报告摘要：
　　随着2022年11月第二周以来的市场调整，目前银行资本债绝对收益率水平较高，信用利差分位数处于高位，票息保护较厚。
　　展望2023年，银行资本债收益率走势的决定性因素仍然是债市流动性环境变化以及长端利率走向。根据利率策略报告《也无风雨，也无晴》，在疫情以及地产融资政策放开的背景下，2023年经济回暖，债市可能进入“逆风”期。但由于11月以来债市经历了快速调整期，疫后经济反弹的逻辑已提前演绎，利率回归中性位置附近。2023年债市未必会进入持续上行期，而是可能在中性位置附近维持区间震荡。
　　对于银行资本债来说，一方面其收益率和信用利差已上升至较高位置，中高等级品种已经具有了一定的配置价值。另一方面，由于其较强的流动性，在2023年震荡市中，交易机会可能也将逐渐显现。而低等级银行资本债在市场回调时的上行幅度并不比中高等级小，加之流动性比较受限，在“非资产荒”阶段的性价比可能并不高。
　　从品种来看，由于银行永续债主要被理财和基金持有，震荡市中其估值波动会相对更大。而银行二级资本债估值调整至高位时银行自营和保险机构配置力度会增加，结构上更偏好中高等级、中长久期。因此，建议关注中高等级短久期银行资本债的配置机会，以及高等级中长久期银行二级资本债的交易机会。
　　需求端来看，（1）银行自营很难成为银行资本债的主要增持力量，因为银行资本债的风险权重较高，银行表内资金投资银行资本债面临资本占用增加的问题。（2）银行理财增持银行资本债的力量或减弱，因为银行资本债估值变动较大，导致产品净值曲线很难平滑。（3）在银行资本债交易性机会显现的背景下，基金将仍然是银行资本债的主要交易盘。（4）调整后银行资本债收益率较高，配置价值凸显，近期保险机构在二级市场持续增配银行资本债。由于保险机构配置盘的特性，越跌越买，或能够成为稳定银行二级资本债的重要力量。
　　供给方面，银行资本债供给端最大的边际影响在于TLAC非资本债券是否发行。若2023年存在发行TLAC非资本债券的可能，则四大行资本债补充的需求不会太大。一方面四大行资本充足率水平较高，另一方面2023年二级资本债到期赎回压力较小，叠加利率中枢提升背景下融资成本上升，2023年资本债供给规模可能继续下降。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；商业银行发生超预期信用风险事件。
　　备注：本文数据主要来自Wind、银行理财业登记中心等。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益专题报告2022年12月29日证券研究报告TableTitle2023债市展望系列之四分析师TableAuthor刘郁SAC执证号S02605200100012023银行资本债供需端有何变化SFCCENoBPM217TableSummary021-38003556报告摘要shliuyugfcomcn随着2022年11月第二周以来的市场调整目前银行资本债绝对收益率水平较高信用利差分位数处于高位票息保护较厚相关研究TableDocReport展望2023年银行资本债收益率走势的决定性因素仍然是债市流动2023债市展望系列之2022-12-27性环境变化以及长端利率走向根据利率策略报告也无风雨也无三2023年政府债供给怎么晴在疫情以及地产融资政策放开的背景下2023年经济回暖债市看可能进入逆风期但由于11月以来债市经历了快速调整期疫后转债显微镜系列之七细数那2022-12-21经济反弹的逻辑已提前演绎利率回归中性位置附近2023年债市未些下修以外的转股价格调整必会进入持续上行期而是可能在中性位置附近维持区间震荡走遍中国系列之六湖北1432022-12-20对于银行资本债来说一方面其收益率和信用利差已上升至较高位置家城投平台详尽数据挖掘中高等级品种已经具有了一定的配置价值另一方面由于其较强的2022流动性在2023年震荡市中交易机会可能也将逐渐显现而低等级银行资本债在市场回调时的上行幅度并不比中高等级小加之流动性TableContacts比较受限在非资产荒阶段的性价比可能并不高从品种来看由于银行永续债主要被理财和基金持有震荡市中其估值波动会相对更大而银行二级资本债估值调整至高位时银行自营和保险机构配置力度会增加结构上更偏好中高等级中长久期因此建议关注中高等级短久期银行资本债的配置机会以及高等级中长久期银行二级资本债的交易机会需求端来看1银行自营很难成为银行资本债的主要增持力量因为银行资本债的风险权重较高银行表内资金投资银行资本债面临资本占用增加的问题2银行理财增持银行资本债的力量或减弱因为银行资本债估值变动较大导致产品净值曲线很难平滑3在银行资本债交易性机会显现的背景下基金将仍然是银行资本债的主要交易盘4调整后银行资本债收益率较高配置价值凸显近期保险机构在二级市场持续增配银行资本债由于保险机构配置盘的特性越跌越买或能够成为稳定银行二级资本债的重要力量供给方面银行资本债供给端最大的边际影响在于TLAC非资本债券是否发行若2023年存在发行TLAC非资本债券的可能则四大行资本债补充的需求不会太大一方面四大行资本充足率水平较高另一方面2023年二级资本债到期赎回压力较小叠加利率中枢提升背景下融资成本上升2023年资本债供给规模可能继续下降核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化商业银行发生超预期信用风险事件备注本文数据主要来自Wind银行理财业登记中心等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明128TablePageText固定收益专题报告目录索引一2022年银行资本债几经波折4二2023年银行资本债配置及交易价值回归6三2023年银行资本债需求端的几点变化11一银行自营很难大量增持银行资本债11二银行理财或将继续减持银行资本债14三基金仍然是银行资本债的主要交易盘16四保险或将成为稳定银行二级资本债的重要力量17四2023年银行资本债供给或将继续收缩21一2022年银行二级资本债净融资上升银行永续债发行放缓22二2023年关注TLAC非资本债券是否发行23三2023年银行资本债供给冲击有限24五风险提示26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明228TablePageText固定收益专题报告图表索引图12022年银行资本债到期收益率走势4图22022年银行二级资本债信用利差走势bp5图32022年银行永续债信用利差走势bp5图42022年银行二级资本债品种利差走势bp5图52022年银行永续债品种利差走势bp5图6银行资本债流动性较强8图7近几年银行不良贷款率下降9图8商业银行资本充足率较高9图9银行自营基金和理财是二级资本债的主要投资机构截至2021年2月末11图10银行自营对其他类债券银行资本债等保持净卖出亿元12图11银行自营商业银行债投资仅占持仓的32022年11月中债登口径13图12国有大行资本充足率较高中小银行资本充足率相对较低14图132022年6月末净值型理财产品占比达到9514图14资管新规落地前理财机构大量抛售银行资本债亿元15图152022年10月以来理财机构二级市场每日净买入亿元15图162022年11月第二周以来的调整期中银行资本债调整幅度最大16图172019年以来基金持续净买入银行资本债市场大幅调整期也会跟随抛售亿元17图18银行二级资本工具保险机构投资规模持续提升截至2021年2月末18图19保险机构从二级市场买入银行资本债的规模有所增加亿元18图202022年10月以来保险机构二级市场每日净买入亿元19图21新会计准则下金融资产三分类21图222022年银行二级资本债发行净融资规模上升22图232022年银行永续债发行明显放缓22图24银行二级资本债到期及赎回情况23图252023年分月份银行二级资本债到期及赎回情况23图262022年9月末中农工建四大行资本充足率据TLAC要求仍有差距24表1银行资本债收益率和信用利差变动6表2近两周银行二级资本债抛售情绪缓解7表3近两周银行永续债抛售情绪缓解7表4银行二级资本债到期不赎回案例9表5商业银行表内资产风险权重表12表62022年银行资本债发行向国有大行倾斜股份行发行占比下降亿元22表72023年银行银行资本债供给预测亿元25表8国有行及股份行未来银行资本债发行计划25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明328TablePageText固定收益专题报告一2022年银行资本债几经波折2022年以来银行资本债收益率整体走高期间跟随利率债市场经历了多次起伏总体可以划分为以下几个阶段2022年1月宽货币预期强债市利率持续向下突破银行资本债收益率下行15-20bp左右2022年2月-3月中旬宽信用预期发酵利率转而上行叠加转债市场和权益市场回调带动固收产品的规模下降大量减持银行资本债并引发了一系列负向反馈在此阶段银行二级资本债收益率上行40-45bp银行永续债上行30-35bp2022年3月中下旬-5月末局部地区疫情反复稳增长存在压力宽松货币政策下债市流动性充裕银行资本债收益率下行35-40bp左右2022年6月随着流动性季节性收紧以及上海疫情缓和复工复产逐步推进宽信用预期再起银行资本债收益率整体小幅上行2022年7月由于基本面承压货币政策持续宽松债券市场收益率从震荡转向下行期间银行资本债收益率下行25-30bp左右2022年8月-10月流动性保持宽松而疫情影响与宽信用预期此起彼伏随着7月末银行资本债持续突破年内低点银行资本债整体呈现窄幅震荡下行趋势10月末行至历史低位附近水平2022年11月以来资本面超预期收紧叠加疫情政策优化和地产融资政策放松债市迎来大幅度回调银行资本债收益率也大幅上行虽然17-18日央行连续净投放资金利率走低以及23日国常会再提降准利率债一度企稳不过由于银行理财的赎回行为未被阻断后续银行资本债收益率再次大幅上行总体收益率上行幅度超过100bp而后随着银行自营保险资金积极入市承接以及理财基金等抛售情绪缓解12月14日以来银行资本债收益率下行35-45bp图12022年银行资本债到期收益率走势二级资本债AAA-3年二级资本债AA3年银行永续债AAA-3年银行永续债AA3年45403530252022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心从信用利差来看2022年1-10月其中3月是银行资本债的利差高点之后一路压缩11月第2周开始信用利差再次大幅走扩至高位2022年初-3月中旬银行资本债相对国开债的信用利差整体走扩其中长久期走扩幅度更大5年期银行资本债整体走扩25-30bp3年期银行资本债走扩幅度在10-18bp之间3月中下旬-11月上旬识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明428TablePageText固定收益专题报告债市情绪回暖资产荒格局下银行资本债配置力量较强利差总体收窄40-50bp左右其中长久期永续债表现较优11月第2周-12月中旬银行资本债信用利差再次大幅走扩其中银行理财持仓较为集中的3年期跌幅更大3年期银行二级资本债利差走扩79-84bp5年期走扩62-65bp3年期银行永续债利差走扩106-107bp5年期走扩85bp12月14日以来银行二级资本债信用利差小幅震荡收窄图22022年银行二级资本债信用利差走势bp图32022年银行永续债信用利差走势bp1403YAAA-5YAAA-1603YAAA-5YAAA-1203YAA5YAA1403YAA5YAA1201001008080606040402020002022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心从品种利差来看2022年1-10月银行资本债相对同期限商业银行普通金融债维持低位震荡3年期和5年期品种分化2022年以来3年期银行二级资本债品种利差总体在20bp左右低位震荡3年期银行永续债品种利差中枢在30bp左右5年期银行资本债品种利差波动相对较大在3月中下旬-6月中旬小幅走扩与3年期品种出现分化6月中旬-10月分化缓解5年期品种利差有所收窄此时银行资本债品种利差均处于历史低位3年期银行二级资本债和永续债利差分别在15-20bp和20-25bp5年期银行二级资本债和永续债在25-30bp及30-35bp左右2022年11月第二周开始银行资本债品种利差大幅走扩虽然12月14日以来有所收窄目前仍处于2022年以来的高位水平截至2022年12月28日银行二级资本债品种利差在55-75bp左右银行永续债在95-105bp之间图42022年银行二级资本债品种利差走势bp图52022年银行永续债品种利差走势bp1003YAAA-5YAAA-1403YAAA-5YAAA-903YAA5YAA1203YAA5YAA807010060805040603040201020002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明528TablePageText固定收益专题报告二2023年银行资本债配置及交易价值回归目前银行资本债收益率和信用利差均处于2021年以来的高位同时各评级各期限之间分化中高等级银行资本债中中长久期银行永续债表现相对较差截至2022年12月28日AAA-及AA银行资本债中1Y品种相较2021年末收益率整体上行16-29bp利差走扩10-23bp中长久期调整幅度相对更大3Y和5Y中高等级银行二级资本债收益率上行39-49bp信用利差走扩35-41bp中长久期中高等级银行永续债收益率上行64-71bp利差走扩57-66bp低等级银行资本债收益率及利差调整幅度与中高等级相差不大AA银行二级资本债走扩较多主要在于2021年资产荒格局下机构践行下沉策略该品种备受青睐利差分位数处于较低水平AA-银行二级资本债调整幅度较小主要由于2022年1-10月该品种被极致下沉同时流动性偏弱银行永续债方面3年期低等级收益率上行69-70bp利差走扩64-65bp相比中高等级调整幅度也不小随着市场调整目前银行资本债绝对收益率水平较高信用利差分位数处于2021年以来的高位截至2022年12月28日1年期银行资本债收益率在3以上利差分位数均处于2021年以来的80以上票息保护已经较厚表1银行资本债收益率和信用利差变动收益率信用利差bp信用利差分位数隐含品种期限20221228较20221110较20221228较20221110较评级20221228202211102021123120221110变动20211231变动20221228202211102021123120221110变动20211231变动2022122820211231bpbpbpbp1Y29923428365-4961345227-188684AAA-3Y34626930777-3885245061-2695945Y37630633270-2790425449-1296961Y31023528474-4971355337-189289AA3Y35827531483-3897305766-269696银行二级5Y39131534277-28105516455-149899资本债1Y34424930895-59106487758-288384AA3Y399290339109-48138458292-3694925Y432332373101-42146689579-2889881Y407305406102-10116910417565-706163AA-3Y469356437113-8020811118096-6896955Y502399471104-7321613519382-5990871Y32223929583-5784386446-269881AAA-3Y384276316108-40122315991-2897315Y41031434696-31124506774-179791Y33124330288-5993437051-289984AA3Y393280322113-42131356596-3098315Y419319353100-33133557478-19999银行永续债1Y373262348111-861356211674-559418AA3Y437301368136-6717556111119-559915Y463356426107-691779214785-559951Y46536643799-7122716620562-4010028AA-3Y531410461121-51269165204104-399915Y55746652791-6027120224869-469945数据来源Wind广发证券发展研究中心注银行二级资本债收益率和利差分位数为2021年以来银行永续债收益率和利差分位数为2021年8月16日以来近两周银行资本债成交已经明显缩量并且低估值成交占比回升理财和基金的抛售情绪明显缓解2022年12月12-23日银行二级资本债和银行永续债成交笔数较之前明显下降并且低估值成交笔数也明显上升尤其是2022年12月19-23日银行二级资本债和银行永续债仅成交325196笔低估值成交占比上升至70以上或指向抛售情绪缓解识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明628TablePageText固定收益专题报告表2近两周银行二级资本债抛售情绪缓解国有行平均成交收益率股份行平均成交收益率银行二级资本TKN成交笔低估值成交国有行成交股份行成交起始日截止日债成交笔数数占比笔数占比笔数占比笔数占比1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年20227420227886057467518260300314342261322312346202271120227158346290702025128830533324835129933820227182022722892627569222352712923272333222943312022725202272972560767520230266288322231300289324202281202285837606770192252522743082192462773112022882022812985473276162252622863132242912813172022815202281995663716324220254273302217275281302202282220228269414813741322125428330421727627130620228292022928986587573622425528830323331427630920229520229994461646329215249277296225260270306202291220229165155222652521425227529821128627130520229192022923810596560282142532822952232812723042022926202293088247106922227262289303242287273308202210820221014103362866823224262285301232265310306202210172022102192865487417219257279296227265-30220221024202210281180625476172232552802992212662923042022103120221141294494478172302502752972312702933012022117202211111005457781924326428330124327129530820221114202211181802432667232873033283372853143523492022112120221125957598373202833013273402943133393472022112820221221209471973202963183493573163343653682022125202212913144897519323351374374353363386391202212122022121680145286924347377388389370386407400202212192022122332565825832325351368374344361389387数据来源Wind广发证券发展研究中心表3近两周银行永续债抛售情绪缓解国有行平均成交收益率股份行平均成交收益率银行永续债TKN成交笔低估值成交国有行成交股份行成交起始日截止日成交笔数数占比笔数占比笔数占比笔数占比1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年2022742022784335539692227830333335430630536936820227112022715358658565302612853253443232983933572022718202272241163747222251276315338307300311356202272520227294675560732524226831233027628733434220228120228551260737620240256293316307274344337202288202281264550307418254269304322305280311332202281520228195255670653023925829030925426629531620228222022826552411863322402632963102492713133222022829202292378588570282442682953132502643113192022952022994885269841424126228530824225528430620229122022916436522663332422602893122442733053132022919202292340259767026241260285307243263297313202292620229304404547023250267290310-274290315202210820221014417628767272442712903082512742833112022101720221021565634971262412612853033302662823042022102420221028680577264232382572793032432612783122022103120221145144941702424025627629926326328230120221172022111146746107318248267281308253271282306202211142022111811614829761829731032634830831233335520221121202211255866382712530031233635231432233234720221128202212283954168218312339364373304344375373202212520221297784477322335362385396465374395390202212122022121648453356730354405418415382407453-202212192022122319663715936357389401411366398423-数据来源Wind广发证券发展研究中心展望2023年银行资本债收益率走势的决定性因素仍然是债市流动性环境变化以及长端利率走向根据我们此前发布的2023年利率策略报告也无风雨也无晴在疫情以及地产融资政策放开的背景下2023年经济回暖从预期逐渐成为现实识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明728TablePageText固定收益专题报告债市可能进入逆风期但由于11月以来债市已经经历了快速调整期疫后经济反弹的逻辑已提前演绎利率回归中性位置附近此外货币政策仍要求保持流动性合理充裕财政强调保持必要的支出强度对于城投债务风险的强调并未弱化因此2023年债市未必会进入持续上行期而是可能在中性位置附近维持区间震荡对于银行资本债来说一方面其收益率和信用利差已上升至较高位置中高等级品种已经具有了一定的配置价值另一方面由于其较强的流动性在2023年震荡市中交易机会可能也将逐渐显现而低等级银行资本债在市场回调时的上行幅度并不比中高等级小加之流动性比较受限在非资产荒阶段的性价比可能并不高从品种来看由于银行永续债主要被理财和基金持有震荡市中其估值波动会相对更大而银行二级资本债估值调整至高位时银行自营和保险机构配置力度会增加结构上更偏好中高等级中长久期因此建议关注中高等级短久期银行资本债的配置机会以及高等级中长久期银行二级资本债的交易机会图6银行资本债流动性较强银行二级资本债换手率银行永续债换手率城投债换手率3025201510502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11数据来源Wind广发证券发展研究中心注换手率月成交量月末存量债此外2023年商业银行发生大型超预期风险事件的可能性依然较小个别小银行的信用风险难对整体造成冲击2022年河南安徽村镇银行存款无法取现辽阳农商行进入破产程序烂尾楼盘停贷潮以及其他地产城投风险向银行机构的传导引发市场对商业银行信用风险的担忧但上述风险事件并未对银行资本债造成冲击原因可能在于国内商业银行整体经营状况良好资本充足率较高并且在过去几年银行业风险处置已越来越有经验个别小银行舆情联动导致发生大规模社会性问题的概率不大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明828TablePageText固定收益专题报告图7近几年银行不良贷款率下降图8商业银行资本充足率较高不良贷款比例拨备覆盖率右轴资本充足率一级资本充足率2535016核心一级资本充足率300152025014152001310150121001105501000092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心不过银行二级资本债面临着到期不赎回的风险导致投资者投资久期被动拉长银行资本债均含有到期赎回条款虽然银行二级资本债到期不赎回是发行人的一项权利但选择不赎回一方面会向市场传递信用紧张的信号另一方面若银行资本债到期未赎回到期前5年计入二级资本将会按照20的比例在衰减因此多数银行都会选择赎回银行资本债除非是赎回后达不到监管要求或赎回后再融资非常困难2018年开始有银行二级资本债到期不赎回2021年以来不赎回案例有所增加但到期不赎回主体多为城农商行并且本身信用资质较差对于整体影响较小2018-2020年一共有9只银行二级资本债到期不赎回2021年有17只2022年进一步增加至22只银行资本债到期不赎回逐渐常态化48只到期不赎回银行二级资本债涉及42家商业银行其中包括9家为城商行33家农商行并且中债隐含评级多为A及以下表4银行二级资本债到期不赎回案例发行额发行利发行不赎回银行中债隐债券简称发行人简称发行日期亿率赎回日期限公告日类型含评级元13滨农商二级天津滨海农商行2013-07-25551506502018-07-262018-07-18农商行A14鄞州银行二级债宁波鄞州农商行2014-08-21551356852019-08-262019-08-15农商行AA-14临商银行二级临商银行2014-11-26551406102019-11-282019-11-18城商行A14南粤银行二级广东南粤银行2014-12-08551506002019-12-092019-11-07城商行AA-15九台农商二级九台农商银行2015-04-0955806302020-04-132020-03-20农商行A15贵阳农商二级贵阳农商行2015-05-1255706402020-05-132020-05-06农商行A15桐城农商二级安徽桐城农商行2015-05-2755276502020-05-282020-04-27农商行BBB15石嘴山银行二级石嘴山银行2015-07-2255606102020-07-242020-06-22城商行A15大连农商二级大连农商行2015-12-11552005092020-12-142020-12-07农商行A16诸城农商二级山东诸城农商行2016-02-0155505502021-02-022020-12-21农商行A16咸宁农商二级湖北咸宁农商行2016-05-2455305302021-05-262021-05-20农商行A-16襄阳农商二级湖北襄阳农商行2016-06-2055505152021-06-212021-06-15农商行A识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明928TablePageText固定收益专题报告16朝阳银行二级朝阳银行2016-06-2455804902021-06-292021-06-23城商行A16庐江农商二级安徽庐江农商行2016-08-1955204802021-08-232021-07-23农商行A16莱州农商二级山东莱州农商行2016-10-1255804452021-10-132021-09-08农商行A16丹东银行二级丹东银行2016-11-18551204402021-11-222021-11-08城商行A16禹城农商二级山东禹城农商行2016-11-1755304602021-11-222021-10-21农商行A16唐山农商二级河北唐山农商行2016-11-17551504202021-11-222021-11-05农商行A16张店农商二级山东张店农商行2016-11-2555604602021-11-292021-11-15农商行A16潜江农商二级湖北潜江农商行2016-11-2955254702021-11-302021-11-22农商行A16郓城农商二级山东郓城农商行2016-12-0255404702021-12-062021-11-05农商行BBB16抚顺银行二级抚顺银行2016-12-09551004502021-12-132021-12-03城商行A16六安农商二级01六安农商行2016-12-1652254802021-12-202021-10-25农商行A16滨海农商二级01天津滨海农商行2016-12-16552004502021-12-202021-12-15农商行A16辽东农商二级辽阳辽东农商行2016-12-2655304802021-12-282021-11-25农商行A-16东港农商二级辽宁东港农商行2016-12-2755304802021-12-292021-11-26农商行A16大通农商二级青海大通农商行2016-12-3055155002022-01-042021-12-01农商行A17蛟河农商二级01吉林蛟河农商行2017-01-2355095302022-01-252021-12-24农商行BBB-17营口银行二级营口银行2017-03-0255904802022-03-032022-02-11城商行A17齐河农商二级山东齐河农商行2017-03-1455304702022-03-162022-02-18农商行A17莒县农商二级山东莒县农商行2017-03-1555425002022-03-172022-03-03农商行BBB17蛟河农商二级02吉林蛟河农商行2017-03-1755165702022-03-212022-02-21农商行BBB-17安丘农商二级山东安丘农商行2017-03-2855475502022-03-292022-02-25农商行A17铜陵农商二级01铜陵农商行2017-04-2755105502022-04-282022-03-28农商行BBB17晋城银行二级山西银行2017-05-12551005002022-05-162022-04-26城商行A17滨海农商二级01天津滨海农商行2017-05-18552005002022-05-222022-05-18农商行A17广饶农商二级01山东广饶农商行2017-06-0255425202022-06-062022-06-02农商行A17颍东农商二级01阜阳颍东农商行2017-06-2755105502022-06-282022-06-24农商行A17黄石农商二级黄石农商行2017-06-2955205802022-07-042022-06-02农商行A-17运城农商二级山西运城农商行2017-08-0755505702022-08-082022-07-29农商行A17延边农商二级01延边农商行2017-08-2455255502022-08-252022-07-25农商行A17铜陵农商二级02铜陵农商行2017-09-2855405702022-09-292022-08-29农商行BBB17皖东农商二级01滁州皖东农商行2017-10-2755106002022-10-312022-09-30农商行A17延边农商二级02延边农商行2017-11-2055305002022-11-222022-10-21农商行A17龙口农商二级01山东龙口农商行2017-11-2855206002022-11-292022-10-27农商行A17抚顺银行二级抚顺银行2017-11-29551005002022-12-012022-11-23城商行A17荣成农商二级01山东荣成农商行2017-12-1555306002022-12-192022-11-18农商行A-17朝阳银行二级朝阳银行2017-12-20551005002022-12-222022-12-16城商行A数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期截至2022年12月25日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1028TablePageText固定收益专题报告三2023年银行资本债需求端的几点变化银行二级资本债的主要投资机构是银行自营广义基金和银行理财根据Wind披露的中债托管数据截至2021年2月末银行二级资本工具持仓中银行自营占比约30广义基金不含理财达到36银行理财产品为25保险机构占比55此数据没有继续更新银行永续债可能更多被银行理财和广义基金持有由于银行永续债存在身份认定资本占用较多以及占用权益投资额度等问题银行自营和保险机构的投资量较小可能更多被银行理财和广义基金持有图9银行自营基金和理财是二级资本债的主要投资机构截至2021年2月末政策性银行境外机构农商行232087证券公司239城商行056332保险机构549广义基金不含理财3568全国性商业银行2380理财产品2498数据来源Wind广发证券发展研究中心一银行自营很难大量增持银行资本债2019年以来银行自营在二级市场连续净卖出银行资本债从2019年1月-2022年10月银行自营对其他券种主要为银行资本债均保持净卖出状态其中大行股份行和城商行净卖出规模较大农商行等农村金融机构多保持小幅净买入随着银行资本债发行净融资规模持续扩容净卖出量也在逐年增加2019-2021年银行自营每年净卖出其他券种规模分别为41726亿元60396亿元88399亿元2022年1-10月银行自营卖出81861亿元其他券种11月市场调整之后银行资本债被大量抛售政策指导银行自营积极入市承接叠加调整后银行资本债收益率处于较高水平11月银行自营对银行资本债净卖出量大幅下降并在12月转为大量净买入10377亿元其中12月大行对其他券种卖出量下降至418亿元股份行城商行和农村金融机构净买入2907亿元2880亿元和4911亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1128TablePageText固定收益专题报告图10银行自营对其他类债券银行资本债等保持净卖出亿元大行股份行城商行农村金融机构外资银行150010005000-500-1000-15002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期为2022年12月23日后续来看银行自营很难成为银行资本债的主要增持力量因为银行资本债的风险权重较高银行表内资金投资银行资本债面临资本占用增加的问题根据国内现行的商业银行资本管理办法试行银行二级资本债风险权重为100银行永续债相对复杂若计入债权风险权重也为100若计入股权风险权重为250目前银行多将银行永续债计入股权适用250的风险权重而国债和政金债风险权重为0地方债为20一般信用债为100表5商业银行表内资产风险权重表项目权重项目权重1现金类资产5对在其他国家或地区注册的金融机构和公共部门实体的债权11现金051对评级AA-含AA-以上国家或地区注册的商业银行和公共部门实体的债权2512黄金052对评级AA-以下A-含A-以上国家或地区注册的商业银行和公共部门实体的债权5013存放中国人民银行款项053对评级A-以下B-含B-以上国家或地区注册的商业银行和公共部门实体的债权1002对中央政府和中央银行的债权54对评级B-以下国家或地区注册的商业银行和公共部门实体的债权15021对我国中央政府的债权055对未评级的国家或地区注册的商业银行和公共部门实体的债权10022对中国人民银行的债权056对多边开发银行国际清算银行及国际货币基金组织的债权023对评级AA-含AA-以上的国家或地区的中央政府和中央银行的债权057对其他金融机构的债权10024对评级AA-以下A-含A-以上的国家或地区的中央政府和中央银行的债权206对一般企业的债权10025对评级A-以下BBB-含BBB-以上的国家或地区的中央政府和中央银行的债权507对符合标准的微型和小型企业的债权7526对评级BBB-以下B-含B-以上的国家或地区的中央政府和中央银行的债权1008对个人的债权27对评级B-以下的国家或地区的中央政府和中央银行的债权15081个人住房抵押贷款5082对已抵押房产在购房人没有全部归还贷款前商业银行以再评估后的净值为抵押追28对未评级的国家或地区的中央政府和中央银行的债权100150加贷款的追加的部分3对我国公共部门实体的债权2083对个人其他债权754对我国金融机构的债权9租赁资产余值10041对我国政策性银行的债权不包括次级债权010股权42对我国中央政府投资的金融资产管理公司的债权0101对金融机构的股权投资未扣除部分250421持有我国中央政府投资的金融资产管理公司为收购国有银行不良贷款而定向发行0102被动持有的对工商企业的股权投资400的债券422对我国中央政府投资的金融资产管理公司的其他债权100103因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业的股权投资40043对我国其他商业银行的债权不包括次级债权104对工商企业的其他股权投资1250431原始期限3个月以内2011非自用不动产432原始期限3个月以上25111因行使抵押权而持有并在法律规定处分期限内的非自用不动产10044对我国商业银行的次级债权未扣除部分100112其他非自用不动产125045对我国其他金融机构的债权10012其他121依赖于银行未来盈利的净递延税资产未扣除部分250122其他表内资产100数据来源商业银行资本管理办法试行广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1228TablePageText固定收益专题报告因此银行自营债券投资更加偏好地方政府债政金债和国债截至2022年11月中债登口径下商业银行自营债券持仓中地方政府债占比477其次国债和政金债持仓占比分别为259194而商业银行债包括商金债和银行资本债的持仓比例仅为33图11银行自营商业银行债投资仅占持仓的32022年11月中债登口径信贷资产支持证券企业债29商业银行债券0833政金债194地方政府债477国债259数据来源Wind广发证券发展研究中心此外巴塞尔协议最终版将于2023年1月1日正式实施商业银行投资次级债的风险权重将有所提高可能对银行自营投资银行资本债的意愿产生影响巴塞尔协议最新版将次级债风险权重由现行的100调整为150股权风险权重调整为未上市股权400其他股权250其他资本工具的风险权重为150这也就意味着银行自营投资银行二级资本债的风险权重将从100调整为150银行永续债风险权重或维持250或调整为4002022年7月1日银保监会官网发布的中国银保监会2022年规章立法工作计划中列示了商业银行资本管理试行的修订计划目前国内政策尚未出台但仍需关注政策出台及落地时间以及国内政策是否会参照新巴提高银行次级债风险权重若国内政策跟随新巴具体来看银行永续债可能受影响较小主要在于银行永续债本身风险权重就很高银行自营对于该类品种的投资量并不大对于银行二级资本债的影响可能相对分化对大型银行及资本充足率较高的中小银行边际影响有限一方面银行自营对于银行资本债整体投资量较小另一方面中农工建交和招商银行6家大行已经采用内评法计量信用风险加权资产风险权重变化对其无显著影响此外对于本身资质较好资本充足率较高的银行部分资产资本占用增加的边际影响有限部分互持比例大资本充足率低的中小银行或将受到一定的冲击在包商银行发生二级资本债减记事件之后市场对中小银行二级资本债的风险偏好下降一级发债难度上升银行互持的规模可能较大目前城农商行资本充足率相对较低并且农商行资本债充足率2022年以来还在持续下滑资本补充压力较大若国内跟随新巴修订相关政策可能会对部分互持比例大资本充足率较低的银行二级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1328TablePageText固定收益专题报告资本债产生一定的冲击总体来看虽然新巴下的国内政策修订可能不会引发银行自营大量抛售银行资本债但不可否认的是提高银行资本债的风险权重将在一定程度上遏制银行自营对银行资本债的增持意愿图12国有大行资本充足率较高中小银行资本充足率相对较低国有行股份行城商行农商行1817161514131211102014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03数据来源Wind广发证券发展研究中心二银行理财或将继续减持银行资本债2022年以来随着资管新规落地银行理财已进入全面净值化时代根据中国银行业理财市场半年报告2022年上截至2022年6月底理财产品存续规模达2915万亿元其中净值型理财产品1772亿元占比达到9506这也就意味着债券估值的波动将会反映在理财的每日净值中市场回调时容易引发理财产品赎回理财抛售债券以应对赎回容易导致债市的负向循环图132022年6月末净值型理财产品占比达到95万亿元净值型非净值型净值型占比右轴3510090308025706020501540103020510002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2数据来源银行理财业登记中心广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1428TablePageText固定收益专题报告与此同时资管新规下银行资本债由摊余成本法计量转为市值法计量熨平净值的功能不复存在2019-2020年银行理财对于银行资本债保持增持主要由于银行资本债票息高且可以按照摊余成本法计量能够起到熨平净值的作用2021年资管新规落地在即2022年1月1日银行资本债将转为市值法计量估值波动都将体现在净值中因此在这一年银行理财持续卖出银行资本债2022年1-10月资产荒背景下理财对于银行资本债依然保持增持在2022年11月第二周以来的债市调整期理财被大量赎回导致其抛售债券其中对于其他券种主要为银行资本债的卖出量较大从11月14日至12月23日理财卖出债券规模达到65648亿其中其他银行资本债等卖出27484亿元图14资管新规落地前理财机构大量抛售银行资本债亿元理财机构二级市场净买入其他券种主要为银行资本债10005000-500-1000-1500-20002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期为2022年12月23日图152022年10月以来理财机构二级市场每日净买入亿元600利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等4002000-200-400-600-800数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1528TablePageText固定收益专题报告未来来看由于银行资本债估值变动较大银行理财对其配置需求可能会下降从这一轮估值调整中我们发现银行资本债到期收益率的调整幅度远高于利率债和其他信用债其中银行二级资本债比同期限利率债多调整50-100bp比信用债多调整10-30bp银行永续债比同期限利率债多调整50-120bp比信用债多调整10-60bp对于银行理财而言在市场波动时这类估值变动较大的资产将会对每日净值产生影响使得净值曲线很难平滑下来资产端的不稳定将会导致负债端赎回更加频繁因此银行理财或将系统性调整银行资本债的仓位配置需求进一步下降图162022年11月第二周以来的调整期中银行资本债调整幅度最大1601110-1213收益率变动bp1401201008060402001Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y国债国开债AAA中短期票据AAA城投债AAA商金债AAA-二级资本债AAA-银行永续债数据来源Wind广发证券发展研究中心三基金仍然是银行资本债的主要交易盘2019年以来基金从二级市场持续增持银行资本债不过2022年以来市场大幅调整期基金也开始抛售银行资本债2019-2021年基金持续买入其他券种主要为银行资本债一般在四季度和一季度买入量较大2021年11月以来在资产荒背景下基金买入银行资本债规模较大不过在市场调整期基金债券买入量大幅下降或转为净卖出在市场大幅调整期银行理财也会通过卖出基金应对赎回将赎回压力进一步传导至基金导致基金也会跟随抛售债券如2022年2月和11月基金买入其他券种的规模大幅下降2022年3月和12月基金分别净卖出其他券种6900亿元5221亿元未来来看在银行资本债交易性机会逐渐显现的背景下基金将仍然是银行资本债的主要交易盘这也意味着在市场波动时基金很难成为稳定银行资本债估值的资金反而会加大银行资本债的估值波动风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1628TablePageText固定收益专题报告图172019年以来基金持续净买入银行资本债市场大幅调整期也会跟随抛售亿元基金公司及产品二级市场净买入其他券种主要为银行资本债120010008006004002000-200-400-600-8002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期为2022年12月23日四保险或将成为稳定银行二级资本债的重要力量1保险机构在市场调整时配置力度更大2019年开始保险被允许投资银行资本补充债券不过对发债银行提出了较高的要求2019年1月银保监会发布中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知扩大保险资金配置范围允许保险投资银行二级资本债和永续债不过发债银行需要符合公司治理完善经营稳健最新经审计的总资产不低于10000亿元人民币净资产不低于500亿元人民币核心一级资本充足率不低于8一级资本充足率不低于9资本充足率不低于11所投资二级资本债应当具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别所投资银行永续债应当具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别2020年5月银保监会发布更新版中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知放宽了保险机构投资银行资本债的要求仅要求保险机构信用风险管理能力达到银保监会规定的标准且上季度末偿付能力充足率不得低于120发债银行治理完善经营稳健资本充足率符合监管规定受益于政策放宽2019年初以及2020年5月后保险机构对银行二级资本债的投资规模及占比均有较大幅度提升2019年初政策放开后保险资金开始投资银行资本债2019年9月-2020年7月保险资金对银行二级资本工具的投资规模在500亿元左右占银行二级资本工具托管量的25左右占保险资金债券投资规模的3左右2020年8月-2021年2月此后数据未更新保险机构银行二级资本工具投资规模持续上升占银行二级资本工具托管量的比重上升至55占保险资金债券投资规模比重上升至57识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1728TablePageText固定收益专题报告图18银行二级资本工具保险机构投资规模持续提升截至2021年2月末银行二级资本工具保险机构投资规模亿元占银行二级资本工具投资规模比重右轴14006占保险机构债券投资规模比重右轴1200510004800360024002001002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02数据来源Wind广发证券发展研究中心保险机构偏好兼具安全性和绝对收益的品种因此在市场调整时保险机构的配置力度更大例如2021年初银行资本债绝对收益率较高保险机构在二级市场增配银行资本债1月和2月其他券种主要为银行资本债净买入量均在180亿元以上2021年3月银行资本债收益率下行保险机构配置力量减弱直至9月债市调整期保险机构净买入其他券种达到354亿元2022年的资产荒格局下保险机构对银行资本债的买入量也较高此外当银行资本债收益率下行至历史低位附近时性价比偏低保险机构也会卖出银行资本债赚取利得例如2022年1月2月以及2022年9月和10月图19保险机构从二级市场买入银行资本债的规模有所增加亿元保险公司二级市场净买入其他券种主要为银行资本债120010008006004002000-200-4002019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10数据来源Wind广发证券发展研究中心注统计日期为2022年12月23日2021年1月4日起保险机构统计口径新增保险公司的保险产品和保险资产管理公司的资管产品识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1828TablePageText固定收益专题报告在2022年11月第二周以来的债市调整期中政策指导下保险机构也积极入市承接银行资本债并且银行资本债收益率上行至高位已经具备吸引力10月10日-11月11日保险机构对于其他银行资本债等保持净卖出状态市场调整之后银行资本债收益率上至高位保险机构对于其他银行资本债等转为净买入净买入量达到15145亿元目前来看银行资本债票息优势显著5年期大行二级资本债到期收益率已经达到38以上对于保险机构而言依然是个不错的配置机会此外由于保险机构的配置盘特性越跌越买或将成为稳定银行资本债的重要力量图202022年10月以来保险机构二级市场每日净买入亿元500利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等4003002001000-100-200-300-400-500-600数据来源Wind广发证券发展研究中心2偿二代下保险机构资产配置银行永续债面临资本约束保险机构投资债券除了收益因素还要考虑偿债能力充足率达标要求和新会计准则下投资偏好的变化偿债能力方面根据我国第二代偿付能力监管制度体系偿二代的政策要求保险公司资本分为核心资本和附属资本核心偿付能力充足率不得低于50综合偿付能力充足率不得低于100风险综合评级在B类及以上其中偿付能力充足率实际资本最低资本最低资本包括可资本化风险最低资本控制风险最低资本和附加资本最为关键的是根据市场风险和信用风险量化计算获得的最低资本等于各类资产风险暴露乘以相应的基础因子总结来看一般性债券包括银行二级资本债资本占用的边际影响相对较小不过对于保险机构投资的久期和信用资质有一定约束表现为久期越长信用资质越差非寿险或资产负债越不匹配寿险的资产资本占用越大而银行永续债的基础因子赋值相对较大国有行股份行城商行和其他商业银行基础因子依次递增对应资产占用更多目前政策并未强制要求保险机构将银行永续债计入股权或债权若计入债权银行永续债资本占用较多若计入股权则占用权益投资额度并且收益率水平不达要求因此保险机构对于银行永续债的配置力度并不高在偿二代下保险公司将更加重视资本约束和风险管理对资产配置的影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1928TablePageText固定收益专题报告不过目前多数保险机构偿付能力充足率整体较高当下约束可能比较有限根据银保监会2022年第三季度末纳入会议审议的181家保险公司平均综合偿付能力充足率为212平均核心偿付能力充足率为1397财产险公司人身险公司再保险公司的平均综合偿付能力充足率分别为2389204和3091平均核心偿付能力充足率分别为20531238和27853新金融工具相关会计准则下保险机构配置银行二级资本债还需考虑估值波动风险上市险企将在2023年1月1日起全面实施新金融工具相关会计准则其他险企可推迟到2026年1月1日2014年7月国际会计准则理事会发布国际财务报告准则第9号金融工具IFRS9于2018年1月1日生效允许提前执行2017年3月国内修订发布新金融工具相关会计准则与国际标准趋同根据2020年末财政部发布的关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知推迟部分金融机构执行新金融工具相关会计准则的时间其中在境内外同时上市的企业以及在境外上市的企业自2023年1月1日起执行其他可于2026年1月1日起执行目前国内险企只有中国平安在2018年开始实施新准则在新金融工具相关会计准则下金融资产重分类将会加大保险机构资产端的波动新金融工具相关会计准则将金融资产被重新划分为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产FVTPL以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产FVOCI以及以摊余成本计量的金融资产AMC那么只有在满足合同现金流量特征测试SPPI测试以及相关业务模式的前提下才能被分类为FVOCIAMC更多资产将会被划分为FVTPL与此同时新准则将金融资产减值会计处理由已发生损失法修改为预期损失法即金融资产减值准备的计提不以减值的实际发生为前提而是以未来可能发生的违约事件造成的损失期望值来计量当前应当确认的减值准备因此在新准则下金融资产重分类将使得保险机构进行金融资产分类的操作空间更小更多资产将会被划分为FVTPL资产端波动将会加大叠加预期损失法计提金融资产减值资产的浮盈浮亏将直接对利润产生影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2028