2023年1月13日，《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提到，2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。本文回顾了历史上三轮地方债置换，并分析债务置换对城投债投资的影响。
　　回顾2015-2022年，共经历三轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债约12万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债1579亿元。第三轮为2020年底至2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债11170亿元。
　　总体来看，从第二轮地方债置换隐债开始，更多是为了缓解尾部城投的流动性风险，防止风险进一步扩散至更高层面，或难再回到全面置换的状态。因而，我们着重以第三轮债务置换为例，研究债务置换对城投债收益率的影响。
　　从结论上来看，债务置换有助于缩减省内分化，但是对省间分化效果不明显。即对于整体财力较强、债务管控能力较好，但存在部分较弱、有债务压力的尾部区域的省份，隐债置换有利于市场信心恢复，带动相应城投债利差修复。但是，对于市场认可度较差、债务风险高的省份，很难通过隐债置换改变投资者预期，其信用环境的优化仍更多依赖于经济基本面的根本改善。
　　如果今年再度动用地方债往年限额，用于置换城投相关债务，规模或受地方债务空间限制。可参考2020年12月至2021年9月、2021年10月-2022年6月两轮特殊再融资债规模，可能会达到5000-6000亿元的水平。
　　从布局城投债的角度来看，我们以2023年2月6日各省城投债个券行权估值的标准差作为省份内部分化的观测方式，可以发现安徽、江苏、新疆、湖北、江西和山西省内城投债收益率标准差在1.1-1.5之间，存在一定分化，并且市场认可度尚可，平均估值水平相对较低，均在4.3%以下。若新一轮债务置换落地，这些区域弱城投或将受益，可适当下沉布局短久期城投债。
　　核心假设风险。再融资发行超预期；建制县隐性债务置换超预期；财政政策或城投政策出现超预期变化。
　　备注：本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：XmlTablePage固定收益专题报告2023年2月7日证券研究报告TableTitle城投解惑系列之五十三分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S0260520010001债务置换预期下的城投债投资指南SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn2023年1月13日贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草分析师姜丹SAC执证号S0260520030001案的报告提到2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降021-38003555低债务成本本文回顾了历史上三轮地方债置换并分析债务置换对城jiangdangfcomcn投债投资的影响分析师黄晓曦回顾2015-2022年共经历三轮地方债置换第一轮为2015-2018年SAC执证号S0260520080006特征是用地方债置换纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债SFCCENoBPN094务涉及地方债约12万亿元第二轮为2019年特征是用置换债化021-38003551解隐性债务即建制县隐债化解试点涉及地方债1579亿元第三轮huangxiaoxigfcomcn为2020年底至2022年6月特征是发行特殊再融资债置换隐性债请注意姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动务包括建制县隐债化解试点全域无隐债试点两部分涉及地方债11170亿元相关研究TableDocReport总体来看从第二轮地方债置换隐债开始更多是为了缓解尾部城投的基金档案之十一哪些固收2023-02-06流动性风险防止风险进一步扩散至更高层面或难再回到全面置换的基金逆势扩张状态因而我们着重以第三轮债务置换为例研究债务置换对城投债走遍中国系列之八福建922023-01-31收益率的影响家城投平台详尽数据挖掘从结论上来看债务置换有助于缩减省内分化但是对省间分化效果2023不明显即对于整体财力较强债务管控能力较好但存在部分较弱转债入门手册之十四转债会2023-01-30有债务压力的尾部区域的省份隐债置换有利于市场信心恢复带动相计处理全解析应城投债利差修复但是对于市场认可度较差债务风险高的省份很难通过隐债置换改变投资者预期其信用环境的优化仍更多依赖于TableContacts经济基本面的根本改善如果今年再度动用地方债往年限额用于置换城投相关债务规模或受地方债务空间限制可参考2020年12月至2021年9月2021年10月-2022年6月两轮特殊再融资债规模可能会达到5000-6000亿元的水平从布局城投债的角度来看我们以2023年2月6日各省城投债个券行权估值的标准差作为省份内部分化的观测方式可以发现安徽江苏新疆湖北江西和山西省内城投债收益率标准差在11-15之间存在一定分化并且市场认可度尚可平均估值水平相对较低均在43以下若新一轮债务置换落地这些区域弱城投或将受益可适当下沉布局短久期城投债核心假设风险再融资发行超预期建制县隐性债务置换超预期财政政策或城投政策出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告目录索引一2015-2022年三轮地方债置换历程4一2015-2018年地方债置换非政府债券形式的政府存量债务5二2019年置换债化解隐债进行建制县隐债化解试点5三2020年底至2022年6月特殊再融资债置换隐性债务6二隐债置换或更加利好强省份弱城投8三若新一轮债务置换落地或可布局强省份弱城投12四风险提示14识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图表索引图1第一轮第二轮置换债分别发行12万亿元1579亿元第三轮特殊再融资债发行11170亿元4图2截至2018年末非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元5图32020年12月至2022年6月特殊再融资债总共发行11170亿元7图4天津市蓟州区2020年财政预算调整方案提到收回债务限额用于建制县区化债试点等专项工作8图5河南省建制县区试点债务限额分配方案提到财政部下达建制县债务限额8图62021年隐债置换规模较大的省份城投债信用利差并未明显收窄10图7河南浙江福建山东和安徽纳入隐性债务化解试点的区县城投债2021年利差较整体收窄更多bp12表1第一轮第二轮置换债分别发行12万亿元1579亿元第三轮特殊再融资债发行11170亿元4表22019年发行置换债1579亿元6表32020年12月-2022年6月发行11170亿元特殊再融资债7表42020年12月以来已纳入隐性债务化解试点的建制区县一般公共预算收入普遍较低不完全统计9表5有区县纳入隐性债务化解试点的地级市2021年城投债信用利差并未明显收窄11表62022年末地方政府债务限额-余额为25856亿元较2021年末减少2218亿元13表7安徽江苏新疆湖北江西和山西省内存在分化且认可度尚可平均估值相对较低14识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告2023年1月13日贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告提到2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本1本文回顾了历史上三轮地方债置换并分析债务置换对城投债投资的影响一2015-2022年三轮地方债置换历程回顾2015-2022年共经历三轮地方债置换第一轮为2015-2018年特征是用地方债置换纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务涉及地方债规模约12万亿元第二轮为2019年特征是用置换债化解隐性债务即建制县隐债化解试点涉及地方债规模1579亿元第三轮为2020年底至2022年6月特征是发行特殊再融资债置换隐性债务包括建制县隐债化解试点全域无隐债试点两部分涉及地方债规模11170亿元表1第一轮第二轮置换债分别发行12万亿元1579亿元第三轮特殊再融资债发行11170亿元时间类别规模2015年至2018年发行置换债置换纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务约12万亿元2019年发行置换债置换隐债建制县隐债化解试点1579亿元2020年12月至2022年6月发行特殊再融资债11170亿元其中2020年12月至2021年9月用于建制县隐债化解试点6128亿元其中2021年10月至2022年6月用于全域无隐债试点5042亿元数据来源Wind广发证券发展研究中心图1第一轮第二轮置换债分别发行12万亿元1579亿元第三轮特殊再融资债发行11170亿元置换债发行规模亿元特殊再融资债发行规模亿元60000第一轮第二轮第三轮5000040000300002000010000-20152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心1httpcztguizhougovcnzwgkzdlyxxczys202302t2023020278081189html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告一2015-2018年地方债置换非政府债券形式的政府存量债务2014年新预算法发布明确除发行地方政府债券举借债务之外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务且除法律另有规定外地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保同年的关于加强地方政府性债务管理的意见43号文也要求政府债务不得通过企业举借企业债务不得推给政府偿还与此同时中央对政府性债务进行了重新审计确定2014年末全国地方政府债务政府负有偿还责任的债务余额154万亿元地方政府或有债务86万亿元包括政府负有担保责任的债务31万亿元政府可能承担一定救助责任的债务55万亿元根据2015年12月22日国务院发布关于规范地方政府债务管理工作情况的报告2截至2014年末地方政府债务余额中90以上是通过非政府债券方式举借平均成本在10左右地方政府每年需支付较高的利息对清理甄别后纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务通过发行地方政府债券逐步进行置换时间约三年左右是规范地方政府债务预算管理的重要举措也有利于减轻地方利息负担从实际发行来看2015-2018年合计发行置换债122万亿元截至2018年末地方政府债务余额中非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元截至2022年末非政府债券形式存量政府债务余额仅1623亿元图2截至2018年末非政府债券形式存量政府债务余额仅3151亿元地方政府债务余额非政府债券形式存量政府债务亿元20000400000地方政府债务余额政府债券亿元右轴348995180003500001600030000014000120002500001807111000020000080001500006000315110000040001623200050000002020-032020-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112017-11数据来源Wind广发证券发展研究中心二2019年置换债化解隐债进行建制县隐债化解试点2015年1月1日新预算法实施后地方政府通过非地方债形式变相新增举借的债务严格意义上都属于隐性债务2017年官方首次公开出现隐性债务的提法2017年7月14日全国金融工作会议强调各级地方党委和政府要树立正确政绩观严控地方政府债务增量终身问责倒查责任2017年7月24日中央政治局会议强调2httpwwwnpcgovcnzgrdwnpcxinwen2015-1222content1955661htm识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险有效规范地方政府举债融资坚决遏制隐性债务增量隐性债务第一次被官方公开提出2018年下半年中央为了全面摸清地方政府隐性债务情况在全国范围内进行了隐性债务的统计上报和审计工作并要求各地将隐性债务详细情况和化解方案于2018年10月底前上报根据财政部地方全口径债务清查统计填报说明隐性债务统计主体包括两大类1机关事业单位包括各级党委政府所属部门事业单位和社会团体2国企实际上以融资平台为主隐性债务统计时间上大部分地区为2015年1月初-2018年8月底新增的债务小部分地区为2015年1月初-2017年7月14日新增的债务主要由于2017年7月14日召开的金融工作会议要求严控地方政府债务增量终身问责倒查责任因此部分保守地区没有将2017年7月14日之后的债务纳入统计2019年全国7个省区继续发行置换债用于置换隐性债务我们从湖南财政厅发文中国经济导报报道可以得到验证2019年2月20日湖南财政厅发文提出积极争取中央政府债务限额化解隐性债务32020年1月8日中国经济导报称4湖南贵州云南辽宁内蒙古甘肃6个省份的部分建制县纳入试点可以用地方债置换部分隐性债务从数据来看根据Wind统计2019年全年贵州湖南内蒙古云南辽宁江苏甘肃7个省区发行了29只置换债规模为1579亿元贵州湖南发行规模均超过300亿元分别为383亿元366亿元从置换债发行规模占地方债发行总规模的比重来看贵州占比最高2019年总共发行1346亿元地方债其中置换债发行占比28其次为内蒙古占比18而江苏占比最小为5表22019年发行置换债1579亿元一般债亿元专项债亿元地方债发置换债发置换债新增一般债发新增专项债发置换债再融资债置换债再融资债行总规模行总规模占比一般债行总额专项债行总额贵州4381673639687216156379134638328湖南44615960412096772064681351256036614内蒙古3889930579227912835442123422718云南3679926973453912888754148822615辽宁114734976848794235416110016715江苏32203636851678150339216728521505甘肃2502699375368340402776608合计23246232498544636359561320591111357157914数据来源Wind广发证券发展研究中心三2020年底至2022年6月特殊再融资债置换隐性债务2020年底以来28个省市区陆续发行用于偿还政府存量债务的特殊再融资债一部分用于建制县隐债化解一部分用于全域无隐债试点3httpczthunangovcnxxgkgzdtmtjj201902t201902205277204html4httpwwwcehcomcnepaperuniflowshtml20200108030330htm识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告具体来看一是2020年12月至2021年9月建制县隐性债务化解涉及26个省含直辖市和自治区发行特殊再融资债来置换隐性债务额度共计6128亿元分别在2020年发行799亿元2021年发行5329亿元二是2021年10月至2022年6月广东北京和上海开展全域无隐性债务试点也采用特殊再融资债置换隐性债务的方式截至2022年6月底三省市共使用5042亿元地方债额度分别在2021年发行2842亿元2022年发行2200亿元表32020年12月-2022年6月发行11170亿元特殊再融资债时间类别规模2020年12月至2021年9月建制县隐债化债置换存量债务涉及26个省市区6128亿元2021年10月至2022年6月无隐债试点涉及广东上海和北京5042亿元合计11170亿元数据来源Wind广发证券发展研究中心图32020年12月至2022年6月特殊再融资债总共发行11170亿元40002020年12月至2021年9月特殊再融资债发行规模亿元35002021年10月至2022年6月特殊再融资债发行规模亿元300025002000150010005000北广上重辽天新贵河四山江福浙陕安湖内河江山云青吉宁广甘西海湖黑京东海庆宁津疆州南川东苏建江西徽南蒙北西西南海林夏西肃藏南北龙古江数据来源Wind广发证券发展研究中心我们在七问地方专项债分配发行与使用中提到特殊再融资债由财政部下达未经过人大二次批准额度来自存量空间且在分配时经过了部分限额回收再分配的过程我们从天津河南官网文件可以看出2020年财政部下发152号文5关于收回部分地方政府债务限额的通知回收部分限额用于建制县区化债试点等专项工作随后下发171号文6财政部关于下达2020年分地区地方政府债务限额的通知分配偿还建制县区试点存量债务的债务限额5httpwwwtjjzgovcnzwgkzfxxgkzfxxgkqzf1fdzdgknr2czyjs2zfys1078132021n146356202110t202110155652206html6httpczthenangovcn202106-202167805html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图4天津市蓟州区2020年财政预算调整方案提到收回债务限额用于建制县区化债试点等专项工作数据来源天津市蓟州区2020年财政预算调整方案广发证券发展研究中心图5河南省建制县区试点债务限额分配方案提到财政部下达建制县债务限额数据来源河南省财政厅2021年省级第二次预算调整方案草案广发证券发展研究中心二隐债置换或更加利好强省份弱城投回顾过去三轮地方债置换的过程第一轮置换在全国范围内展开涉及的省份和平台层级更广第二轮置换针对纳入建制县隐债化解试点区域的隐性债务涉及省份数量较少更多针对偿债能力较弱债务风险较大的省份第三轮将建制县隐债化解试点涉及的省份范围扩大至全国并增加全域无隐债试点除了扶持尾部区域化解隐债也支持财力强债务压力小的区域隐债清零总体来看从第二轮地方债置换隐债开始更多是为了缓解尾部城投的流动性风险防止风险进一步扩散至更高层面或难再回到全面置换的状态因而我们着重以第三轮债务置换为例研究债务置换对城投债收益率的影响从结论上来看债务置换有助于缩减省内分化但是对省间分化效果不明显即对于整体财力较强债务管控能力较好但存在部分较弱有债务压力的尾部区域的省份隐债置换有利于市场信心恢复带动相应城投债利差修复但是对于市场认可度较差债务风险高的省份很难通过隐债置换改变投资者预期其信用环境的优化仍更多依赖于经济基本面的根本改善2020年12月至2021年9月这一轮特殊再融资债置换隐债据不完全统计2020年12月以来共有17个省份的56个区县被披露纳入隐债化解试点其中除了浙江的象山县宁海县吴兴区和龙湾区其余区县2021年一般公共预算收入均在50亿元以下超6成建制区县2021年一般公共预算收入在20亿元以内低于10亿元的识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告区县占比在30以上表42020年12月以来已纳入隐性债务化解试点的建制区县一般公共预算收入普遍较低不完全统计已纳入隐性债务2021年一般公共预算收入分布个省份化解试点的建制区县10亿元10-2020-3030-5050亿元10亿元10-2020-3030-5050亿元数量个及以内亿元亿元亿元以上及以内亿元亿元亿元以上河南923220223322220西藏7610008614000湖南64101067170170浙江60011400171767云南42110050252500四川4220005050000江西3021000673300福建3012000336700陕西2101005005000内蒙古2020000100000重庆2011000505000安徽2020000100000辽宁2100105000500青海1100001000000山东1010000100000宁夏1010000100000贵州1000100001000合计561918964343216117数据来源财政预决算报告政府工作报告省级预算调整方案广发证券发展研究中心从省份层面上来看隐性债务置换并未扭转市场对于区域整体的看法部分隐债置换规模较大的省份2021年城投债信用利差没有明显收窄甚至有所走扩2020年以来特殊再融资债发行超过300亿元的山东四川河南贵州新疆天津辽宁和重庆中仅四川和新疆城投债信用利差小幅收窄7bp2bp其余6个省份均有所走扩其中天津贵州走扩超过120bp识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图62021年隐债置换规模较大的省份城投债信用利差并未明显收窄2502021年城投债信用利差变动bp200150100500-50-100江浙安西吉福海上广北湖江湖陕四新河河重山甘辽山黑广宁天贵云青苏江徽藏林建南海东京北西南西川疆南北庆西肃宁东龙西夏津州南海江数据来源Wind广发证券发展研究中心即使拓展到地级市层面也并未因为区域内有纳入隐性债务化解试点的建制区县而导致市场对其信心提升2020年12月以来被披露纳入隐债化解试点的建制区县主要分布在39个地级市其中有发债城投的地级市共33个这33个地级市2021年城投债信用利差表现分化内蒙古四川宁夏贵州等弱省地级市信用利差继续走扩浙江福建湖南和河南的部分地级市利差则出现收窄这主要是永煤违约后机构风险偏好降低导致的分化结果市场并未由于弱区域部分区县被纳入隐债化解试点而提高预期仍然对其保持谨慎态度识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告表5有区县纳入隐性债务化解试点的地级市2021年城投债信用利差并未明显收窄2021年信用利差变动bp2022年信用利差变动bp省份地级市国家级国家级总体AAAAAAA市级区县级省级园区总体AAAAAAA市级区县级省级园区园区园区内蒙古巴彦淖尔市272--22129-22---------四川巴中市258--304553-66-64-31---46-27389-180内蒙古呼伦贝尔市233--233233-----------宁夏银川市232-232-232---218-26383263-83-贵州黔西南州226--226-226--188--188-215--湖南张家界市201--259259---174--18118187--四川资阳市130--166101129--188--17535355--湖南郴州市124-1017410186-82877-68806876-5101湖南娄底市66--669178134-109--109135152137110福建三明市30--30-4321--26--268579--江西萍乡市21--19-4853-46--44159625-河南郑州市2185-18-28-2949-10-10396691546111683-四川遂宁市17--4617146-97--824991224-湖南株洲市16--2634-1-14167969-114-2453-14135-195辽宁营口市11--11-222-112--112-89130-河南商丘市10-10-10---79-79-79---河南开封市5--56-10-56-53--76-114114181--33安徽马鞍山市4--1333-2-274-7281-86845912576101河南许昌市3-281172885--100-1621416226--湖南永州市3--3-849---60---6011-61--江西赣州市1-28-328-30815-8682150781201044555浙江湖州市-15-11-6-42-347-3354-564466453885河南焦作市-18-3--3234--60-44776193--湖南衡阳市-19-87123915-41-81565241-186-浙江金华市-28--28-93-25-28-81-57-6259705743-西藏拉萨市-32--26-28-26---86-10254102---陕西西安市-331418-35-205-46-1041269621812493200112230江西宜春市-36--57-29-6443-48-51-7342673736-福建泉州市-41-16-39-56-28-30-74-6170487189457311091浙江宁波市-45-29-45-59-27-51-44-477140867743837888浙江温州市-50-29-48-65-38-50-47-628281817787767199河南平顶山市-78-12-6312-63--73-6731067310--河南驻马店市-146----23--60-57-5776--数据来源Wind广发证券发展研究中心进一步拓展至区县层面对于本身经济财政实力较强的省份其信用环境更多受到尾部区域的干扰若能够降低其尾部区域的流动性风险可能会提高市场信心例如2021年河南浙江福建山东和安徽纳入隐债化解试点的区县城投债利差收窄并且收窄幅度相较区县城投债整体更大而对于本身经济财政实力较弱债务管控能力较差的区域仅解决部分尾部区域的流动性风险并不能起到优化整体信用环境的作用例如云南辽宁被纳入隐债化解试点的区县城投2021年信用利差仍走扩且相较省内区县整体表现更差主要在于纳入试点的建制区县本身财力较弱认可度较低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告图7河南浙江福建山东和安徽纳入隐性债务化解试点的区县城投债2021年利差较整体收窄更多bp区县城投债2021年利差变动建制区县城投债2021年利差变动150100500-50-100河南省浙江省陕西省福建省山东省安徽省四川省辽宁省湖南省江西省云南省数据来源Wind广发证券发展研究中心三若新一轮债务置换落地或可布局强省份弱城投第一轮置换债针对的是已纳入地方政府债务余额的非政府债券形式的存量债务不会增加地方政府债务余额2015年3月13日发布的财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题答记者问7称发行地方政府债券置换存量债务只是债务形式变化不增加债务余额因此不会增加今年财政赤字2019年第二轮置换债用于化解隐性债务建制县试点将隐性债务转化为政府债券形式债务导致地方政府债务余额的增加同理2020年底至2022年6月发行特殊再融资债用于隐性债务置换也导致地方政府债务余额的增加占用地方政府债务空间截至2022年末地方政府债务限额-余额为25856亿元较2021年末的28074亿元减少2218亿元分类来看2022年末地方专项债务空间11463亿元地方一般债务空间14393亿元因而从地方政府债务空间的角度来看特殊再融资债大规模发行的概率不高如果今年再度动用地方债往年限额规模可参考2020年12月至2021年9月2021年10月-2022年6月两轮特殊再融资债规模可能会达到5000-6000亿元的水平7httpwwwgovcnxinwen2015-0313content2833258htm识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告表62022年末地方政府债务限额-余额为25856亿元较2021年末减少2218亿元2021202120212022E2022E2022E地方政府债务限额-一般债限额-余额专项债限额-余额地方政府债务限额-一般债限额-余额专项债限额-余额余额亿元亿元亿元余额亿元亿元亿元地方合计280741338014694258561439311463上海3246151917272765--北京2507696181124776961781江苏1859103082919001061839河北161697763814101045365河南18639429211330993337云南13147955191007795212福建1197456741955--广东1230721509948721227安徽972508464908508400陕西891532359808578230四川1056424631802464338江西1028514514794514280山东1151456695751456295辽宁1012470542739476263湖北606345261625448177新疆534353181587474113浙江606209397549237311内蒙古59848411354248458贵州491276215492--广西497224273370238133吉林409238170368238130甘肃326111214238111127宁夏2271656221716552青海28814314521314370重庆29315014319615046湖南23318449187--山西27816511318516520海南25011913018111962黑龙江139102371209821西藏59572775621天津100109010100注分省市区2022年地方政府债务限额-余额一列中红色字体为披露数据灰色数据为预测值预测方法为假设2022年9月底以来发行的新增专项债为使用5000亿元存量专项债务空间额度用2021年空间减专项债使用额度数据来源Wind广发证券发展研究中心我们以2023年2月6日各省城投债个券行权估值的标准差作为省份内部分化的观测方式标准差数值越大能够在一定程度上表明省内城投债收益率分化越大从结果来看市场认可度高或存量债规模小的省份城投债内部分化程度相对较小如上海海南北京青海广东西藏浙江和福建收益率标准差均在1之内其中海南青海和西藏属于存量债规模较小的省份主要是省级或省会城市平台发债财力较弱负面舆情多或区域内存在风险主体的省份收益率标准差往往会更大例如甘肃贵州广西山东吉林等结合公募债平均估值来看安徽江苏新疆湖北江西和山西省内城投债收益率存在一定的内部分化收益率标准差在11-15之间并且市场认可度尚可平均估值水平相对较低均在43以下若新一轮债务置换落地这些区域弱城投或将受益可适当下沉布局短久期城投债识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告表7安徽江苏新疆湖北江西和山西省内存在分化且认可度尚可平均估值相对较低202326公募AAAAAAAAA2收益率省份债平均估值1年5年1年5年1年5年1年5年标准差1-2年2-3年3-5年1-2年2-3年3-5年1-2年2-3年3-5年1-2年2-3年3-5年以内以上以内以上以内以上以内以上上海053312251294309342366272310349369-279352396426------北京067320261296316344353310322381362-328393438509------广东085320252290311335363263318346376433333427436483439366410469499483浙江087377246290308336371269314352373402299349397424436363452485500492福建092351258285310332363270317357372399306365411429438371425498498-安徽118406246283-332360270309348367-302361400432438389456494503515江苏127381247289308336363265312351370403301355400423441384447495501545新疆133426-----275326368392------364436486513559湖北136416256297314348372278319357375392317362429441542408472504530577内蒙古141454-----------361---325419480--河南143435257298331342390262322355376400310362410425454452533547571676江西144422248283312327374264309351369395311354406427457408497533535576山西148426----------294351392432-369413463571-黑龙江149588---------------484-562--天津185716----------616698629864891649746634--重庆186475277309330349420272310348366-315365417445-415467543532660辽宁191654---------------454449496516544河北192447---340-277314349377417328396438432-384455493548-湖南205478240-295341369267307348369400329376428441429421498547568626四川208434255288317342366262302348366382298358396431455396491548553578云南214807---------------477526529552-宁夏218587----------305373405-----682-陕西219482-----273319344366417313386435432-448502527614611吉林254511---------------399474553--山东260444257307331343381278334366376423337386429467453495545556523573广西348660-----293343387--301367419435-484532559622618贵州6241008----------324385423--370451505522-甘肃639658----------472569569--590--633-注收益率标准差为省内城投债个券行权估值标准差平均估值按照余额进行加权剔除无估值个券和永续债数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示再融资发行超预期建制县隐性债务置换超预期财政政策或城投政策出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText固定收益专题报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关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