需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”加大，11月经济数据供需两端整体放缓，唯有基建投资继续反弹。11月工业增加值和服务业生产指数加权同比-0.3%。投资、零售、出口交货值当月同比增速分别为0.7%、-5.9%、-6.6%，三个需求指标加权同比-3.2%。
　　固定资产投资增速边际放缓，国有及国有控股投资与民间投资增速差距维持高位。11月固定资产投资单月同比增长0.7%，较上月的5.0%明显回落。国有和国有控股投资和民间投资，两者累计同比增速差维持在9%+的较高位。反映前期准财政工具支持的重点可能是国有和国有控股项目。经济增长内生动能仍有待修复，重点关注后续民间投资的反弹幅度。
　　央行超量续作MLF，未调整MLF利率。2023年一季度降息的可能性仍然存在。2019-2021年，央行分别在2019年11月下调逆回购和MLF利率5bp，2020年2月下调10bp，2020年3月下调20bp，2022年1月和8月分别下调10bp。观察降息的窗口，每年一季度降息的情况较多。考虑到2022年末经济数据较弱，2023年初可能是货币政策发力支持经济的窗口期。
　　但市场预期2023年二季度经济反弹概率高，可能对冲货币宽松效应，从而限制债市修复的空间。在这种背景下，我们预计后续长端利率下行幅度可能在10bp左右，即10年国债利率可能难以回到2.7%以下。
　　当前债市可能处在对经济反弹预期已较为充分、现实的经济数据难再进一步放缓的阶段，中长端利率继续上行的空间相对可控。需要观察接下来的政策给出新的信息。短期内，重点关注中央经济工作会议为明年定调。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2022年12月15日证券研究报告TableTitle分析师TableAuthor刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001三重压力加大SFCCENoBPM217021-38003556TableSummaryshliuyugfcomcn报告摘要分析师肖金川SAC执证号S0260520030002需求收缩供给冲击预期转弱三重压力加大11月经济数据供需两端整体放缓唯有基建投资继续反弹11月工业增加值和服务业021-38003553生产指数加权同比-03投资零售出口交货值当月同比增速分别xiaojinchuangfcomcn为07-59-66三个需求指标加权同比-32请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动固定资产投资增速边际放缓国有及国有控股投资与民间投资增速差距维持高位11月固定资产投资单月同比增长07较上月的50相关研究TableDocReport明显回落国有和国有控股投资和民间投资两者累计同比增速差维持广发固收企业债项成社融最2022-12-13在9的较高位反映前期准财政工具支持的重点可能是国有和国有大拖累控股项目经济增长内生动能仍有待修复重点关注后续民间投资的反广发固收国常会再提降准2022-11-24弹幅度稳定宽货币预期央行超量续作未调整利率年一季度降息的可能性MLFMLF2023广发固收降准降息仍可期2022-11-15仍然存在年央行分别在年月下调逆回购和2019-2021201911MLF利率5bp2020年2月下调10bp2020年3月下调20bp2022TableContacts年1月和8月分别下调10bp观察降息的窗口每年一季度降息的情况较多考虑到2022年末经济数据较弱2023年初可能是货币政策发力支持经济的窗口期但市场预期2023年二季度经济反弹概率高可能对冲货币宽松效应从而限制债市修复的空间在这种背景下我们预计后续长端利率下行幅度可能在10bp左右即10年国债利率可能难以回到27以下当前债市可能处在对经济反弹预期已较为充分现实的经济数据难再进一步放缓的阶段中长端利率继续上行的空间相对可控需要观察接下来的政策给出新的信息短期内重点关注中央经济工作会议为明年定调核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText固定收益点评报告2022年12月15日统计局发布11月经济数据11月工业增加值同比增长22预期37前值50社会消费品零售总额同比下降59预期降25前值下降051-11月固定资产投资累计同比增长53预期56前值58预期值均来自Wind当日央行投放6500亿元MLF当日MLF到期5000亿元净投放1500亿元表12022年1-11月各月主要经济指标对比除特殊标注指标外均为当月同比增速11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月社会消费品零售总额-59-0525542731-67-111-3567社会消费品零售总额-除汽车-61-0912431918-56-84-3070服务业生产指数-190113180613-51-61-0942工业增加值22506342383907-295075水泥产量-470410-131-70-129-170-189-56-178钢材产量71113125-15-52-23-23-58-32-60固定资产投资075066653558451867122基础设施投资139128163154115120794311886基础设施投资不含电力10694105142918272308881制造业投资626910710675997164119209房地产开发投资-199-160-121-138-123-94-78-101-2437商品房销售面积-333-232-162-226-289-183-318-390-177-96商品房销售额-322-237-142-199-282-208-377-466-262-193房屋新开工面积-508-351-444-457-454-451-418-442-222-121房地产开发资金来源-354-260-213-217-258-236-334-355-230-177土地购置面积-585-530-650-566-473-528-431-573-410-423土地成交价款-530-497-554-410-334-651-404-283-07-267出口交货值-6625505598151111-19108169工业产销率-07-07-13-04-05-11-10-19-20-12同比变化百分点城镇调查失业率5755555354555961585531个大城市城镇调查失业率67605854565869676054注基建和制造业投资无法根据投资额倒推基数估算当月同比仅供参考方法详见固定资产投资统计调整的再认识工业产销率同比为同比增减失业率为原始数据数据来源国家统计局Wind广发证券发展研究中心一经济数据大多放缓唯基建继续反弹外需收缩国内疫情反弹需求收缩供给冲击预期转弱三重压力加大11月经济数据供需两端整体放缓供给方面11月工业增加值和服务业生产指数加权同比-03为今年6月以来最低较10月的20明显放缓其中工业增加值同比增长22较前月放缓28个百分点服务业生产指数同比-19较前月放缓20个百分点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText固定收益点评报告图111月工业增加值服务业生产指数加权同比-03工业增加值和服务业生产指数同比加权增速估算值403020100-10-202019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-052022-11注根据GDP的构成进行加权工业和服务业的权重分别约为038和062数据来源Wind广发证券发展研究中心需求指标方面11月投资零售出口交货值当月同比增速分别为07-59-66三个需求指标加权同比-32为今年五月以来最低较10月的22也明显放缓观察工业产销率11月同比降幅07个百分点与10月基本持平反映出供需同时下降匹配程度大致持平前月图210月零售投资和出口交货值三个指标加权同比-32三个需求指标加权同比增速403020100-10-20-302019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07注根据GDP构成进行加权投资零售和出口的权重分别约为042044和014数据来源Wind广发证券发展研究中心具体来看固定资产投资增速边际放缓11月固定资产投资累计同比53较10月放缓05个百分点计算单月同比投资增长07较上月的50明显回落其中国有和国有控股投资累计同比放缓06个百分点至102民间投资放缓05个百分点至11两者增速差维持在9的较高位这反映前期准财政工具支持的重点可能是国有和国有控股项目经济增长内生动能仍有待修复重点关注后续民间投资的反弹幅度识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText固定收益点评报告图311月国有和国有控股投资与民间投资累计同比增速差维持高位国有控股固定资产投资累计同比民间固定资产投资累计同比50403020100-10-20-302010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心固定资产投资拆分行业来看第一基建投资增速维持高位是需求端唯一增速继续上行的指标11月基础设施投资不含电力热力燃气及水生产和供应业累计同比增长89较前月反弹02个百分点受专项债追加5000多亿元额度6000亿元政策性开发性金融工具支撑基建投资增速维持高位第二制造业投资小幅放缓11月制造业投资累计同比增长93较10月回落04个百分点计算单月同比11月制造业投资单月同比增长62较10月的69继续放缓制造业投资放缓可能一定程度上受到全球贸易周期下行的拖累第三地产投资跌幅扩大11月地产开发投资累计同比-98较10月放缓10个百分点近五个月每个月地产投资的累计同比增速下滑幅度均在06-10个百分点但越往后累计同比放缓1个百分点对应的单月同比下滑幅度相对更大11月地产开发投资单月同比-199较10月的-160跌幅继续扩大11月商品房销售额销售面积新开工面积和地产投资开发资金来源单月同比增速回落幅度相对更大达到8-16个百分点零售跌幅扩大受汽车餐饮等拖累11月零售同比-59较10月的-05明显回落剔除价格因素11月零售实际同比-76拆分来看11月餐饮同比-84与10月的-81较为接近对零售拖累约1个百分点与上月接近汽车零售额同比-42较10月的39明显回落对零售的拖累约04个百分点而上月为拉动约04个百分点与地产链相关的家电建筑装潢材料同比跌幅继续扩大家具跌幅小幅收窄除餐饮汽车和地产外限额以上分类中饮料通讯器材服装鞋帽日用品和金银珠宝同比回落幅度较大部分品类可能受到11月疫情影响出口交货值同比增速创年内低点11月工业出口交货值同比-66是今年以来的最低增速与海关出口数据回落的方向一致增速环比下滑幅度也较为接近全球贸易放缓拖累出口广东等地的产业链也可能受到疫情的短暂冲击从大宗商品价格周期来看后续全球贸易可能仍较为疲弱详见也无风雨也无晴失业率反弹11月城镇调查失业率57较10月反弹02个百分点为6月以来最高其中25-59岁人口失业率反弹03个百分点至5016-24岁人口调查失业率下识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText固定收益点评报告降08个百分点至17131个大城市城镇调查失业率反弹07个百分点至67失业率反弹尤其大城市失业率上行幅度相对更大或是受到局部疫情的影响整体来看需求端唯有基建投资增长强劲地产链指标跌幅多为扩大出口放缓至负增长生产端来看工业和服务业均明显回落11月数据整体较弱经济仍需要政策支持二债市策略利率或趋震荡存在小幅修复空间央行超量续作MLF未调整MLF利率12月15日MLF到期5000亿元央行续作6500亿元实现净投放1500亿元这是MLF自今年4月以来首次净投放全年来看MLF投放量与到期量相等MLF存量重回455万亿元央行未下调MLF利率且超量续作MLF的规模未明显超预期对债市的货币宽松预期存在一定程度的影响尽管11月经济数据整体不及预期但全天长端利率震荡上行10年国债和国开债收益率上行幅度均为275bp2023年一季度降息的可能性仍然存在2019-2021年央行分别在2019年11月下调逆回购和MLF利率5bp2020年2月下调10bp2020年3月下调20bp2022年1月和8月分别下调10bp观察降息的窗口每年一季度降息的情况较多考虑到2022年末经济数据较弱2023年初可能是货币政策发力支持经济的窗口期但市场预期2023年二季度经济反弹概率高可能对冲货币宽松效应从而限制债市修复的空间11月以来债市调整幅度较大从机关行为的角度来看与理财产品赎回带来的卖资产有一定关联我们在企业债项成社融最大拖累提到关注货币宽松加码的可能性以及流动性充裕的持续性这两者叠加可能促成债市修复的基础条件考虑到12月MLF利率下调预期落空即使2023年一季度MLF利率有所下调债市可能也会更为关注二季度经济将趋于反弹详见也无风雨也无晴从而对冲降息推动长端利率下行的空间在这种背景下我们预计后续长端利率下行幅度可能在10bp左右即10年国债利率可能难以回到27以下在货币政策转向之前利率继续上行的空间相对可控前期债市调整主要是资金利率收敛疫情防控优化地产链政策频出三个方面叠加所致更多是预期变化带动情绪的短时宣泄而宣布降准以来流动性较为宽松整体好于11月上中旬从数据来看经济面临三重压力加大社融同比也趋于回落疫情防控优化和地产链政策给经济带来的促进作用见效仍需要时间而且近期银行自营买入利率债和同业存单而保险机构买入利率债和银行资本债详见企业债项成社融最大拖累利率债估值存在天花板当前债市可能处在对经济反弹预期已较为充分现实的经济数据难再进一步放缓的阶段整体趋于震荡需要观察接下来的政策给出新的信息短期内重点关注中央经济工作会议为明年定调中期关注居民部门融资恢复幅度民间投资反弹幅度在居民部门融资民间投资明显反弹之前内需主要依靠财政和准财政政策发力支持货币政策转向的概率不高且消费端通胀上行的风险相对可控我们维持年度策略的判断详见也无风雨也无晴10年国债收益率高位震荡的中枢可能在MLF利率1525bp即29-30区间如流动性持续宽松后续债市出现阶段修复10年国债收益率可能回落至28-29区间若继续回落至28以下可能需要应对理财赎回降息等方面出台超出市场预期的政策识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText固定收益点评报告图4近期10年国债收益率持续高于1年期MLF利率10年国债与1年MLF利差bp右轴10年国债收益率311年期MLF利率100308029602840272026025-202021-072021-102022-012022-042022-072022-10数据来源Wind广发证券发展研究中心三风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持当前的充裕状态但假如国内经济数据持续超预期流动性相应可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText固定收益点评报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88