89-10514-20-26-972020-03-242-375-189-148-299-358-235-251识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明416TablePageText固定收益月度报告2021-03-27-39-121-9121-42-101-1872022-03861226313170426903数据来源Wind广发证券发展研究中心一经济复苏期的长端利率表现考虑到今年2月制造业PMI明显反弹我们相应参考了历史数据中2月制造业PMI反弹年份的情况主要是2012年2015年和2017年此外2019上半年也处于经济复苏周期我们也将其纳入分析经济复苏周期中3月10年国开债收益率上行幅度多介于2-15bp观察这四年3月份的10年国开债收益率走向可以发现2015年3月上行幅度最大达到61bp2012年3月上行6bp月内最高上行12bp而2017和2019年3月分别下行1bp和10bp月内分别最高上行15bp2bp图5201220152017和2019各年2-3月10年国开收益率走向10年国开收益率相对2月末的变动7020122015201720196050403020100-10-20-3002-0102-0802-1502-2202-2903-0703-1403-2103-28注以各年2月末最后一个交易日为0其他交易日数值为相对该交易日的变化数据来源Wind广发证券发展研究中心仅考虑经济复苏和常规政策因素对债市的影响10年国开债收益率月内高点相对前月的变动幅度20122017和2019年3月给出的参考值是2bp到15bp2015年3月的利率大幅上行与地方置换债额度下达有关2015年3月12日财政部下达1万亿元地方政府债券置换存量债务额度江苏在3月下旬即开始发行地方置换债引发利率债供给担忧而2017年3月中旬的利率上行与美联储加息预期升温以及市场担忧央行跟随美联储加息有关通过回溯这几年3月长端利率的表现我们发现3月10年国开债收益率上行幅度整体不大一方面经济复苏效应已经体现在前期的债券定价中例如2017年在2016年11月至2017年2月10年国开收益率已大幅上行了110bp另一方面3月发布的是1-2月数据春节假期多在2月因而春季开工的数据在3月还未得到完全体现可能要等到4月发布3月数据例如2019年和2012年这两年的4-5月利率出现识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明516TablePageText固定收益月度报告了新一轮上行幅度在20-30bp对于今年3月而言这两个方面同样值得借鉴2022年四季度债市经历了一轮快速调整中长端利率回到接近中性的位置而今年3月即将公布的1-2月经济数据其中2月经济数据的好转部分是春节假期提前至1月推高了2月相对1月的环比改善幅度经济复苏的幅度可能还需要3月数据来做进一步的验证二两会期间的长端利率表现两会期间长端利率或上或下的情况均存在利率上行幅度大于下行幅度2012-2022年除2020外全国人大会议均在3月5日开幕全国政协会议在3月3日或者4日开幕观察2012-2019年两会期间利率表现可以发现2014-2017这四年两会期间10年国开债收益率均出现阶段上行最大上行幅度在8-21bp区间而201220132018和2019四年两会期间10年国开债收益率均出现阶段下行最大下行幅度在2-9bp区间从直观的统计结果来看在疫情之前两会期间长端利率上行幅度要大于下行幅度图6201420152016和2017各年2-3月10年国开收益率走向10年国开收益率相对2月末的变动bp7020142015201620176050403020100-10-2002-0102-0802-1502-2202-2903-0703-1403-2103-28注以各年2月末最后一个交易日为0其他交易日数值为相对该交易日的变化数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明616TablePageText固定收益月度报告图7201220132018和2019各年2-3月10年国开收益率走向10年国开收益率相对2月末的变动bp30201220132018201920100-10-20-3002-0102-0802-1502-2202-2903-0703-1403-2103-28注以各年2月末最后一个交易日为0其他交易日数值为相对该交易日的变化数据来源Wind广发证券发展研究中心两会期间长端利率波动较大的情况往往还受到其他因素推动利率上行幅度较大的2014和2015并非完全由两会期间披露的增长目标和财政赤字等因素驱动2014年两会期间的长端利率上行与2月中旬至3月中旬频繁的正回购操作有关市场担忧货币政策收紧2015年两会期间地方置换债额度下达带来供给压力2017年两会期间美联储加息预期升温带来冲击剔除以上影响之后两会期间长端利率上行的幅度可能较为接近利率下行年份的波幅回顾疫情前的历史数据来看两会对长端利率的直接影响幅度并不大这可能反映出两会制定的增长目标赤字目标等与市场预期较为接近今年经济增长目标设置在50左右低于2022年的目标55也没有明显超出市场预期对长端利率的影响偏中性三展望关注复苏成色长端有压力但可控一展望3月利率走势短端利率或有阶段修复3月流动性可能延续波动但最新的货币政策执行报告强调市场利率围绕政策利率波动资金利率中枢进一步上行的风险较小详见2月26日报告货币政策报告的五个信号而短端利率经历2月调整之后已接近2022年12月的高点在流动性阶段缓和时短端利率或出现短暂修复3月流动性的关键点一是月初央行逆回购回笼的节奏2月1-7日央行净回笼逆回购14400亿元资金面也相应收敛二是中旬缴税3月是缴税常月参考往年税期集中走款规模在1万亿元附近届时需要央行填补短期资金缺口三是月末银行面临跨季考核压力届时可能削减融出资金规模此外3月末也是财政支识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明716TablePageText固定收益月度报告出的时点3月一般是财政支出大月将助力4月初流动性转松整体来看3月流动性较2月进一步收敛的概率不高关注地方债发行对3月流动性的影响今年1-2月新增地方债分别发行6258亿元4419亿元提前批额度还剩余约15523亿元待发预计大部分在3月发行假设其中70在3月发行则对应发行量约10866亿元超过1-2月的合计发行规模不过从已经发布的地方债发行公告来看3月1-10日发行地方新增债12072亿元如经济出现超预期反弹地方债发行节奏也有可能会相应延后图8预计3月地方债发行规模较大新增地方债发行额亿元1800020222023160001400012000100008000600040002000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月注2023年3月新增地方债发行额为估算值假设提前批剩余额度的70在3月发行数据来源Wind广发证券发展研究中心除了资金总量波动之外资金供给结构的影响也不容忽视表现为逆回购余额持续处于高位2月逆回购余额介于7870亿元至20420亿元全月逆回购余额平均值在15万亿元以上是2012年以来月度平均值的最高点这使得年初以来资金利率波动幅度较大表现为R007和DR007利差扩大及资金利率自身的标准差加大银行间市场的资金供给高度依赖央行投放的短期资金而缺乏长钱供给这也使得市场对降准有所期待如3月资金缺口仍高度依赖逆回购投放后续存在降准的可能性降准释放长期资金的同时逆回购投放相应减少资金供给的总量未必明显增加但降准资金成本较低且以长钱替代短期资金有助于缓解资金利率的波动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明816TablePageText固定收益月度报告图9R007和DR007的利差在2月趋于上行R007与DR007利差R007DR007403530252015100500-05-102022-012022-042022-072022-102023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心图10R001和DR001的标准也在攀升R001标准差DR001标准差0706050403020102021-072022-012022-072023-01注计算滚动20个交易日的标准差数据来源Wind广发证券发展研究中心二长端利率可能面临经济恢复预期逐步兑现带来的冲击一是2月PMI等景气调查数据大幅上行2月20日发布的EPMI从1月的509反弹至2月的6253月1日发布的PMI制造业PMI也出现明显反弹从分项来看制造业PMI新订单在手订单-100可以看作需求指标升至34生产分项-50供给指标升至67两者同时在高位的状态之前比较高的点分别是2017年9月2012年3-4月识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明916TablePageText固定收益月度报告图11制造业PMI订单分项和生产分项均出现较大幅度反弹横轴新订单在手订单-100纵轴生产-50834676420-2-4-6-8-150-100-500050100注横轴为制造业PMI新订单分项在手订单分项-100纵轴为制造业PMI生产分项-50深红色点为2023年2月值浅红色区域另外三个点为2017年9月2012年3-4月值数据来源Wind广发证券发展研究中心二是票据利率指向2月信贷需求可能仍较为旺盛2月1个月期限的票据利率平均值为225与1月的平均值222较为接近而且月末并未出现类似去年2月末的票据利率下行从1年期票据利率来看2月平均值为203高于1月的175与1个月期限的倒挂程度有所缩窄这些迹象指向2月信贷需求可能较强并未出现月末票据冲贷款额度的现象图122月票据利率整体处于较高水平月末未出现明显下行1个月期限票据利率72023202220216543210-11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind广发证券发展研究中心三是波罗的海干散货指数BDI出现较大幅度反弹2月16日-3月1日BDI从530至1099增幅达到1074从历史数据来看BDI与铁矿石价格整体呈正相关且铁矿石价格往往领先BDI6周左右铁矿石价格大幅反弹可能与疫后经济复苏预期以及春季复工后基建投资等需求反弹有关识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1016TablePageText固定收益月度报告图13铁矿石价格和BDI均出现反弹铁矿石期货结算价领先6周元吨1300波罗的海干散货指数BDI右轴60001200500011001000400090080030007002000600500100040030002014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心四是地产销售有所修复2月30大中城市商品房成交面积达到11206万平米同比增长309而1月同比-400克尔瑞数据显示百强房企2月全口径销售金额同比增长118环比增长298地产销售反弹部分受到春节因素错位的影响3月地产销售高频数据将给出更多线索图142月30大中城市商品房成交面积同比转正30大中城市商品房成交面积万平米25002020202120222023200015001000500001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月数据来源Wind广发证券发展研究中心两会确定的经济增长目标赤字率等预计对债市影响偏中性政府工作报告确定增长目标50左右低于2022年的目标55赤字率30略高于2022年的赤字率28对于债市而言增长目标和赤字率未明显超出市场预期预计影响较为有限接下来关注点仍然是经济复苏的成色重点观察经济增长在剔除基数效应之后是否超过经济潜在增速从增长目标来看潜在增速在50-55如经济增长未超过潜在增速预计货币政策仍将维持宽松以支持经济修复流动性环境对债市仍偏友好识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1116TablePageText固定收益月度报告3月是验证经济环比修复的阶段长端利率或难明显下行但上行的风险可控从PMI票据利率BDI和地产销售等数据来看2月经济增长企稳回升除了3月发布的2月社融和信贷数据1-2月经济数据等3月高频数据也将给出更多信息这些因素短期可能驱动长端利率上行不过考虑到2月经济数据的改善部分是春节后的环比加速待4月发布3月数据或才是验证春季复苏进程的阶段在通胀未出现加速迹象的背景下10年国债利率持续高于305MLF利率30bp的概率较低10年国债和1年MLF的利差多介于30bp背后的逻辑是跨周期调节内嵌了对逆周期政策力度的约束经济周期的波幅收窄通胀预期较为平稳长端利率的定价更多取决于经济的实际增长率而政策利率锚定经济的潜在增速在市场预期实际增长率高于潜在增速时10年国债利率在政策利率的基础上加点反之则减点加点或减点的幅度参考了加息降息周期的调整幅度20-35bp对于接下来一段时间10年国债收益率的高点可以从过去四年多10年国债和1年MLF的利差来分析两者利差超过30bp的情况相对较少即使后续因经济复苏超预期10年国债收益率阶段性升至305以上在通胀预期尚未升温的背景下10年国债利率可能也难以持续处于MLF利率30bp以上因而对于长端利率而言若出现短期经济脉冲利率阶段上行逢高配置可能相对占优从策略角度来看我们基于资金面测算当前利率的合理点位在2月资金面收紧的压力下DR007的月度均值达到2111月均值为191考虑3月初资金面稍微恢复我们将流动性定价的参考基准适当调整DR00720同时考虑到当前经济恢复预期2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义在2021年通过DR007与7天逆回购的利差筛选样本参考这些样本的期限利差构建了国债国开债及同业存单的收益率曲线将中位数视为合理定价水平当前利率曲线明显偏离合理定价水平的部分有更大修复空间截至3月3日国债各期限收益率水平普遍高于历史的合理定价且除了30年期国债外其余期限的收益率均高出历史合理定价点位5bp-10bp左右1年期国债高出14bp国开债方面经过本周债市调整过后短端1年期国开收益的向上偏离程度达到19bp3年期为7bp而中长端则是向下偏离其中7年及10年期国开低于合理定价点位7-9bp同业存单方面各期限收益率均明显高于历史的合理定价点位识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1216TablePageText固定收益月度报告图15截至3月3日国债收益率曲线与合理估值的价差分布相对价差bp右轴国债流动性合理定价水平2023年3月3日收益率4030253520302915102514105697200-4-515-1010-153M1Y3Y5Y7Y10Y30Y数据来源Wind广发证券发展研究中心注2021中位数根据DR007与7天逆回购利率的利差在-1010bp时的收益率曲线进行计算共计137个样本为与当前收益率进行直接对比根据历史收益率与当时DR007的期限利差加上所假设的DR00720构造出可比的收益率曲线下同图16截至3月3日国开债收益率曲线与合理估值的价差分布相对价差bp右轴国开债流动性合理定价水平40302023年3月3日收益率253520301526191025572000-7-9-515-1010-153M1Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1316TablePageText固定收益月度报告图17截至3月3日同业存单收益率曲线与合理估值的价差分布相对价差bp右轴同业存单流动性合理定价水平282023年3月3日收益率45274026352530242523422022152110201814201151901M3M6M9M12M数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如跨年流动性投放少于往年同期流动性可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1416TablePageText固定收益月度报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1516TablePageText固定收益月度报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1616