1月社融同比增长9.4%，创2017年调口径以来最低值。M2同比增长12.6%，创2016年5月以来最高。
　　1月社融仍受发债拖累。从社融分项来看，新增贷款（社融口径）为4.93万亿元，同比多7308亿元；企业债净融资1486亿元，同比少4352亿元。
　　分部门看，居民和政府部门融资仍为同比拖累，企业融资同比仍为拉动项，延续2022年8月以来的趋势。第一，新增居民贷款2572亿元，与去年下半年的均值2750亿元较为接近。第二，企业整体融资规模同比继续增长。但就结构而言，融资以信贷为主，企业债和票据融资等渠道同比延续萎缩。第三，新增政府债融资低于去年同期，部分是受月末发债影响。
　　M2同比加快，除居民存款大增外，还有春节因素。1月新增存款以居民存款为主，达到6.2万亿元。同比贡献角度，M2环比增量超出去年同期的规模为2.57万亿元，其中非银存款贡献约1.2万亿元，企业存款贡献约6800亿元，两者都与春节因素存在一定程度的关联。今年春节假期早于去年，企业发放薪酬福利部分提前至去年12月（1月企业存款降幅小于去年同期），居民春节前后的资产配置也有所提前（1月非银存款增幅高于去年同期）。
　　自2022年5月以来，社融同比增速持续高于M2同比增速，且增速差趋于扩大，一个重要支撑因素在居民存款持续同比正增长。今年1月M2增速和社融增速继续扩大，除了居民存款延续增长趋势，春节因素也带来短期效应。
　　前期债市经历了“弱现实+强预期”的阶段。2月以来，处于经济数据的相对空窗期，长端利率进入窄幅震荡。后续债市走向，可能重点取决于三个方面，一是春季开工强度。关注2月PMI及3月高频数据。二是地产政策。关注点可能主要在于需求端政策是否加码。三是社融和信贷增长的持续性。关注2月中下旬票据利率走向所揭示的信号。
　　在新的信号出现之前，流动性缓和有助于利率修复。近期央行进行大额逆回购投放，有效缓解债市投资者对流动性的担忧，由机构行为导致的流动性波动有望缓和。在春季开工强度、地产政策等新的信号出现之前，伴随流动性缓和，利率可能进入一个阶段修复期，3年及以内期限修复的确定性相对较高。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注：本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年2月11日证券研究报告TableTitle分析师刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM217社融增速新低与M2新高shliuyugfcomcnTableSummary分析师肖金川报告摘要SAC执证号S02605200300021月社融同比增长94创2017年调口径以来最低值M2同比增长xiaojinchuangfcomcn创年月以来最高请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注12620165册持牌人不可在香港从事受监管活动1月社融仍受发债拖累从社融分项来看新增贷款社融口径为493万亿元同比多7308亿元企业债净融资1486亿元同比少相关研究TableDocReport4352亿元流动性观察之一流动性波动2023-02-09分部门看居民和政府部门融资仍为同比拖累企业融资同比仍为拉与开工节奏动项延续2022年8月以来的趋势第一新增居民贷款2572亿元广发固收比预期好一点2023-01-17与去年下半年的均值2750亿元较为接近第二企业整体融资规模同广发固收春节前后流动性怎2023-01-17比继续增长但就结构而言融资以信贷为主企业债和票据融资等渠么看道同比延续萎缩第三新增政府债融资低于去年同期部分是受月末发债影响TableContactsM2同比加快除居民存款大增外还有春节因素1月新增存款以居民存款为主达到62万亿元同比贡献角度M2环比增量超出去年同期的规模为257万亿元其中非银存款贡献约12万亿元企业存款贡献约6800亿元两者都与春节因素存在一定程度的关联今年春节假期早于去年企业发放薪酬福利部分提前至去年12月1月企业存款降幅小于去年同期居民春节前后的资产配置也有所提前1月非银存款增幅高于去年同期自2022年5月以来社融同比增速持续高于M2同比增速且增速差趋于扩大一个重要支撑因素在居民存款持续同比正增长今年1月M2增速和社融增速继续扩大除了居民存款延续增长趋势春节因素也带来短期效应前期债市经历了弱现实强预期的阶段2月以来处于经济数据的相对空窗期长端利率进入窄幅震荡后续债市走向可能重点取决于三个方面一是春季开工强度关注2月PMI及3月高频数据二是地产政策关注点可能主要在于需求端政策是否加码三是社融和信贷增长的持续性关注2月中下旬票据利率走向所揭示的信号在新的信号出现之前流动性缓和有助于利率修复近期央行进行大额逆回购投放有效缓解债市投资者对流动性的担忧由机构行为导致的流动性波动有望缓和在春季开工强度地产政策等新的信号出现之前伴随流动性缓和利率可能进入一个阶段修复期3年及以内期限修复的确定性相对较高核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明110TablePageText固定收益点评报告2023年2月10日央行发布2023年1月金融数据新增社融598万亿元预期568万亿元前值13万亿元社融存量同比增长94前值96新增人民币贷款49万亿元预期408万亿元前值14万亿元M1同比增长67前值37M2同比增长126预期115前值118预期值来源于Wind一社融同比继续放缓仍受发债拖累1月社融同比增速连续第四个月放缓同比拖累项依次为企业债政府债和未贴现票据1月新增社融598万亿元同比低1959亿元而新增人民币贷款490万亿元同比多9227亿元从社融分项来看新增贷款社融口径为493万亿元同比多7308亿元企业债净融资1486亿元同比少4352亿元政府债净融资4140亿元同比少1886亿元未贴现票据融资2963亿元同比少1770亿元受企业债政府债和票据等分项拖累1月社融同比增长94较去年12月回落02个百分点连续第四个月回落增速续创2017年社融调口径以来最低值图1拆分社融来看1月社融拖累项主要是企业债和政府债新增社融同比变化较大的分项同比增减亿元15000企业债券政府债券贷款社融口径1000050000-5000-10000-150002021-012021-102022-07数据来源Wind广发证券发展研究中心1月融资数据分部门来看居民和政府部门融资仍为同比拖累项企业融资同比仍为拉动项延续了2022年8月以来的趋势第一新增居民贷款仍处于较低水平从季节性规律来看1月往往是居民信贷高增的月份2019-2022各年1月平均值为9277亿元今年1月新增居民贷款2572亿元与去年下半年的平均值2750亿元较为接近这反映出居民融资需求仍处于较低位部分地区存量房贷利率显著高于当前的房贷利率带动居民提前还贷可能也对居民新增贷款形成拖累居民部门融资修复仍然需要时间除了收入改善和预期改善可能还需要适度降低居民存量债务负担第二从总量来看企业整体融资规模同比继续增长但就结构而言融资以信贷为主企业债和票据融资等渠道同比延续萎缩融资渠道趋于单一化一方面反映出企业融资需求尚未完全修复另一方面也是前期债市下跌带来了负反馈效应提高了企业发债成本识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明210TablePageText固定收益点评报告企业贷款维持同比高增增量以中长期贷款为主新增企业贷款468万亿元同比多增132万亿元新增中长期贷款35万亿元同比多增140万亿元短期贷款同比多增5000亿元的同时表内票据融资接同比少5915亿元指向部分企业融资从票据转向短贷新增社融口径表外票据融资2963亿元同比少1770亿元这反映出表内信贷可以基本满足企业融资需求无需再通过表外票据进行融资每年年初银行倾向于早投放早收益从季节性规律来看1月是信贷投放大月因而难以将信贷量大增直接归因于需求供给也是重要推动因素而且今年1月10日信贷座谈会要求各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力企业发债仍是拖累项企业融资需求可能继续从发债转向贷款1月企业债净融资仅1486亿元同比少4352亿元最近四年同期的平均值是4638亿元从信用债取消或推迟发行规模来看1月取消或推迟发行481亿元较去年12月的1169亿元明显下降考虑到1月企业债净融资同比少增4352亿元可能是企业在发债成本高企时主动削减发债融资对应融资需求转向贷款第三新增政府债融资低于去年同期部分是受月末发债影响1月政府债净融资4140亿元低于1月的净发行64336亿元主要是1月30-31日发行的22453亿元政府债按债务债权登记日计入2月社融今年提前批专项债和一般债额度分别达到219万亿元4320亿元较2022年增长5032大部分可能在一季度发行这将推升2-3月社融口径的政府债融资除了社融和信贷增长的持续性接下来重点关注企业存款活化以及居民融资需求两个方面企业存款活化伴随经济恢复的路径相对顺畅居民贷款恢复或需要地产相关政策的进一步支持图2拆分社融来看1月政府居民部门融资同比少增企业融资同比延续扩张新增社融同比增减拆分亿元25000政府居民企业20000150001000050000-5000-10000-15000-20000-250002021-012021-102022-07数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明310TablePageText固定收益点评报告二M2同比加快除居民存款大增外还有春节因素M2同比增速创七年高点1月M2同比增速126反弹08个百分点是2016年5月以来最高水平1月M2环比增量达到738万亿元2022年同期为481万亿元图3拆分近几年的1月存款今年1月居民存款增量较大其次是非银机构存款新增存款构成亿元80000居民企业非银金融机构700006000050000400003000020000100000-10000-20000-300002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心其中新增居民存款达到620万亿元同比7900亿元从季节性和超季节性两方面来看一方面春节前夕企业发放年终奖形成居民存款表现为1月或2月居民存款增量的季节性放大另一方面超出季节性的因素可能是前期理财产品赎回规模较大居民将赎回的资金转为银行定期存款或大额存单相比之下今年1月新增居民存款同比增幅7900亿元小于去年11-12月这两个月增幅均在1万亿元以上当时除了理财赎回的逻辑还有居民出于疫情原因减少外出削减支出增加储蓄的逻辑进入今年1月随着疫情影响退去这方面对居民存款的支持作用可能已经下降新增非银金融机构存款增加101万亿元同比119万亿元这部分或与居民的行为也有关每年年初的1-2月非银存款往往出现较大规模的增长2019年2021和2022年增幅较大的是2月分别为6757亿元161万亿元和139万亿元而1月均为负值今年1月非银存款增加101万亿元较之前年份有所提前或与春节假期在1月而非2月有关非银存款在年初的季节性增长与银行每年初大量投放信贷的逻辑是类似的春节假期前后居民对年终奖等资金进行资产配置有关部分资金通过购买基金等渠道形成非银存款除居民和非银存款之外新增企业存款减少7155亿元同比6845亿元1月作为春节月企业存款减少与居民存款增加相呼应春节前夕企业集中发放薪酬福利单位活期存款向个人存款转移今年春节假期提前至1月21日而去年为1月31日这使得今年春节前企业发放薪酬福利部分可能提前到去年12月而去年主要在1月表现为去年12月企业存款同比少129万亿元部分提前转为居民存款而今年1月同比多6845亿元去年12月M1与企业活期存款密切相关同比下滑09个百分点至37而今年1月M1同比反弹30个百分点至67识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明410TablePageText固定收益点评报告综合来看1月M2环比增量超出去年同期的规模为257万亿元其中非银存款同比贡献约12万亿元企业存款贡献约6800亿元两者都与春节因素存在一定程度的关联而居民存款贡献约7900亿元或与资产配置行为调整有关图4受春节假期影响居民存款往往在1月或2月出现较大规模增长新增居民存款亿元70000当年1月当年2月6000050000400003000020000100000-100001月27日2月15日2月4日1月27日2月11日1月31日1月21日2017201820192020202120222023注横轴数字上下层分别为当年的除夕日期和年份数据来源Wind广发证券发展研究中心图5非银机构存款也往往在1月或2月出现较大规模增长新增非银机构存款亿元20000当年1月当年2月150001000050000-5000-100002月4日1月27日2月11日1月31日1月21日20192020202120222023注横轴数字上下层分别为当年的除夕日期和年份数据来源Wind广发证券发展研究中心自2022年5月以来社融同比增速持续高于M2同比增速且增速差趋于扩大一个重要支撑因素在居民存款持续同比正增长社融与M2的同比增速差趋于扩大的阶段利率先下后上同样是居民存款增长带动M2同比增速攀升2022年5-8月利率趋于下行而2022年四季度利率大幅上行背后的原因可能在于2022年5-8月因疫情等因素居民增加超额储蓄部分形成存款部分流入理财产品等渠道从而增加对债券的需求驱动利率下行而2022年11-12月利率因预期扭转而大幅上行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明510TablePageText固定收益点评报告理财产品净值下跌导致居民进行部分赎回债券调整加剧同时资金从理财向存款转化继续推升M2进入今年1月居民存款高增利率仍上行居民将赎回的理财资金转为存款的过程可能仍在延续1月M2增速和社融增速继续扩大除了居民存款延续增长趋势春节因素也带来短期效应图62022年5月以来M2同比增速持续高于社融同比增速社融同比M2同比171615141312111098720162017201820192020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心图72022年3月以来新增居民存款持续同比正增长新增存款同比增减量亿元50000居民企业非银机构400003000020000100000-10000-20000-30000-40000-500002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心三利率策略关注春季开工强度和地产政策2023年1月社融数据发布后长端利率小幅下行显示出市场对社融和贷款数据开门红已经有较为充分的预期对1月金融数据进行简要总结第一信贷强发债弱的情况仍在延续新增社融低于去年同期而新增贷款同比大增其中可能既有融资需求恢复也有信贷供给增加还需要进一步的数据来识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明610TablePageText固定收益点评报告评估融资需求恢复的程度企业发债连续处于较低位反映出债市融资功能尚未得到修复第二新增居民贷款仍处于偏低位基本持平去年下半年的平均值居民贷款恢复或需要地产相关政策的进一步支持第三M2和M1同比增速均出现反弹除了居民存款对M2的贡献之外春节效应也影响较大后续重点观察企业活期存款的反弹幅度企业存款活化对应运营资金需求持续增加此外从1月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素一是存款缴准的角度1月新增居民和企业存款539万亿元加权准备金率78对应缴准约4300亿元二是从财政存款来看今年1月财政收支差额高于2022同期1月财政存款增加6828亿元2021年同期为增加5849亿元两者差别在1000亿元以内从财政存款剔除政府债净缴款之后剩余的是财政收支差额今年1月政府债净缴款5020亿元低于去年同期的6412亿元今年1月财政收支差额收入大于支出1808亿元高于去年同期的-563亿元可见1月财政收支给流动性带来的压力要高于去年同期图8拆分近几年1月新增财政存款今年1月财政收支差额略高于2022同期新增存款构成亿元14000政府债净缴款财政收支差额120001000080006000400020000-2000-40002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心三是M0的影响1月末M0环比增9894亿元参考往年春节前取现金规模约15万亿元意味着截至1月底M0回流的部分约5000亿元前期债市经历了弱现实强预期的阶段2月以来由于不单独发布1月工业投资零售和出口等数据处于经济数据的相对空窗期长端利率进入窄幅震荡后续债市走向可能重点取决于三个方面一是春季开工强度百年建筑网调研数据显示截至正月十七2月7日全国开复工率384相对去年正月十七低126个百分点一方面这与今年春节较早有关按照农历计开工复工晚于去年同期另一方面部分项目春节前资金到位情况较差导致回款困难可能也导致项目开工慢1月信贷开门红有助于缓解此前项目资金的问题但需要关注资金是用于解决旧的存量债务比如偿还债券等其他形式的债务还是支持新的项目建设春季开工强度可以为我们提供相对有效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明710TablePageText固定收益点评报告的信息关注2月PMI及3月高频数据二是地产政策去年四季度地产政策接连出台给债市带来较大的预期冲击前期的地产政策调整一方面缓解了优质房企的现金流压力另一方面有效降低了居民的新增住房贷款成本部分城市房贷利率降至37-38较5年期LPR低50-60bp后续债市对地产政策的关注点可能主要在于需求端政策是否加码如一线等热点城市是否放松需求端政策以提振相对低层级城市房地产市场的情绪三是社融和信贷增长的持续性2月上旬1个月期限票据利率整体上行反映信贷需求可能仍较为强劲关注2月中下旬票据利率走向所揭示的信号当前货币宽松预期处于较低位在新的信号出现之前流动性缓和有助于利率修复1月信贷实现开门红短期内降准降息的必要性不高货币宽松预期可能处于较低位近期流动性一度收敛随着央行持续进行逆回购净投放流动性得到缓和下周进入税期15-17日叠加逆回购到期量较大资金利率可能还会出现小幅波动但近期央行进行大额逆回购投放有效缓解债市投资者对流动性的担忧由机构行为导致的流动性波动有望明显缓和在春季开工强度地产政策等新的信号出现之前伴随流动性缓和利率可能进入一个阶段修复期3年及以内期限修复的确定性相对较高图92月上旬1个月期限票据利率仍处于较高位关注后续走势2023202220212022年月末利率76506543270250215215212012510750010010010001-11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind普兰金服广发证券发展研究中心四风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如跨年流动性投放少于往年同期流动性可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明810TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明910TablePageText固定收益点评报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1010