回顾2022年，伴随着城投债净融资大幅收缩、银行理财扩容，信用债资产荒持续至2022年10月，11-12月由于债市快速调整而扭转。信用债走势一波三折，信用利差经历了收窄、震荡和走扩的八个阶段，主要受利率走势、信用债供需格局的影响。期限利差走扩行情基本贯穿全年。11-12月调整阶段，低评级上行幅度明显大于高评级，12月16日出现拐点，下行阶段，短久期、中高评级率先修复。
　　展望2023年，信用债可能供需双弱。供给端，信用债可能维持相对较低的净融资增量。一方面，2023年城投债政策大概率延续保借新还旧、控高债务率区域城投债新增的方向，低评级、区县级平台城投债净融资增量或继续下降。另一方面，2023年城投债到期及回售规模明显攀升，也将一定程度上拖累净融资。
　　需求端，银行理财可能较难延续2021-2022年的扩张趋势。同时，需关注股市行情对债市资金的分流影响。2023年，随着经济回暖，企业盈利修复，股市可能迎来上涨行情。股市上涨对理财资金的分流，可能进一步削弱理财对信用债的配置需求。此外，理财产品为了应对潜在的流动性风险和净值波动风险，配置信用债的品种也可能发生变化，比如短久期信用债占比上升、低评级信用债占比下降。
　　2023年，利率可能偏震荡市，票息策略可能比交易策略更具优势，信用债短久期票息策略相对占优。目前短久期品种收益率已经上行至相对较高水平，配置性价比显现，且久期风险相对较小。
　　品种选择考虑存量规模和收益率水平，对比来看，城投债短久期个券的挑选空间和性价比相对较高。相比银行资本债，城投债1年以内的规模较高；相比产业债，城投债1年以内个券收益率相对较高。
　　2023年可能出现类似2021年的城投省份抱团行情。2023年和2021年的相似点主要有两方面，一是信用利差都经历了前一年度11-12月走扩过程，信用债相比利率债具有票息性价比。二是市场风险偏好都明显下降。2020年11月永煤事件影响市场对城投债的风险偏好及区域选择，2021年各省城投债分化加剧，导致了极致的抱团行情。2023年，由于各省土地出让金低迷、城投偿债压力上升，市场可能对城投债的信用风险进行重定价。同时，2022年11-12月信用债的调整，也将影响市场对流动性溢价的定价。因此，2023年市场可能一致“抱团”发达省份，带动城投债省间、省内分化加剧。
　　风险提示。国内政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
　　备注：本文数据主要来自于Wind、普益标准、银行理财业登记中心。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益专题报告2023年1月16日证券研究报告TableTitle2023债市展望系列之六分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S02605200100012023又是信用抱团的一年SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn回顾2022年伴随着城投债净融资大幅收缩银行理财扩容信用债分析师黄佳苗SAC执证号S0260521090001资产荒持续至2022年10月11-12月由于债市快速调整而扭转信用债走势一波三折信用利差经历了收窄震荡和走扩的八个阶段主021-38003550要受利率走势信用债供需格局的影响期限利差走扩行情基本贯穿全huangjiamiaogfcomcn年11-12月调整阶段低评级上行幅度明显大于高评级12月16日请注意黄佳苗并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动出现拐点下行阶段短久期中高评级率先修复展望2023年信用债可能供需双弱供给端信用债可能维持相对较相关研究TableDocReport低的净融资增量一方面年城投债政策大概率延续保借新还旧20232023债市展望系列之五违约2023-01-09控高债务率区域城投债新增的方向低评级区县级平台城投债净融资地产债的后续增量或继续下降另一方面年城投债到期及回售规模明显攀升20232023债市展望系列之2022-12-29也将一定程度上拖累净融资四2023银行资本债供需端有需求端银行理财可能较难延续2021-2022年的扩张趋势同时需何变化关注股市行情对债市资金的分流影响年随着经济回暖企业20232023债市展望系列之2022-12-27盈利修复股市可能迎来上涨行情股市上涨对理财资金的分流可能三2023年政府债供给怎么进一步削弱理财对信用债的配置需求此外理财产品为了应对潜在看的流动性风险和净值波动风险配置信用债的品种也可能发生变化比如短久期信用债占比上升低评级信用债占比下降TableContacts2023年利率可能偏震荡市票息策略可能比交易策略更具优势信用债短久期票息策略相对占优目前短久期品种收益率已经上行至相对较高水平配置性价比显现且久期风险相对较小品种选择考虑存量规模和收益率水平对比来看城投债短久期个券的挑选空间和性价比相对较高相比银行资本债城投债1年以内的规模较高相比产业债城投债1年以内个券收益率相对较高2023年可能出现类似2021年的城投省份抱团行情2023年和2021年的相似点主要有两方面一是信用利差都经历了前一年度11-12月走扩过程信用债相比利率债具有票息性价比二是市场风险偏好都明显下降2020年11月永煤事件影响市场对城投债的风险偏好及区域选择2021年各省城投债分化加剧导致了极致的抱团行情2023年由于各省土地出让金低迷城投偿债压力上升市场可能对城投债的信用风险进行重定价同时2022年11-12月信用债的调整也将影响市场对流动性溢价的定价因此2023年市场可能一致抱团发达省份带动城投债省间省内分化加剧风险提示国内政策出现超预期调整流动性出现超预期变化信用风险超预期备注本文数据主要来自于Wind普益标准银行理财业登记中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明129TablePageText固定收益专题报告目录索引一2022年信用利差一波三折期限利差走扩4一2022年信用债走势一波三折4二利率窄幅震荡期限利差趋于走扩7三2022年11-12月调整及修复短久期中高评级占优9二2022年信用债净融资创新低11一2022年城投债净融资收缩拖累信用债净融资创新低11二2023年信用债净融资同比或继续下降14三2023年城投债到期压力增大需防范估值风险15一2023年城投债到期压力增大民企债到期规模持续缩减15二2023年城投债实质违约风险可能较小但须防范估值波动风险19四2023年短久期票息策略21一信用债票息价值显现21二信用债净供给或下降需求端分化加剧22三短久期票息策略占优23五风险提示27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明229TablePageText固定收益专题报告图表索引图12022年信用利差走势bp4图2银行理财产品规模变化5图32022年利率走势8图42022年期限利差走扩基本贯穿全年bp8图52019年期限利差走势bp9图62022年评级利差先收窄后走扩bp10图72022年信用债发行额小幅下降净融资额创下2018年以来新低11图8信用债发行高峰通常在3月和4月其次是1月和8月15图92022年11-12月信用债取消发行规模较大15图10理财规模增速与股市走势呈现较强负相关23图112022年12月江苏和浙江城投债成交笔数占比持续上升26表12022年信用利差走势主要分为八个阶段bp7表22022年11-12月调整及修复发达区域中高评级城投债占优10表32022年城投债发行和净融资结构亿元12表42022年城投债分省份净融资额及同比变动亿元13表52022年信用债分行业净融资额及同比变动亿元14表62023年信用债到期及回售情况亿元16表7城投债分省份债券到期压力亿元17表8产业债分行业债券到期压力亿元18表92023年各省城投债分隐含评级到期及回售规模和占比20表10全国有13个省份2022年的土地出让金难以覆盖债务利息21表112022年以来信用债收益率和信用利差变动22表12各品种分期限存量债余额和平均收益率24表132021年城投债信用利差和净融资分化明显25表14各省公募城投债分期限分隐含评级平均收益率26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明329TablePageText固定收益专题报告2022年信用债走势一波三折经历了上半年信用资产荒推动的信用利差压缩也经历了11-12月债市调整阶段信用利差大幅走扩我们首先对2022年的信用债走势供需变化进行全面复盘并结合利率走势和信用债供需格局判断提出2023年信用债短久期抱团票息策略可能相对占优一2022年信用利差一波三折期限利差走扩一2022年信用债走势一波三折2022年信用债走势一波三折信用利差经历了收窄震荡和走扩的不同阶段主要分为以下八个阶段第一阶段是年初至1月中旬利率中枢趋稳信用债收益率下行信用利差收窄这一阶段国开债利率变动幅度仅3-5bp而信用债凭借票息优势收益率下行幅度相对更大带动利差收窄图12022年信用利差走势bp中债中短期票据信用利差AA1年中债中短期票据信用利差AA3年12011010090807060504030202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心第二阶段是1月中旬至3月宽信用预期升温利率上行信用利差走扩1月17日央行下调MLF利率央行副行长刘国强在金融数据发布上表态把货币政策工具箱开得再大一些带动市场宽货币预期升温1月下旬利率快速下行信用债下行幅度小于利率债信用利差被动走扩进入2月宽信用预期升温对债市的影响超过宽货币2月中旬发布的1月社融增速超预期叠加广州等城市下调按揭贷款利率债券市场关注点从宽货币转向宽信用而2月下旬受俄乌冲突等地缘事件影响股市调整固收产品回撤幅度加大资金从固收产品流出也带动了流动性较好的利识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明429TablePageText固定收益专题报告率债调整进入3月二线城市郑州取消认房又认贷宽信用预期进一步发酵3月下旬国内局部疫情升温流动性转松长端利率震荡下行伴随利率上行信用利差走扩值得注意的是这一阶段1Y和3Y信用利差走势并不一致1Y信用利差高点出现在2月10日此后处于收窄和震荡态势而3Y信用利差高点出现在4月1日背后的原因在于这一阶段资金从固收产品重新流向货基和纯债理财产品扩容且市场对未来利率走势的判断均偏谨慎主要买入短久期信用债带动1Y信用利差收窄第三阶段是4月至5月下旬受疫情影响流动性宽松利率下行纯债理财规模扩张资产荒推动信用利差明显收窄4月国内上海等地疫情持续升温流动性转松利率下行延续至4月上旬4月13日国常会再提适度降准但仅下调025个百分点降幅不及预期MLF利率也未能下调宽货币预期有所降温长端利率趋于上行进入5月流动性宽松持续疫情扰动下社融与经济数据均较疲弱5月中旬央行下调首套个人住房贷款利率下限20bp5年期以上LPR超预期下调15bp多重利多因素推动利率整体持续下行至5月下旬同时理财规模向纯债恢复扩张信用资产荒愈演愈烈城投债净融资同比2021年持续下降尤其是江浙区县城投5月是发行淡季一级供给大幅下降导致抢券火热多只城投债出现超高倍数的投标其中22兴化城投SCP00322泰华信CP00122大丰海港CP002和22赣州开投MTN001认购倍数超过了50倍基金和银行理财对信用债配置需求旺盛在二级市场净买入信用债的规模明显上升带动信用利差收窄图2银行理财产品规模变化银行理财产品存续规模万亿元理财子产品存续规模万亿元318323133123043002993002982992932952943029029228528428027927428272261年月25720223262502492692632642582424924524624724024023522228231231223202092041981818117917816147157157142021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源普益标准银行理财业登记中心广发证券发展研究中心第四阶段是5月下旬至6月中旬上海放开疫情管控利率上行信用利差走扩6月1日上海放开疫情管控叠加5月PMI出口金融和经济数据均超出市场预期助推长端利率震荡上行同时6月信用债净融资上升地方债发行放量资产荒局识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明529TablePageText固定收益专题报告面缓解信用利差走扩第五阶段6月中旬至7月下旬信用利差经历了被动收窄和主动收窄的过程6月下旬流动性季节性波动高层多次表示货币不超发提示防通胀利率上行信用债中长端收益率上行幅度大于短端不过由于利率债上行更多信用利差被动收窄进入7月7月4日逆回购缩量至30亿对市场情绪产生短暂冲击随后停贷潮国内疫情散发等事件冲击下市场风险偏好回落叠加流动性充裕隔夜利率回落至12附近利率下行带动信用利差继续收窄第六阶段是7月下旬至11月中旬这一阶段信用债走势相比利率债没有明显优势信用利差处于震荡态势7月作为缴税大月税期资金利率波动较小中长端利率趋于下行延续至8月中旬8月15日MLF和逆回购利率下调10bp超出市场预期除超长债利率曲线接近整体下移10bp降息之后的3个工作日中长端利率继续小幅下行随后进入震荡期9月税期前夕从15日开始资金利率边际收敛并延续至9月末资金收敛较8月来得更早中长端利率进入震荡上行期上行步伐在跨季前1周明显加快10月面临重要会议带来的风险偏好波动不过影响债市的主线仍是流动性国庆假期之后伴随资金面转松利率曲线整体下移10月下旬税期流动性波动较大不过央行逆回购投放加量呵护市场情绪因而利率整体下行这一阶段信用利差整体窄幅震荡9-10月表现出典型的牛市尾期的特征压缩仅剩的期限利差而评级利差开始走扩第七阶段是11月中旬至12月中旬多重预期改变引发市场调整债市整体面临抛压信用债由于流动性较弱只能高折价才能抛售信用利差大幅走扩11月以来多重预期改变一是资金利率11月初隔夜资金利率短暂到达13的隔夜之后快速上行引发市场情绪紧张二是疫情防控优化11月11日国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施三是地产链融资放松11月8日交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资11月23日央行银保监会正式对外发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知随后多家银行陆续与多家房企签订了战略合作协议11月28日证监会发布了房地产股权融资方面的5项优化调整措施11月11日以来债市快速调整信用债收益率同步大幅上行银行理财和基金经历了赎回-抛售-净值下跌-再赎回的负向循环信用债流动性偏弱只有高折价才能抛售信用利差大幅走扩尤其是低评级城投债信用利差走扩超过100bp第八阶段是12月中旬至年底经过上一阶段的调整信用利差走扩至历史高位票息价值显现短久期中高评级信用利差率先开始压缩12月中下旬受益于流动性宽松信用债迎来修复行情短久期中高评级信用利差率先收窄而低评级信用利差仍继续走扩总体而言信用利差主要受利率走势信用债供需格局的影响一般而言利率下行阶段通常伴随流动性宽松信用利差趋于收窄利率上行阶段信用利差趋于走扩2022年信用债供需对信用利差也产生较大影响4-5月伴随理财规模扩张信用债配置需求旺盛而信用债净供给同比下降供不应求进一步带动信用利差收识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明629TablePageText固定收益专题报告窄11月中旬以来债市快速调整信用债由于理财规模快速下降接盘方很少导致信用利差大幅走扩表12022年信用利差走势主要分为八个阶段bp阶段一阶段二阶段三阶段四阶段五阶段六阶段七阶段八隐含期限202211421041524613725111412141230评级较较较较较较较较较2021123111411441524613725111412141Y-11248-1214-21236-11AAA3Y-3315-185-10-660-145Y-41023-192-12-1047-101Y-122510-1517-22451-10中短期AA3Y-8320-257-10-171-7票据5Y-2517-254-4-1358-21Y-9187-2317-161688AA3Y-9-30-31-21-1481115Y-4613-25-5-3-215091Y-5214-1311-15345-10AAA3Y-3214-151-10-564-85Y-21026-23-1-1-1646-91Y-5153-2015-17960-14AA3Y0416-241-10-284-15Y-71125-286-9-666-10城投债1Y-7162-2216-1713100-9AA3Y-4415-241-14-1106125Y-9823-23-4-3-97271Y-10153-2818-141211216AA23Y-8-112-140-25-3114275Y-14-220-12-6-12-86816数据来源Wind广发证券发展研究中心二利率窄幅震荡期限利差趋于走扩2022年利率债是典型的窄幅震荡市10Y国债收益率全年波动在34bp以内与此同时期限利差走扩行情基本贯穿全年从利率走势看受益于流动性宽松1Y国债收益率在2022年1-10月呈现下行趋势受宽信用预期等诸多因素影响10Y国债收益率全年窄幅震荡且没有明显的下行趋势仅在2022年7月地产断贷事件发生之后长端利率出现了一段下行一直到8月15日MLF和逆回购利率下调10bp10Y国债在降息当日及之后3个交易日继续下行15bp但随后便持续小幅上行震荡市之下市场普遍对信用债拉久期持谨慎态度期限利差整体呈现走扩趋势2022上半年短久期下沉成为主流策略3Y相比1Y期限利差明显走扩7-8月利率下行阶段短久期收益率下行幅度也大于中长久期带动期限利差继续走扩11月中旬以来债市调整利率上行阶段3Y收益率上行幅度大于1Y期限利差走扩仅10月至11月中旬牛市尾期信用利差评级利差均已经处于历史低位仅剩识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明729TablePageText固定收益专题报告期限利差处于相对高位在这段时间被压缩此外值得注意的是从5Y相比3Y期限利差来看3Y收益率走势并没有明显优势2022年初至11月中旬5Y-3Y期限利差整体处于震荡趋势图32022年利率走势中债国开债到期收益率10年中债国开债到期收益率1年右轴333032283130526305308303052429829929729222932922912822782820271826162022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心图42022年期限利差走扩基本贯穿全年bp中短期票据AA3Y-1Y期限利差bp中短期票据AA5Y-3Y期限利差bp7060504030201002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心对比同样是震荡市的2019年期限利差有一段明显的压缩行情核心区别在于2019年出现了一段趋势性下行机会2019年10Y国债收益率全年波动在43bp2019年4月25日至8月13日10Y国债收益率由343下行至3走出了趋势性行情伴识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明829TablePageText固定收益专题报告随利率下行期限利差大幅收窄3Y-1Y期限利差由2019年4月17日的71bp压缩至8月16日的29bp压缩幅度达42bp图52019年期限利差走势bp中短期票据AA3Y-1Y期限利差bp1Y国债收益率右轴10Y国债收益率右轴803607034060320503004028030260202401022002002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12数据来源Wind广发证券发展研究中心三2022年11-12月调整及修复短久期中高评级占优2022年11-12月调整及修复阶段短久期中高评级占优以城投债为例11月11日以来城投债收益率快速大幅上行在12月16日出现拐点转而下行上行阶段各省份分化加剧且低评级上行幅度明显大于高评级12月16日较11月10日上海北京和广东城投债收益率平均上行101-106bp而青海云南吉林内蒙古新疆和山西收益率上行了150-163bp分评级看隐含评级AA2AA-表现最差大多省份收益率上行了150-160bp左右其次是AA多数省份上行130-140bp左右AAAAA呈现出抗跌性收益率分别上行70-80bp100bp左右下行阶段经济发达区域中高评级城投债率先修复12月30日较12月16日上海北京和广东表现最好收益率下行23-28bp其次是福建浙江和江苏收益率下行14-19bp而青海天津辽宁云南和黑龙江收益率仍继续上行分评级看AAAAA表现最好多数省份收益率下行25bp左右其次是AA多数省份下行17-23bp左右而AA2仅下行3-8bp左右AA-收益率仍上行本轮信用债调整影响了市场风险偏好以及流动性溢价的定价往后看城投债评级利差或将维持相对较高水平同时由于各省土地出让金仍在低位城投偿债压力上升城投债省间与省内分化也可能进一步加剧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明929TablePageText固定收益专题报告表22022年11-12月调整及修复发达区域中高评级城投债占优20221216较隐含评级20221230较隐含评级省份1110收益率平均1216收益率平均AAAAAAAAA2AA-AAAAAAAAA2AA-变动bp变动bp上海10180105133---28-29-29-23--北京10581113139---25-26-26-20--广东1067797141154--23-25-28-19-7-贵州115--139155131-13---28-59福建11664105137167121-19-20-24-22-105甘肃121--120143172-2---1-1126浙江12776101133147154-17-24-26-20-38四川12981103132150148-10-17-23-20-45广西129-101138159139-11--20-23-84山东13274106136156140-13-18-23-20-24河北1337993145160163-12-24-25-18-65湖北13481105131156152-10-17-28-17-53江西13683104141156151-11-24-24-23-34河南1366992132167142-11-24-22-20-51湖南13670101134149152-9-18-26-19-35辽宁139-101-1481502--5-58江苏1398199135163154-14-28-23-20-76重庆14187104139159151-8-22-27-16-54天津141--12816816112--20-123陕西142-86130156149-1--20-23114安徽14667104137161155-12-26-29-22-65黑龙江146---1611341----98山西150--137165158-10---19-76新疆157-127-162155-9--26--8-2内蒙古157--147166143-11---31-148吉林158---163149-3----812云南160---1681591----93青海163----16331----31公募城投债13377102135158151-12-24-25-17-55数据来源Wind广发证券发展研究中心图62022年评级利差先收窄后走扩bp城投债3YAA-AAA城投债3YAA-AAA城投债3YAA2-AAA1401201008060402002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1029TablePageText固定收益专题报告二2022年信用债净融资创新低一2022年城投债净融资收缩拖累信用债净融资创新低以城投债为主导的净融资额收缩成为2022上半年信用资产荒的主因2022年信用债发行额小幅下降净融资额创下2018年以来新低2022年信用债发行额为1189万亿元同比2021年减少6566亿元净融资额为9887亿元同比减少了10160亿元其中城投债净融资额为121万亿元同比2021年大幅减少126亿元产业债净融资额为-2182亿元融资缺口较2021年的-4578亿元缩小了2397亿元图72022年信用债发行额小幅下降净融资额创下2018年以来新低信用债发行额亿元信用债净融资额亿元右轴14000035000303193013828909120000300002500010000019571200472000080000138911500060000988710000400005000-202000000-500020152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心注信用债包括短融含超短融中票公司债企业债定向工具和项目收益票据下同2022年在严控隐性债务新增基调下城投发债政策没有放松2022年4月18日中国人民银行国家外汇管理局印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知提出要在风险可控依法合规的前提下按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求不得盲目抽贷压贷或停贷保障在建项目顺利实施城投政策出现了类似于2015年和2018年放松之时的措辞释放出政策宽松的积极信号但前两轮是财政部央行银保监会多部门联合或者是国务院自上而下吹响城投放松的政策号角之后都有相关的配套政策落地政策宽松最终表现为城投净融资的改善本次央行和外管局发文之后没有进一步配套放松政策文件发布城投发债政策也没有出现实质性放松与此同时监管部门多次发文强调坚决遏制隐性债务增量化解隐性债务2022年4月19日中央深委会指出要压实地方各级政府风险防控责任完善防范化解隐性债务风险长效机制坚决遏制隐性债务增量从严查处违法违规举债融资行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1129TablePageText固定收益专题报告为2022年5月13日银保监会发布关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见指出坚决遏制新增地方政府隐性债务严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目铺新摊子2022年5月18日2022年7月31日财政部分别通报8个隐性债务问责典型案例因此2022年基本延续2021年以来的城投发债政策交易所和交易商协会根据债务率隐性债务情况等要素对城投进行分档来限制其发债募集资金用途2022年交易商协会窗口指导也有所收紧比如隐债名单中的企业只能借债还债没在隐债名单里的企业就根据红橙黄绿分档红色和橙色区域包括公募私募品种只能借债还债2022年城投债净融资呈现三点变化一是主体评级AA城投债净融资规模及占比大幅下降2022年AA城投债净融资仅1830亿元较2021年下降75净融资占比下降15个百分点至15二是区县级城投债净融资占比下降而市级国家级园区城投债占比上升区县级城投债净融资为4336亿元仅为2021年的40净融资占比由44下降至36三是私募债占比下降私募债净融资为5069亿元较2021年下降8419亿元占比由55降至42表32022年城投债发行和净融资结构亿元发行结构净融资结构2022年2021年2022年2021年发行额占比发行额占比净融资额占比净融资额占比城投债54086100611071001206810024625100公募333966236613606999581113745发行方式私募206903824494405069421348855AAA19130352102034363330530022主体评级AA220714123912396725561164847AA12524231540225183015742830省级82951595401630736743市级17939331988333444637831234行政级别区县级166983120377334336361083144国家级园区948818998916265022414017其他园区166631318233036673数据来源Wind广发证券发展研究中心分省份看各省城投债净融资分化江浙区县城投债净融资同比大幅减少2022年发债大省城投债净融资均出现不同程度的下降江苏和浙江城投债净融资同比分别下降4027亿元3253亿元山东四川湖南和江西下降700-1300亿元左右江西重庆和广东下降500亿元左右其中广东江苏山东和江西的市级城投债净融资同比下滑较多浙江和江苏区县级城投债净融资同比分别减少了2202亿元和1952亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1229TablePageText固定收益专题报告表42022年城投债分省份净融资额及同比变动亿元2022年城投债净融资亿元较2021年变动亿元省份国家级其他国家级其他总体AAAAAAA省级市级区县级总体AAAAAAA省级市级区县级园区园区园区园区城投债12068363367251830307444639502650715-12557-1668-4923-5598-367-3867-5862-1490-971浙江21022301409435-54465131328198-3253-252-1380-1584-39-239-2202-452-322江苏161455168131691368587357211-4027-426-2162-1477-38-546-1952-866-625山东161355887719012570145728743-1295-660-404-198-178-389-661-10235河南10603055541871634241492269826224349210-114213926四川893239520154-432644452208-958-191-40-623-159-122-475-162-40湖北81425841414882449-224639-335-9579-306-90-144-77-19-5广东755414238100403078729823-509-49515-27-14-554-135716安徽644543811875134811710128-150233-19238-121-42-5-19上海641485150-8134020521588-450-43-2630-53-2974福建610233201178792501748721-11014-27-9768-178-2132-10江西580115432625149216175-694-134-118-379-27-337-168-130-32重庆5061983136142029287-15-522-39-152-327580-358-126-95湖南454404669-4284104129-59-838-251-256-285-260-257-263-14-44陕西325137131641873770129-7162-3-32101-6131-16284河北265-918589-172073244-2108204542252122390广西9783614928-5-912-366-9-172-183-21-237-9-1034山西7046393-26102-6001532-191452-33-510新疆63868-12-1254121-2-111-47-662-21-599-39-1西藏3102110-233000-190-2910-2-17000宁夏19200-11740-10412327-834160-80海南1596090006-706-130-60-76天津-5-715313-8504146-8866573205892970157420-8黑龙江-803-90-3-1-4030039-12030000辽宁-36-65-300-22-198-3112-1923870-2778556北京-37-843818-1360522819-52-752012-253019112-2青海-400-400-22-40-140-420-442-12-60-230内蒙古-700-45-18-44-23-30070-298-321315110吉林-135-67-4-64-25-660-440-102-10316-30-2-663-402贵州-225-14-29-117-21-46-111-27-20-202-103-53-8-99-58-4217-20云南-26844-214-90-138-99-14-16-2-124290-330-78214-329-2820-1甘肃-280-143-133-3-143-136-100-270-197-7713-217-450-80数据来源Wind广发证券发展研究中心产业债方面经历了2022上半年发行回暖净融资额同比上升以及下半年到期压力拖累下的净融资额为负2022年净融资额为正的行业包括非银金融综合建筑装饰房地产休闲服务和传媒从净融资额同比变动看房地产行业修复程度最大2022年净融资额同比增加了2200亿元非银金融增幅也较大为1175亿元煤炭和钢铁净融资缺口较2021年也明显缩小识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1329TablePageText固定收益专题报告表52022年信用债分行业净融资额及同比变动亿元净融资额净融资额同比变动行业2022年1-12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年1-12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月信用债98875023363224602355-16220222781196-6001203-1396-6125-10160164127413381831760-972-1957-2047-875644-4332-7285城投债12068284012762151154119119487931610344781-33-1375-12557-90356-216-826520-678-1220-1064-1262-111-2908-3946产业债-218221832356308814-35274-515-414-944422-1363-475023972544268555410091239-294-737-983387755-1424-3339非银金融1268931743213241296-1106143432939-254117545263-2526345102-43-108494405-2-265综合682509443137152-161258-142-14563176-73-535194349478137-2999311-388-227122154-280-173建筑装饰235279502078961515221632189-122-878107231792357745-90-1041511892-192-397房地产101-82434686182191-211-201-1-82-99228220025710647811748095-3066211169-86336休闲服务8521512-32479-3044620-27-14-3519-324439-261724-5-79传媒161215211-1096-312-30-15-35029224-351648-1334-15-31通信-135060-851100-687335-10091-23-15510410089-96129-5-961525-739-38-50电子-23287-1130142851-526-98-20-733650617101103397-4755-934103农林牧渔-34-1530155-39-245-2-15-3010-3786176-47-6-41-14394326-314-2家用电器-43-553-94255005-395-512-2528-89370003025-24525轻工制造-50-7-20-20-35-12-10000-156-133823-35-16-84-8020纺织服装-54-50-132-6-313-5-282-7-5-6-1110-62-0-3238-338-1-3化工-572391323022022178-1641-152-211-161-48072312116-236169304113-89-38-95-145-51-289食品饮料-7228463-115206-173-290285128-303351-20-488-55153102-11360-161-167207162-22631474-460电气设备-10050-1841-87-35-2511-18-17-43-7182-4344216-58-116-19113机械设备-1398525-7-1845-24-1463-1-73-220-8148-23-26236-35-31438135-166-64交通运输-14644797437150-57118-2411972-201-9108189119-25625538266129-224123252-164-864计算机-159-140-15-60-27-52-10-29-33-23-197131180-89-4-20-24-198医药生物-171542-2-59118-1813-2010-82-7930-151921-3819296391734-40-61建筑材料-2095020-12-4-10-20-472928-54-128-61-1865746-21-30-9-4-49-5498-53-120-47有色金属-2271288523-33-126-2433-5324-54-150252691161951936-230318-43228-31-127国防军工-297-6040-15-49-23-60-30-40-50-10-00-99-334701517-60-10-52-3046-22-17商业贸易-3171471927844-4837-9835-105-127-147-3265664198582-7477-1145132-124-45-97公用事业-383286544-100-90-202-272-270-437-499269167222-2306304234-197-28616-462-232-693-434-148-55-352钢铁-433135107-10685-104-31-106-30-72-105-99-106463114272-99238115-52-12-75-607350汽车-575-27-28-32-79-1514-46-122-35-83-79-44-6055221-602230-54-713-25-7417采掘-670-30410-10-71-1252535-15-7914-35-114-312-200-215145-12030747100130-7820-180煤炭-863-31130215-59-35-78-141-96-141-282-76-2705332194275042909713-141-163-139-198-35-342数据来源Wind广发证券发展研究中心二2023年信用债净融资同比或继续下降展望2023年信用债可能维持相对较低的净融资增量一方面2023年城投债政策大概率延续保借新还旧控高债务率区域城投债新增的方向低评级区县级平台城投债净融资增量或继续下降另一方面2023年城投债到期及回售规模明显攀升也将一定程度上拖累净融资分别用20222021年末存量债计算未来1年债券到期及进入回售期的规模及其占存量债的比重2023年城投债到期及回售规模为510万亿元比2022年多增了113万亿元此外2022年11-12月受利率快速上行影响信用债取消或推迟发行规模创新高合计在2000亿元左右这部分发债需求有可能转为银行表内的中长期贷款12月企业中长期贷款12110亿元同比8717亿元使得信用债的净发行进一步下降从供给节奏来看信用债发行高峰通常在3月和4月其次是1月和8月净融资规模的高低还受当月到期额的影响其中3月和4月是年报披露截止日之前8月是半年报披露截止日之前1月通常是各类机构比较欠配的月份识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1429TablePageText固定收益专题报告图8信用债发行高峰通常在3月和4月其次是1月和8月信用债发行额亿元信用债净融资额亿元右轴180001200016000100001400080006000120004000100002000800006000-20004000-40002000-60000-80002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心注信用债包括短融含超短融中票公司债企业债定向工具和项目收益票据下同图92022年11-12月信用债取消发行规模较大月度信用债取消或推迟发行规模亿元140011691200100086480060040020002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08数据来源Wind广发证券发展研究中心三2023年城投债到期压力增大需防范估值风险一2023年城投债到期压力增大民企债到期规模持续缩减判断债券违约风险主要考虑三个因素一是融资政策及信用环境对发行人再融资的影响二是存量债中弱资质主体的占比三是弱资质主体债券到期及回售规识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1529TablePageText固定收益专题报告模的时间分布2018年以来投资者风险偏好下降中高资质主体国企城投发行额占比提升而弱资质主体存量债规模及占比不断缩小同时民营房企经过2021-2022年展期或违约剩下的未出险民营房企数量较少其他行业民企债2023年到期压力也持续下降因此我们判断2023年新增违约产业主体数量或将维持相对较低水平信用债市场风险点主要聚焦于城投债是否出现超预期风险事件从未来1年信用债到期压力看城投债到期规模明显增大民企产业债到期规模继续收缩我们用2022年12月31日2021年12月31日存量债分别计算2023年2022年债券到期及进入回售期的规模及其占存量债的比重从而对比城投地产和非地产产业债的到期压力变化其中城投债2023年到期及回售规模进一步升高由398万亿元上升至510万亿元占存量债的比重为35高于2022年的30其中AAAA城投到期及回售规模同比分别增加3654亿元4219亿元民企地产债到期及回售规模为2740亿元与2022年基本持平非地产产业债的民企到期及回售规模则持续收缩由3699亿元下降至2960亿元表62023年信用债到期及回售情况亿元2022年12月31日2021年12月31日2023年到2022年到存量债2023年到存量债2022年到存量债期及回售存量债期及回售占比期及回售占比期及回售存量债存量债城投全部146341575104935133569523977130房地产全部124165521742123915489239非地产全部98871384142442101316394282842产业债AAA4726232160063443115291287230城投AA5566438196993549283341548031AA4121528147793638795271112529AAA946376340136817866286235AA1335117725819241581342AA79364175312421057646地产央企3756309122426172168126地方国企323526115036306725110436公众企业1461124152813431135827民企396532274069536343274951AAA8550086345674085776873520541AA8680943515089229431848AA3067314454732023134242非地产央企4971750201024051034522091441产业债地方国企4159642169414140634411644840公众企业2636314225432063176855民企4922529606064427369957数据来源Wind广发证券发展研究中心注债券类型包括短融含超短融中票公司债企业债定向工具项目收益票据下同识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1629TablePageText固定收益专题报告城投债分省份看天津宁夏和云南2023年到期及回售规模占存量债的比重最高均超过了60甘肃广西青海吉林和陕西到期及回售占比在40-50分月份看到期及回售规模最大的月份是3月和4月其次6月8月和9月表7城投债分省份债券到期压力亿元202212312023年到期到期及回售省份存量债2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12及回售占比亿元天津364825747118312721235420230218830924297146210宁夏20813565122025201601272410云南195912116210210720419791595974130585575甘肃59028749247957073008217190广西2382101343594414196641406779726875109青海9038420051800502008吉林10574264040710519019423065383725陕西30551231405918130895018413914410417329112江苏2918511343391167585151313517279666481075907804869731河南5534212138104106199232225245141235272121121121广东58422186379815242025113021120620911355136205辽宁322120370672520325616328黑龙江3031133700109278319111017山西10963963615503436551515602104550北京24818913619291885510455267786861166海南135473529001500030000新疆133345134461653522055224861273516河北195566034534105796264415129626465山东12628420433310123424458348338312304428329381450江西630120833317611928219684212196183161135128211湖南830526473218499368226243219173181303239153258贵州2658826318910589556163519269395944浙江19108575830493212794635424371475470564503477340重庆65391964309299268202254100190186180149127118上海25817693080592909177448757318628福建456913472911284164160125978018281809290四川9914281228178170358287165247228230246193232279湖北6767187328961173148616499121170147186234139安徽5456145527125711991501741129713010868116106内蒙古12633260105280025001西藏2163617000610100000100城投债合计1463415104935389724066747556739244364362346584499354338393980数据来源Wind广发证券发展研究中心产业债分行业看传统中下游且违约率相对较高的行业弱资质民企仍面临一定的违约风险比如轻工制造纺织服装商业贸易农林牧渔化工电气设备电子等民企债整体到期压力持续下降且民企违约呈现分散化点状特征对信用债市场的影响也相对较小识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1729TablePageText固定收益专题报告表8产业债分行业债券到期压力亿元202212312023年到到期及回售行业存量债2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12期及回售占比亿元计算机34928682100613130384036020200纺织服装125927430611017102515500医药生物755484644212061605632452762582化工234714886319219824329621426731014943468农林牧渔821510621051199109391838491415122汽车1172701603344166210204202730365637国防军工29917157007501000008600钢铁32131739541001242471892301581141541221619942传媒5933025125232766732583201104轻工制造5327500094001000040电气设备388186485092113179022001035电子7153384729301055335111141010103商业贸易294013414613213321813710512415311577724036公用事业20709896943621500122010601244975831995561376415173房地产12416521742416304813559495314480549477214297300采掘3459142641510240525356013770372076040非银金融13840560741480384916705500640408570208244394158食品饮料8903554040286223191414162013025建筑装饰7139283840118119264471144195129279308310286216煤炭7240285639183211422335133160182410298277129115机械设备905352393425581211012292515826交通运输6468251639259301399347269172245202811256553综合15710592538531453966937386449441655346279296185建筑材料1390509375145813410804592228410有色金属256692636633274129268390106681119945通信6422033250384210385552053休闲服务996302302363082462010301314272家用电器8513150010003000000产业债合计1112884664242356630996968669941693896364347562935271126491551数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年信用债违约和展期风险主要来自房地产行业2022年共有40只境内地产债发生违约债券余额合计27017亿元涉及11家民营房企共有119只境内地产债发生展期债券余额合计143807亿元涉及28家房企请参考报告违约地产债的后续2022年11月以来房地产融资利好政策密集出台2022年11月8日交易商协会发布了第二支箭延期并扩容支持民营企业债券融资再加力支持民营房企发债11月23日央行银保监会正式对外发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知金融16条此后多家银行与多家房企签约给予授信额度11月28日证监会发布了房地产股权融资方面的5项优化调整措施其中第二支箭和金融16条有助于房企债务融资的顺利滚续股权融资的放开目的在于恢复行业的投资能力政策基本涵盖了房企主要的融资渠道并且力度较大比如第二支箭除了以往的担保增信方式还提出可以通过直接购买债券的方式支持民企发债融资股权融资放松也是2016年之后的首次放开这一轮政策放松我们判断在房地产销售企稳回升之前融资政策仍将维持宽松展望2023年房企的信用状况可能相对稳定一方面政策宽松有利于未出险房企明年到期债券的滚续另一方面从到期压力看2023年地产债到期规模尚可整体到期及回售5200亿元左右其中民企地产债2740亿元而且2022年11月政策识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1829TablePageText固定收益专题报告出台不久部分前期超跌的头部房企债券价格也快速反弹比如龙湖金地碧桂园一定程度反映市场对其偿债能力的信心提升了同时目前主流民营房企的风险基本释放规模较大的未出险民企数量已经较少因此2023年房地产违约风险或不再是主要风险点二2023年城投债实质违约风险可能较小但须防范估值波动风险受疫情和土地市场较差影响地方政府经济财力等基本面恶化部分弱省份的债务压力加大但城投债是否打破刚兑取决于偿债意愿和偿债能力尤其是偿债意愿更为重要目前弱区域的偿债意愿较强今年以来已有多个弱省份开始采取多种举措缓解债务风险例如云南康旅通过协调资源提前兑付债券以退出债券市场保证区域内其他主体债务更顺利地滚续贵州通过非债券类债务展期重组来实现降成本拉期限缓解短期还本付息压力保障公开债券顺利滚续甘肃发文明确表示确保所有债券均按期足额兑付地方政府即使目前债务压力很大仍具有非常强的偿债意愿去确保债券刚性兑付在地方政府还未到山穷水尽仍有部分资源可以协调的背景下城投债短期内违约风险较小不过2022年受地产链拖累全国土地出让金大幅下滑对政府债务利息的覆盖程度大幅下降2022年全国实现土地出让金54万亿元同比下滑27而2022年我们根据票面利率估算的城投有息债务的利息支出达到23万亿元地方债的利息支出12万亿元两者合计35万亿元相较2021年的29万亿元增加06万亿元2022年土地出让金对于城投债务利息支出和地方债利息支出的覆盖比率为154相较2021年的253大幅下降而且2022年有13个省份土地出让金对债务利息的覆盖比率在100以下而2021年仅有5个省份其中部分尾部省份土地出让金对债务利息支出的覆盖比率甚至不足50并且土地出让金对利息覆盖较弱的省份2023年城投债到期压力仍然不小并且低评级的到期占比较高天津宁夏云南甘肃广西青海吉林和陕西2023年到期及回售规模占2022年末存量债比重超过40其中青海云南宁夏和广西隐含评级AA-及以下到期及回售规模占比超过了70吉林天津和甘肃AA-及以下占比在31-44综合来看短期城投债违约风险较小尤其是公募债但由于城投债整体到期压力增大各省偿债能力的分化需防范估值波动风险在城投债分化可能加剧的背景下城投债宜适当缩小风险敞口警惕非标占比高土地出让金难以覆盖债务利息2023年低评级城投债到期及回售规模和占比较高的区域识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1929TablePageText固定收益专题报告表92023年各省城投债分隐含评级到期及回售规模和占比20221231存2023年到期及到期及回售2023年分隐含评级到期及回售亿元2023年分隐含评级到期及回售占比省份量债亿元回售亿元占比AAAAAAAAA2AA-及以下AAAAAAAAA2AA-及以下天津3648257471001201331104200471340宁夏20813565003401010026074云南1959121162001213510640011188甘肃5902874900171288800601031广西238210134301251156071401211670青海9038420000380000100吉林1057426400002391870005644陕西30551231400219161549302018134525江苏2918511343395611465255954261332513234812河南5534212138344062271240213219115810广东5842218637134221654881061102540辽宁322120370200208101701667黑龙江3031133700032810002872山西1096396360101661408003423520北京24818913624448814810027551710海南1354735004430009460新疆133345134060113126801326915河北1955660343014263216209522103332山东1261541963341010069888419521024242023江西63012083332363112921059185111514519湖南830526473216500713789629119273024贵州265782631001269760200151273浙江1909557583018210732247212513131939372重庆653919643088851758527594494339上海2581769304462111120058271500福建4569134729644693424442853525332四川9909281228147724310899732526113226湖北6767187328190167544769202109294111安徽5456145527177284287279512229507内蒙古12633260002850008614西藏21636170036000010000城投债合计14630951041354166772511773174519920815233419数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2029