回顾：流动性左右的1月。与2022年12月利率高点相比，当前的曲线，长端利率相对略高，而短端利率相对较低。首先，经历前期去杠杆之后，债基久期相对较低，3年可能成为基金调节久期的主要期限。其次，1月中旬受到税期及春节资金安排的影响，资金面阶段收敛，带动中短端利率起伏波动。此外，经济恢复的强预期驱动长端利率上行幅度大于短端利率。
　　历史中的2月：中长端利率大多上行。往年2月利率债主要受流动性和经济预期双重影响，以调整居多，并且长端调整幅度大于短端。一是流动性角度，2月属于缴税常月，财政因素对流动性的影响可控。此外考虑春节因素，2月多处于春节假期之后，M0回流的阶段，流动性往往转松。二是市场预期对2月债市影响较大。2月发布数据较少，预期因素往往影响较大。通过拆分，剔除1月金融数据发布给债市带来的短期影响，国开债剩余部分的上行幅度，大于1月金融数据带来的影响，这一部分可能主要受预期驱动。而且同期限国开债收益率上行幅度明显大于国债，也指向交易型机构受预期的冲击要相对更大。
　　展望今年2月利率走势，短端利率或有阶段修复机会，长端利率仍面临强预期的约束。预计2月流动性整体宽松，短端利率或从中获益，出现阶段性的修复行情。长端利率可能仍会面临经济恢复预期、政策预期等因素的冲击，至春季开工时点，可能仍会面临阶段上行压力。
　　对于接下来一段时间10年国债收益率的高点，市场存在分歧，可能介于2.9-3.0%，也可能上冲至3.0-3.1%。从过去四年多10年国债和1年MLF的利差来看，两者利差超过30bp的情况相对较少，即使后续10年国债收益率阶段性升至3.05%以上，可能也难以持续处于MLF利率+30bp以上。因而对于长端利率而言，逢高配置可能是相对占优的选择。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益月度报告2023年1月30日证券研究报告TableTitle分析师刘郁利率月度观点SAC执证号S0260520010001SFCCENoBPM217预期摇摆的2月shliuyugfcomcnTableSummary报告摘要回顾流动性左右的1月与2022年12月利率高点相比当前的曲线长端利率相对略高而短端利率相对较低首先经历前期去杠杆相关研究TableDocReport之后债基久期相对较低3年可能成为基金调节久期的主要期限其2023年1月信用月报信用2023-01-28次1月中旬受到税期及春节资金安排的影响资金面阶段收敛带动利差修复行情启动中短端利率起伏波动此外经济恢复的强预期驱动长端利率上行幅利率量化模型预测1月利率2022-12-31度大于短端利率或下行历史中的2月中长端利率大多上行往年2月利率债主要受流动性2022年12月转债行业图谱2022-12-29和经济预期双重影响以调整居多并且长端调整幅度大于短端一是重回景气弱现实流动性角度2月属于缴税常月财政因素对流动性的影响可控此外考虑春节因素2月多处于春节假期之后M0回流的阶段流动性往TableContacts往转松二是市场预期对2月债市影响较大2月发布数据较少预期因素往往影响较大通过拆分剔除1月金融数据发布给债市带来的短期影响国开债剩余部分的上行幅度大于1月金融数据带来的影响这一部分可能主要受预期驱动而且同期限国开债收益率上行幅度明显大于国债也指向交易型机构受预期的冲击要相对更大展望今年2月利率走势短端利率或有阶段修复机会长端利率仍面临强预期的约束预计2月流动性整体宽松短端利率或从中获益出现阶段性的修复行情长端利率可能仍会面临经济恢复预期政策预期等因素的冲击至春季开工时点可能仍会面临阶段上行压力对于接下来一段时间10年国债收益率的高点市场存在分歧可能介于29-30也可能上冲至30-31从过去四年多10年国债和1年MLF的利差来看两者利差超过30bp的情况相对较少即使后续10年国债收益率阶段性升至305以上可能也难以持续处于MLF利率30bp以上因而对于长端利率而言逢高配置可能是相对占优的选择核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明114TablePageText固定收益月度报告一回顾流动性左右的1月从收益率曲线来看截至1月29日相对2022年末3年期限国债和国开债收益率上行幅度最大达到10bp10年国债和国开债收益率上行幅度9bp左右1年国债和国开债收益率上行幅度在5-7bp与2022年12月利率高点相比当前的曲线长端利率相对略高而短端利率相对较低图1国开债收益率曲线对比国开债收益率曲线322023-01-292022-12-312022年12月高点313029282726252423221Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind广发证券发展研究中心首先债市经历前期去杠杆之后债基久期处于相对较低水平因而3年可能成为基金调节久期的主要期限导致3年期限收益率调整幅度最大一方面中长期纯债基金的久期中位数从10月下旬的高点235年开始持续下降12月末降至181年1月20日进一步降至179处于2019年以来104的较低分位数图2剔除定开基金的中长期纯债基金久期中位数更新至2023年1月20日久期标准差05年久期中位数平滑前年久期中位数去杠杆平滑前年年期国开债到期收益率右轴4010利率敏感性久期中位数年4037353430312528202515221910160513002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心注1基于久期公式估测法和改进版Sharpe仓位估测法综合计算结果注2以20天为窗口期计算移动平均值该中长期纯债基金久期中位数序列经过平滑化处理注3为了在图上标明标准差的波动幅度在原标准差的基础上加05下同识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明214TablePageText固定收益月度报告另一方面基金卖券过春节的特征比较明显与12月买入利率和存单相反1月基金主要卖出利率债和同业存单卖出金额与12月的买入规模相当其中利率债卖出规模达到1100亿元以上主要卖出接近500亿元的1年及以下和300多亿元的3-5年政金债带动中短端利率债调整此外基金持续卖出银行资本债同时小额买入了信用债表现为银行资本债利差持续走扩而短久期信用债明显修复图3基金1月份主要在减持利率债及同业存单亿元利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等200017811715150012421072100081279765450035711523600-198-290-500-380-397-764-1000-790-856-1015-1125-15002022-092022-102022-112022-122023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心注2023年1月数据截至20日其次1月中旬受到税期及春节资金安排的影响资金面阶段收敛带动中短端利率起伏波动可以分为以下三个阶段第一阶段1月初资金面处于较宽松状态主要是受益于2022年12月末17280亿元的逆回购投放以及年末财政净释放约11万亿元1月4日至9日隔夜利率DR001持续低于10一度低至053资金面宽松使得1月初利率处于低位震荡状态第二阶段资金面收敛阶段随着跨年逆回购逐渐到期以及临近税期16-18日和跨春节资金需求从1月10日开始资金面整体趋于收敛1月11日央行开始投放14天逆回购提供跨春节资金情绪得到暂时缓解不过11-16日央行每日投放的14天逆回购资金均不及1000亿元再叠加16日MLF超额续作量790亿元也不到1000亿元而且降息预期落空16日作为季初缴税大月的纳税申报截止日资金面趋于收敛这一阶段资金面收敛推动利率曲线整体上移3-10个bp第三阶段春节前夕央行连续投放大额逆回购资金面情绪修复1月17日面对税期走款和春节资金需求央行当日逆回购投放量达到5060亿元18-19日当日逆回购投放量也在5000亿元以上连续的大额逆回购投放推动资金面明显缓和中短端利率出现了小幅修复此外经济恢复的强预期驱动长端利率上行幅度大于短端利率主要有以下两个方面一是疫后经济恢复预期升温叠加票据利率从1月初开始持续上行120bp或预示1月信贷开门红带动市场风险偏好回暖疫情防控优化后疫情对经济的拖累效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明314TablePageText固定收益月度报告应有望整体退去经济恢复有望从预期逐渐成为现实这种风险偏好的回暖利好风险资产股市等对无风险利率相对不利尤其是长端利率面临调整压力二是地产政策继续发力以及对需求端资产放松的预期1月5日央行和银保监会发布通知建立首套住房贷款利率政策动态调整机制1月13日央行新闻发布会称有关部门起草了改善优质房企资产负债表计划行动方案综合施策改善优质房企现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间除了已发布的地产政策部分投资者预期一线城市可能放松销售端政策以提振房地产市场信心表12023年1月部分重要事件及当日长端利率表现10年国债当日10年国开债当日日期重要事件收益率变动bp收益率变动bp2023-01-052018建立首套住房贷款利率政策动态调整机制2023-01-101727央行发布金融数据显示2022年12月企业中长期贷款同比大增2023-01-110000信贷座谈会提出要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构2023-01-132330央行新闻发布会称有关部门起草改善优质房企资产负债表计划行动方案数据来源央行网站Wind广发证券发展研究中心二历史中的2月中长端利率大多上行我们回顾了往年2月债市行情的特点作为当前的参考总体来看2月利率债主要受流动性和经济预期双重影响以调整居多并且长端调整幅度大于短端一是流动性角度2月属于缴税常月中旬缴税规模明显低于1月对流动性的影响相对可控从财政收支政府债净发行冲抵之后的政府存款来看财政因素对流动性的净影响2015-2022年2月政府存款环比变动平均值为-17056亿元而1月对应的值为7229亿元因而2月对流动性影响相对较大的因素主要是月末在跨月之前流动性往往整体较为宽松资金利率低于1月中下旬图42015-2022年2月的R001和R007平均值整体较1月中下旬有所下行2015-2022平均值35R001R0073331292725232119171501-0301-1001-1701-2401-3102-0702-1402-2102-28数据来源Wind广发证券发展研究中心考虑到春节因素2月多处于春节假期之后M0回流的阶段央行节前投放的大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明414TablePageText固定收益月度报告量逆回购等资金在春节假期后陆续到期但居民节前所取现金也会回流金融系统现金回流对应中长期资金取代短期逆回购而且春节假期之后非银金融机构资金融入需求也从跨节的7天及以上期限为主重回隔夜为主而相对于融出7天及以上期限银行更倾向于融出隔夜资金因而从供需两个层面来看春节假期后流动性往往转松图52019-2022年春节假期前后R007表现R00733-10-6-6-10459312927252321192022202120202019注以除夕前一个工作日当日为0之前每倒数1个交易日减1假期后对应每个交易日加1图中R007均取5天平均值例如-10-6指的是春节前第10个工作日到第6个工作日的R007平均值数据来源Wind广发证券发展研究中心二是站在经济基本面角度2月处于经济数据空窗期统计局不单独发布1月工业增加值固定资产投资和社会消费品零售总额等数据海关总署也不发布1月进出口数据而是在3月发布1-2月的累计数据2月发布的数据主要是金融数据和通胀数据因而对债市影响较大的主要是2月中旬发布的金融数据此外高频数据走向也可能引发市场关注市场预期往往对2月债市影响较大考虑到2月处于春季开工或开工前夕市场往往从高频数据中看到春季开工带来的经济环比改善以及年初信贷开门红地方债提前下达政策靠前发力等因素因而这一阶段的市场预期往往较强观察2019-2023年2月末各期限国债和国开债利率与1月末利率水平的对比除了受新冠疫情冲击的2020年之外2月末的中长端利率均较1月末出现明显抬升幅度在10-20bp1年期受流动性影响相对更大受预期影响相对更小利率上行幅度往往相对较小表22019-2022年2月相对1月主要期限国债和国开债收益率月末值的相对变化bp1年国债3年国债5年国债10年国债1年国开债3年国开债5年国开10年国开债2019187115269-031371681252020-252-205-262-256-248-299-317-2142021-7618104101-11358621652022936114775118152129102数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明514TablePageText固定收益月度报告如何观察市场预期的影响我们做一个拆分将发布1月金融数据次日的利率波幅视为金融数据开门红的效应而2月中长端利率的剩余波动幅度则可视为主要由预期因素所影响具体来看20192021和2022年1月金融数据发布次日10年国债收益率分别上行3015和56bp10年国开债收益率分别上行4025和48bp剔除该部分之后当年2月10年国债收益率分别上行3987和19bp10年国开债收益率分别上行85140和54bp可以发现两点一是剔除1月金融数据发布给债市带来的影响国开债剩余部分的上行幅度大于1月金融数据带来的影响这一部分可能主要受预期因素驱动二是同期限国开债收益率上行幅度多明显大于国债也指向交易型机构受预期的冲击要相对更大表3三年2月相对1月主要期限国债和国开债收益率月末值的相对变化的拆分bp3年国债5年国债10年国债3年国开债5年国开10年国开债2019203030254040金融数据发布次日波幅202101091513182520225068565671482019511233911212885其他可视为预期因素202117958745431402022117919955854201971152691371681252月调整幅度合计202118104101586216520226114775152129102注1年期受预期影响相对较小未放入表中数据来源Wind广发证券发展研究中心具体来看2019-2022年除了受疫情冲击的2020年其余每一年的2月都面临预期冲击对债市的影响类似但具体原因可能存在一些差别2019年2月春节假期之后股市上涨风险偏好提振对债市情绪形成压制部分资金可能从债市撤出而且2月下旬中美贸易谈判出现进展也进一步推升市场的乐观情绪值得注意的是2月末资金面也出现了边际收敛主要是税期与专项债发行叠加所致2021年2月初资金面从1月的紧张中得到缓和但大宗商品价格上涨带动通胀预期升温给债市带来冲击春节期间海外原油工业金属价格明显上涨美债收益率也出现快速攀升外部因素给国内债市带来情绪影响使得节后第一个交易日2月18日10年国债收益率上行4bp10年国开债收益率上行5bp详见油价6010Y美债13债市开局遇外忧其后至月末中长端利率进入阶段震荡期2022年2月部分地区地产相关政策发力宽信用预期升温主要是2月21日开始广州苏州和南京等城市的部分银行下调房贷利率地产宽信用预期快速升温3月初郑州发布关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知取消认房又认贷宽信用预期进一步发酵受社融超预期和地产快速政策升温的叠加影响债券市场的关注点从宽货币迅速转向宽信用识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明614TablePageText固定收益月度报告三2023年2月展望预期主导展望今年2月利率走势短端利率或有阶段修复机会长端利率仍面临强预期的约束预计2月流动性整体宽松短端利率或从中获益出现阶段性的修复行情3年以内期限相对占优长端利率可能仍会面临经济恢复预期政策预期等因素的冲击至春季开工时点可能仍会面临阶段上行压力一是从春节之后逆回购投放量来看央行对流动性仍偏呵护对比往年来看今年春节假期之后面临大额逆回购到期央行投放相对更早投放量也相对更大1月28-30日央行分别投放逆回购22201280和1730亿元对冲了期间到期逆回购的677这其中有跨月的因素但1月并非季末跨月需求相对缓和图6今年春节假期后逆回购投放量较大逆回购投放与到期亿元4000投放到期20000-2000-4000-6000-80002023-01-282023-02-012023-02-032023-02-05注资金到期用负值表示数据来源Wind广发证券发展研究中心而往年春节假期之后逆回购投放量较小2019年2月22日与春节之后首个交易日间隔10天央行才开始投放400亿元逆回购2021年2月19日与春节之后首个交易日间隔4天央行开始投放200亿元逆回购2022年2月7日春节之后首个交易日央行开始投放逆回购但投放量也仅为200亿元因而从2022年12月末2023年1月春节假期前夕以及春节假期之后的逆回购投放量来看央行对流动性的态度仍然是偏呵护的再叠加现金回流金融系统2月流动性有望维持合理充裕地方债发行对流动性的影响方面今年1月地方债发行64349亿元明显高于计划发行量4201亿元净融资64001亿元略低于去年同期的67001亿元2月地方债计划发行5019亿元大于1月的计划发行量同时2月实际发行规模可能大于计划但考虑到2月地方债到期量较1月更大综合来看预计2月地方债净融资量可能与1月相当因而主要关注税期和月末等特殊时点地方债发行是否明显放量如地方债发行相对平均则其缴款对流动性的影响也相对有限识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明714TablePageText固定收益月度报告图7各月地方债净融资额亿元地方债净融资额亿元20222023160001499414000120009639100008000670164006300600050324963444440002000147511922540-857-714-2000-1324-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注2023年2月地方债净融资额为预测数据数据来源Wind广发证券发展研究中心二是今年1月票据利率上行幅度不及2021和2022同期信贷开门红的成色待检验2021年1月和2022年1月1个月期限票据利率的高点分别达到46和65而今年1月的高点为275截至29日从历史相关性来看票据利率的高低与社融和贷款的增长幅度密切相关票据利率未能达到2021和2022同期的高点需关注今年金融数据开门红的成色从近期票据利率表现来看今年2月金融数据对债市的影响幅度有可能会小于2021和2022年同期而且1月债市仍在调整相比2022年同期1月上中旬信用债发行额下降24净融资额同比减少3908亿元详见信用利差修复行情启动可能对社融形成拖累图81M票据利率较月初大幅上行120bp至262023202220212022年月末利率76506543270250215215212511200750010010010001-1月月月月月月月月月月月月123456789101112注数据截至2023年1月29日数据来源普兰金服Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明814TablePageText固定收益月度报告三是中长端利率面临强预期的约束今年的经济预期大概率围绕地产链的恢复情况演绎春节假期地产高频数据仍低于往年同期地产链修复仍需要时间证券时报转载克而瑞研究中心监测数据显示春节周40个重点城市成交量为357万平方米同比下降14其中二线城市表现相对较差同比降幅达到28与往年同期相比30大中城市初一至初六商品房成交面积也处于较低位前期地产政策持续发力聚焦于房企的资产负债表修复后续地产链修复重点关注需求端改善的幅度居民购房需求是否明显反弹既取决于后续的需求端政策也取决于居民收入和收入预期的恢复程度因而地产政策及其他的稳增长政策对债市的影响更多仍是在情绪和预期层面尚未到融资需求直接影响利率的阶段图9今年正月初一至六30大中城市商品房累计成交58万平米春节期间正月初一至初六30大中城市商品房累计成交面积万方20192021202220232017818162161541412105951086658640430272018212130404030大中城市合计一线城市二线城市三线城市数据来源Wind广发证券发展研究中心此外银行和保险年初的配置力量偏弱一些或有部分提前至2022年末也有部分资金等待利率的阶段性高点因而配置并不集中可能不会驱动利率明显下行大行自营1月利率债买入量较2022年11-12月有所下降主要是利率债净买入水平显著减少2023年1月仅买入729亿元的利率债同业存单的净买入量也由12月的969亿元降至1月的356亿元同期保险机构买入相对平稳持平于2022年11月高于12月保险机构1月仍在逢高买入其他银行资本债等券种593亿元相较12月的990亿元也有所收敛不过卖出同业存单的规模下降了1000多亿识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明914TablePageText固定收益月度报告图10大行自营1月利率债买入量较2022年11-12月有所下降亿元利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等2500197320001641146515009691000729500356175190-50-6-18-233-211-500-291-322-392-405-449-414-633-10002022-092022-102022-112022-122023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心注2023年1月数据截至20日图11保险机构1月仍主要在买入其他银行资本债等券种亿元利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等150099010008715934244695003893372222802612621291871030-32-31-140-126-246-500-1000-1500-12912022-092022-102022-112022-122023-01数据来源Wind广发证券发展研究中心注2023年1月数据截至20日从资金面来看当前利率的合理点位我们以流动性正常宽松的资金利率水平DR007在19左右通过DR007与7天逆回购利率的历史数据筛选样本参考这些样本的期限利差构建了国债国开债及同业存单的合理定价水平考虑到当前经济恢复预期2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义经历了春节前的回调后截至1月29日国债各期限收益率水平均高于合理点位仅1年期国债及30年期国债与流动性合理定价水平较为接近中长端的5年期7年期及10年期品种超调幅度均在10bp以上反映出当前强预期对中长端的约束政金债方面当前国开债各期限多处在合理定价的5bp内1年和3年期国开收益率存在5-7bp的向上偏离反映出国开短端超调幅度相对较大同业存单方面期限较长的9个月及1年期存单定价相对合理短期限存单在经历1月抛售过后存在一定识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1014TablePageText固定收益月度报告的性价比对于接下来一段时间10年国债收益率的高点市场存在分歧可能介于29-30也可能上冲至30-31从过去四年多10年国债和1年MLF的利差来看两者利差超过30bp的情况相对较少即使后续10年国债收益率阶段性升至305以上可能也难以持续处于MLF利率30bp以上因而对于长端利率而言逢高配置可能是相对占优的选择图12根据国债收益率曲线计算DR007与7天逆回购利差在满足特定条件时的收益率分位数35相对价差bp右轴国债流动性合理定价水平20332023年1月29日收益率3115292710182514231158821519001715-53M1Y3Y5Y7Y10Y30Y数据来源Wind广发证券发展研究中心注2021中位数根据DR007与7天逆回购利率的利差在-20-0bp时的收益率曲线进行计算共计118个样本为与当前收益率进行直接对比根据历史收益率与当时DR007的期限利差加上所假设的DR007190构造出可比的收益率曲线下同图13根据国开收益率曲线计算DR007与7天逆回购利差在满足特定条件时的收益率分位数相对价差bp右轴国开债流动性合理定价水平3282023年1月29日收益率3062847526321240-122-4-220-418-63M1Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1114TablePageText固定收益月度报告图14根据同业存单收益率曲线计算DR007与7天逆回购利差在满足特定条件时的收益率分位数相对价差bp右轴同业存单流动性合理定价水平26102023年1月29日收益率2582469239472221210-220-219-41M3M6M9M12M数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持充裕状态但假如跨年流动性投放少于往年同期流动性可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1214TablePageText固定收益月度报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1314TablePageText固定收益月度报告广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1414