整体基调：经济有望回升、政策精准有力。对国内经济的判断较为乐观，报告中提到“展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。困难方面，相对于2022Q3报告，地产和地方财政压力是新提到的因素。政策重心从加大力度转为强调精准有力。
　　宽信用：货币和社融增速与名义GDP增速匹配。2022Q4报告提到货币信贷合理平稳增长、信贷总量有效增长。再提稳杠杆相关表述。2022Q4报告中提到“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，这也是2022年末中央经济工作会议提出的要求。
　　流动性：市场利率围绕政策利率波动。2022Q4报告下一阶段的表述中，明确提到“引导市场利率围绕政策利率波动”，这一点在2022Q2和Q3报告中均未提及。未来银行间资金利率将围绕逆回购利率波动。
　　通胀：持续关注通胀反弹压力。央行预计国内通胀水平总体保持温和。警惕未来通胀压力，提到的影响通胀的因素有所变化。2022Q3报告提到三个方面，外部输入通胀、货币因素、猪肉价格，主要是短期的、结构性通胀压力。2022Q4报告提到四个方面，疫后消费动能升温、劳动力市场回暖对工资变化产生影响、各方面政策累积效应、以及外部输入通胀压力，前两个均为偏中期的因素。
　　防风险：加强金融、地方债务风险防控。2022Q4报告中明确强调“统筹金融支持实体经济与风险防范，稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解”、“加强金融、地方债务风险防控”、“稳步扩大宏观审慎政策覆盖面”等方面。
　　货币政策正常化的迹象显现。一是货币政策基调，从加大力度切换为精准有力。二是宽信用方面，报告提到“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。三是流动性方面，报告提到“市场利率围绕政策利率波动”。
　　预计通胀预期升温之前，利率或保持中性。不考虑超预期因素带动利率短时波动，利率中枢或将维持中性。直至通胀预期升温，市场为货币政策收紧预期定价。
　　核心假设风险。国内政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
　　备注。本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年2月26日证券研究报告TableTitle广发固收分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S0260520010001货币政策报告的五个信号SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn整体基调经济有望回升政策精准有力对国内经济的判断较为乐分析师肖金川SAC执证号S0260520030002观报告中提到展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅困难方面相对于2022Q3报告地产和地方财政021-38003553压力是新提到的因素政策重心从加大力度转为强调精准有力xiaojinchuangfcomcn宽信用货币和社融增速与名义GDP增速匹配2022Q4报告提到货请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动币信贷合理平稳增长信贷总量有效增长再提稳杠杆相关表述2022Q4报告中提到保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济相关研究TableDocReport增速基本匹配这也是年末中央经济工作会议提出的要求2022流动性观察之二DR001上冲2023-02-17流动性市场利率围绕政策利率波动2022Q4报告下一阶段的表述40超储负债不稳中明确提到引导市场利率围绕政策利率波动这一点在2022Q2广发固收社融增速新低与2023-02-11和报告中均未提及未来银行间资金利率将围绕逆回购利率波动Q3M2新高通胀持续关注通胀反弹压力央行预计国内通胀水平总体保持温和流动性观察之一流动性波动2023-02-09警惕未来通胀压力提到的影响通胀的因素有所变化2022Q3报告提与开工节奏到三个方面外部输入通胀货币因素猪肉价格主要是短期的结构性通胀压力2022Q4报告提到四个方面疫后消费动能升温劳动TableContacts力市场回暖对工资变化产生影响各方面政策累积效应以及外部输入通胀压力前两个均为偏中期的因素防风险加强金融地方债务风险防控2022Q4报告中明确强调统筹金融支持实体经济与风险防范稳步推动重点企业集团中小金融机构等风险化解加强金融地方债务风险防控稳步扩大宏观审慎政策覆盖面等方面货币政策正常化的迹象显现一是货币政策基调从加大力度切换为精准有力二是宽信用方面报告提到保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配三是流动性方面报告提到市场利率围绕政策利率波动预计通胀预期升温之前利率或保持中性不考虑超预期因素带动利率短时波动利率中枢或将维持中性直至通胀预期升温市场为货币政策收紧预期定价核心假设风险国内政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText固定收益点评报告2月23日央行发布2022年四季度货币政策执行报告如何看待其对利率的影响一整体基调经济有望回升政策精准有力对国内经济的判断较为乐观2022Q4货币政策执行报告中提到以下简称2022Q4报告展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅基调整体乐观困难方面提到外部环境依然严峻复杂国内经济恢复基础尚不牢固与2022Q3报告相比变化不大其中外部因素提到地缘冲突世界经济增长动能减弱以及发达经济体高通胀内部因素则提到疫情演进居民储蓄向消费转化有待观察地产转向新模式尚需时日地方财政收支平衡压力持续存在等相对于2022Q3报告地产和地方财政压力是新提到的因素经济更依赖内需2022Q4报告中提到全球经济下行压力加大主要是发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应海外经济下行可能拖累我国出口因而需要着力扩大国内需货币政策助力促消费扩投资带就业货币政策强调精准有力2022Q4报告对货币政策的表述为稳健的货币政策要精准有力而2022Q3报告的表述为加大稳健货币政策实施力度政策的重心从加大力度转为强调精准有力二宽信用货币和社融增速与名义GDP增速匹配货币信贷合理平稳增长信贷总量有效增长2022Q4报告中提到保持信贷总量有效增长保持货币信贷合理平稳增长满足实体经济有效融资需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性相对2022Q3报告的表述保持货币信贷平稳适度增长加大对实体经济的信贷支持力度措辞变化不大用合理平稳增长替代了平稳适度增长满足实体经济有效融资需求保持信贷总量有效增长等表述体现出精准的要求再提稳杠杆相关表述2022Q4报告中提到保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配这也是2022年末中央经济工作会议提出的要求2022Q3报告相应的表述为保持货币供应量和社会融资规模合理增长当时没有提原因或在于2022年728政治局会议未明确提及全年增长目标M2和社融的增速暂时不再锚定名义GDP增速而是维持合理增速发挥结构性货币政策工具的激励引导作用2022Q3报告中聚焦重点合理适度有进有退的表述在2022Q4报告中延续并强调发挥政策工具的激励引导作用这也体现出精准的要求促进金融资源向小微企业绿色发展科技创新等重点领域倾斜地产政策表述方面2022Q4报告新增表述满足行业合理融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况是对2022年末中央经济工作会议相关表述的重申此外个人住房贷款加权平均利率与一般贷款加权平均利率的利差维持不变2022年末一般贷款加权平均利率为457个人住房贷款加权平均利率426两者识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText固定收益点评报告均较三季度环比下降8bp而三季度的环比降幅则分别为11bp28bp下行幅度缩窄个人住房贷款加权平均利率降幅不再大于一般贷款加权平均利率2022年末个人住房贷款加权平均利率与一般贷款加权平均利率的利差维持31bp表1央行结构性货币政策工具情况表单位亿元工具名称额度2022年6月末余额2022年9月末余额2022年12月末余额2022年Q3增量2022年Q4增量支农再贷款7600540455876004183417长期工具支小再贷款16400139971386314171-134308再贴现7050614554495583-696134普惠小微贷款支持工具400441272138386抵押补充贷款PSL2620326481315282785047碳减排支持工具8000182724693097642628支持煤炭清洁高效利用专项再贷款3000357578811221233科技创新再贷款2000080020008001200普惠养老专项再贷款40004743阶段工具交通物流专项再贷款10000103242103139设备更新改造专项再贷款2000008090809普惠小微贷款减息支持工具00000收费公路贷款支持工具00000民企债券融资支持工具II50000000保交楼贷款支持计划200000000合计53977554616446514849004剔除PSL合计27774289803293712063957数据来源央行网站广发证券发展研究中心三流动性市场利率围绕政策利率波动2022年长期流动性投放两次降准上缴利润2022Q4报告中提到2022年两次人民币降准释放长期流动性约103万亿元2022年依法向中央财政上缴结存利润113万亿元依法上缴了所有的历史结存利润除这两者之外2022年MLF净投放量为0逆回购主要用于弥补短期流动性缺口再提引导市场利率围绕政策利率波动2022Q4报告下一阶段的表述中明确提到引导市场利率围绕政策利率波动这一点在2022Q2和Q3报告中均未提及而2022Q1报告中曾提到引导市场利率围绕政策利率波动2021Q4报告中曾提到引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动引导市场利率围绕政策利率波动回顾2022一季度DR007平均值为21持平于当时的7天逆回购利率2022年二三季度DR007平均值分别为172和152均显著低于当时7天逆回购利率从2022年四季度开始至今DR007中枢出现震荡上性后续可能围绕7天逆回购利率20波动持续大幅高于或低于20的概率均较低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText固定收益点评报告图12022年四季度开始DR007的中枢抬升DR0077天逆回购利率2624222018161412102022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心四通胀持续关注通胀反弹压力海外高通胀回落幅度和速度存在不确定性2022Q4报告中央行提到通胀自高位回落是一个缓慢过程时间均在1年以上且很可能出现波折和反复央行预计国内通胀水平总体保持温和2022Q4报告中央行对短期通胀压力的表述为短期看通胀压力总体可控当前我国经济还处于恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾PPI涨幅预计将总体维持低位中长期来看我国经济供需大体平衡货币政策保持稳健居民通胀预期平稳但持续关注通胀反弹压力警惕未来通胀压力的表述与2022Q3报告中差别不大但提到的影响通胀的因素有所变化2022Q3报告中主要提到三个方面外部输入通胀货币因素M2增速相对高位猪肉价格2022Q4报告中提到四个方面疫后消费动能升温劳动力市场回暖对工资变化产生影响各方面政策累积效应以及外部输入通胀压力这其中前两个均为偏中期的因素因而2022Q3报告中提到的主要是偏短期的结构性通胀压力央行的表述为警惕未来通胀反弹压力而2022Q4报告提到一些中期因素在警惕的基础上增加了持续关注通胀反弹压力应对方面2022Q4报告中提到密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基本稳定措施上与2022Q3报告中变化不大主要是从能源和粮食两个方面出发五防风险加强金融地方债务风险防控2022Q4报告中明确强调统筹金融支持实体经济与风险防范稳步推动重点企业集团中小金融机构等风险化解专栏三强化金融稳定保障体系守住系统性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText固定收益点评报告风险底线明确下一步工作思路包括持续化解重点企业集团和金融机构风险进一步推动深化金融机构改革稳步推进金融立法工作持续强化金融业审慎监管和行为监管等方面相对于2022Q3报告的变化除了化解重点企业集团中小金融机构等风险等2022Q4报告中还增加了加强金融地方债务风险防控稳步扩大宏观审慎政策覆盖面不断提升风险监测预警能力其中加强金融地方债务风险防控是中央经济工作会议提出的要求近期银保监会发文引导银行业保险业优化资源配置助力山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展文件强调对于区域金融风险的监测包括大企业担保圈产能过剩行业企业债券违约交叉性金融业务及非法集资等领域防止风险交叉蔓延文件要求指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置以及积极配合化解地方政府债务风险详见2月24日的报告中央多次发文山东债务风险化解之路六债市策略通胀预期升温前利率或保持中性货币政策正常化的迹象显现一是货币政策基调从加大力度切换为精准有力二是宽信用方面报告中提到保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配三是流动性方面报告中提到市场利率围绕政策利率波动市场利率围绕政策利率波动一是银行间DR007围绕7天逆回购利率波动二是1年期同业存单利率围绕1年期MLF利率波动三是10年国债收益率在1年期MLF利率的基础上进行加点近期DR007在22附近较7天逆回购利率高出约20bp1年期同业存单利率升至270-275区间已接近MLF利率27510年国债收益率在291较MLF利率高出16bp可见这三个利率已经基本回归政策利率附近甚至超过政策利率随着流动性缓和短端利率或有回落的可能性未来流动性波动可能延续今年以来银行间市场对央行投放依赖度较高资金利率波动幅度明显加大2月税期之后流动性得到缓和2月末财政支出释放资金后流动性可能延续缓和的状态但3-5月还有部分税费补缴缴税因素对流动性的影响可能大于往年同期同时3月面临提前批地方债的大量发行以及跨季资金利率容易再度出现波动因而需要进一步观察依赖央行逆回购投放的现状能否改变否则资金波动或延续这为杠杆策略带来一定程度的不确定性预计通胀预期升温之前利率或保持中性不考虑超预期因素带动利率短时波动利率中枢或将维持中性直至通胀预期升温市场为货币政策收紧预期定价这可能要等到二季度后半段或者下半年才会出现识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText固定收益点评报告图2流动性对央行逆回购投放的依赖度明显提升单位亿元12000逆回购7D逆回购14DMLF投放10000调控频繁调控消失MLF错位投放操作趋于频繁80006000400020000-2000-4000-6000-80002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02数据来源Wind广发证券发展研究中心七风险提示一国内政策出现超预期调整本文假设国内政策相对温和宽松幅度不及以往周期但假如国内经济超预期放缓或通胀超预期上行国内货币或监管政策相应可能出现超预期调整二国内流动性出现超预期变化流动性出现超预期变化本文假设流动性维持相对宽松状态但假如国内经济数据持续超预期流动性相应出现超预期变化ableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心王宇豪资深分析师UCLA数据科学硕士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗高级分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText固定收益点评报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88