12月15-16日，中央经济工作会议在北京举行，为2023年经济定调。我们总结了本次会议在经济形势、明年工作要求、政策总基调、货币政策、财政政策、消费、投资、民生这个八个方面的重要表态及变化，并分析了这些对债市的可能影响。
　　一是经济形势：三重压力仍然较大，外部动荡不安，明年经济有望总体回升。体现出当前经济虽有困难，但对明年经济整体较为乐观，这其中可能既有疫后经济恢复因素，也有较低数据基数因素。
　　二是明年工作要求：大力提振信心，实施扩大内需战略。重点突出实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革相结合，近日《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》已印发，这也是未来长期坚持的一个要求。
　　三是政策总基调：加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合。相对2021年会议，本次会议未明确提及“政策发力适当靠前”，但强调“加大宏观政策调控力度”。
　　四是货币政策：精准有力。2021年会议货币政策的基调为“灵活适度”，而本次会议强调“精准有力”，更加注重结构性发力。不过12月政治局会议未提及的保持流动性合理充裕，本次会议有所强调，可见货币政策仍然保持宽松。
　　五是财政政策：加力提效，化解存量债务风险。相对2021年的“保证财政支出强度”，今年则强调“保持必要的财政支出强度”，加了必要二字修饰，同时提到“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，财政支出力度或有所下降。
　　六是消费：摆在优先位置。本次会议明确强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，作为扩大内需的优先工作。
　　七是投资：政府投资带动全社会投资。一是通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程；二是政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。
　　八是民生：确保房地产市场平稳发展，促进青年就业。地产方面，政策目标是“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，或难出台类似2015-2016年那样需求端的强刺激政策。促就业方面，强调把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”
　　最后，对利率影响：财政不加，货币不退，债券不熊。2023年利率回归中性，未必会进入持续上行期，而是可能在中性位置附近维持区间震荡。
　　核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2022年12月18日证券研究报告TableTitle分析师TableAuthor刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001中央经济工作会议的八个要点SFCCENoBPM217021-38003556TableSummaryshliuyugfcomcn报告摘要分析师肖金川SAC执证号S026052003000212月15-16日中央经济工作会议在北京举行为2023年经济定调我们总结了本次会议在经济形势明年工作要求政策总基调货币政021-38003553策财政政策消费投资民生这个八个方面的重要表态及变化并xiaojinchuangfcomcn分析了这些对债市的可能影响请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动一是经济形势三重压力仍然较大外部动荡不安明年经济有望总体回升体现出当前经济虽有困难但对明年经济整体较为乐观这其相关研究TableDocReport中可能既有疫后经济恢复因素也有较低数据基数因素广发固收三重压力加大2022-12-15二是明年工作要求大力提振信心实施扩大内需战略重点突出实施广发固收企业债项成社融最2022-12-13扩大内需战略同深化供给侧结构性改革相结合近日扩大内需战略规大拖累划纲要年已印发这也是未来长期坚持的一个要求20222035广发固收国常会再提降准2022-11-24三是政策总基调加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合稳定宽货币预期相对年会议本次会议未明确提及政策发力适当靠前但强2021调加大宏观政策调控力度TableContacts四是货币政策精准有力2021年会议货币政策的基调为灵活适度而本次会议强调精准有力更加注重结构性发力不过12月政治局会议未提及的保持流动性合理充裕本次会议有所强调可见货币政策仍然保持宽松五是财政政策加力提效化解存量债务风险相对2021年的保证财政支出强度今年则强调保持必要的财政支出强度加了必要二字修饰同时提到保障财政可持续和地方政府债务风险可控财政支出力度或有所下降六是消费摆在优先位置本次会议明确强调要把恢复和扩大消费摆在优先位置作为扩大内需的优先工作七是投资政府投资带动全社会投资一是通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程二是政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持八是民生确保房地产市场平稳发展促进青年就业地产方面政策目标是推动房地产业向新发展模式平稳过渡或难出台类似2015-2016年那样需求端的强刺激政策促就业方面强调把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置最后对利率影响财政不加货币不退债券不熊2023年利率回归中性未必会进入持续上行期而是可能在中性位置附近维持区间震荡核心假设风险国内货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText固定收益点评报告12月15-16日中央经济工作会议在北京举行以下简称此次会议为2023年经济定调我们通过梳理本次会议相关表述与2021年中央经济工作会议以下简称2021年会议对应内容进行比较总结了本次会议在经济形势明年工作要求政策总基调货币政策财政政策消费投资民生这个八个方面的重要表态及变化并分析了这些对债市的可能影响一经济形势三重压力仍然较大外部动荡不安明年经济有望总体回升国内经济方面此次会议提出当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大这一点延续了2021年会议三重压力的表述外部因素方面会议提出外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深2021年会议的对应表述为世纪疫情冲击下百年变局加速演进外部环境更趋复杂严峻和不确定相对而言今年增加了外部因素给国内经济的影响在这种背景下国内经济更为依赖内需需要国内政策发力应对同时此次会议强调各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升要坚定做好经济工作的信心对明年经济整体较为乐观这其中可能既有疫后经济恢复因素也有较低数据基数因素二明年工作要求大力提振信心实施扩大内需战略此次会议对明年的工作要求相对2021年会议的变化或者增量主要是几个方面一是更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全相对2021年会议增加了更好随着疫情防控优化疫情对经济影响有望明显减弱不过经济恢复的节奏仍然存在不确定性二是大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来这是在坚定做好经济工作的信心的基础上再次强调信心问题涉及信心方面会议还提到每年经济工作从改善社会心理预期提振发展信心入手三处信心分别对应政府信心市场信心和发展信心可见信心在2023年的重要性而且重点突出实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革相结合近日扩大内需战略规划纲要20222035年已印发这也是未来长期坚持的一个要求三是突出做好稳增长稳就业稳物价工作相对2021年会议的六稳六保今年重点强调增长就业和物价三大方面四是推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长强调经济好转且质量并重而2021年会议的对应表述为着力稳定宏观经济大盘保持经济运行在合理区间更强调稳重在量五是有效防范化解重大风险在经济运行好转的基础上兼顾防风险主要涉及两个方面一是优质头部房企风险二是地方政府债务风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText固定收益点评报告三政策总基调加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合相对2021年会议本次会议未明确提及政策发力适当靠前但强调加大宏观政策调控力度2022年面临基数前高后低因而强调政策靠前发力2023年二季度基数相对较低且上半年处于疫后恢复期经济环比增速或较快靠前发力的必要性有所降低政策基调更注重全年的力度同时本次会议强调加强各类政策协调配合相对2021年会议的财政政策和货币政策要协调联动本次会议专门提及产业政策等其他方面其中产业政策既要与财政和货币政策配合又注重发展和安全并举在跨周期框架下货币政策和财政政策发力有度搭配产业政策可以更好起到结构调控的作用四货币政策精准有力2021年会议货币政策的基调为灵活适度而本次会议强调精准有力更加注重结构性发力不过12月政治局会议未提及的保持流动性合理充裕本次会议有所强调可见货币政策仍然保持宽松助力经济恢复值得注意的是本次会议还强调保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配这其中隐含了保持宏观杠杆率基本稳定的要求隐含了宽信用幅度面临的约束此外本次会议也提到保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定而2021年会议未曾提及2023年美联储加息节奏放缓美元指数趋势上行的概率下降人民币汇率面临的被动贬值压力将有所缓解五财政政策加力提效化解存量债务风险2021年会议财政政策的基调为提升效能而今年为加力提效相对2021年的保证财政支出强度今年则强调保持必要的财政支出强度加了必要二字修饰同时2021年强调了新的减税降费政策本次会议没有再提及这显示出2022年财政的一部分可能用于了减税降费而2023年财政支出强度或弱于2022年但可能起到更加直接的带动作用本次会议还强调保障财政可持续和地方政府债务风险可控而且在风险部分明确提到防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量而2021年会议重点提到的是增量即坚决遏制新增地方政府隐性债务可见2023年进入十年化债的后五年推进化解存量债务任务的迫切性或在提升此外本次会议明确提到加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作强调了中央财政发力对基层财力的转移识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText固定收益点评报告六消费摆在优先位置本次会议明确强调要把恢复和扩大消费摆在优先位置作为扩大内需的优先工作一方面是通过给居民增收来带动消费另一方面是通过支持住房改善新能源汽车和养老服务等方面引导居民增加在特定方向的消费2020-2022年居民消费倾向低于疫情前由此积累超额储蓄随着居民预期改善其中的部分资金在2023年可能转化为消费我们根据城乡一体化调查季度数据中的全国居民人均可支配收入人均消费支出来测算超额储蓄2020-2022年三季度居民人均超额储蓄规模为3426元乘以人口规模测算为484万亿元约占GDP的4详见也无风雨也无晴七投资政府投资带动全社会投资作为扩大内需的另一个支点本次会议关于投资方面提到两点一是通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程十四五规划纲要中共计102项重大工程涉及交通能源新型基础设施生态环境保护等方面二是政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持今年政策性开发性金融工具投放6000亿元2023年投放的资金可能进一步上台阶作为财政的有效补充相对于政府债融资政策性开发性金融工具筹资主要来自于发行政金债和央行投放PSL不涉及对市场资金的吸收给流动性带来的影响较小供给压力也明显低于发行政府债券八民生确保房地产市场平稳发展促进青年就业民生方面本次会议有两个方面值得关注一是地产方面会议表述的顺序值得关注分别是保交楼-满足合理融资需求和改善资产负债状况-支持刚性和改善型住房需求即先解决优质房企风险然后支持居民购房需求同时也强调房住不炒这指明了后续地产政策的方向也指向地产政策重在托底目标是推动房地产业向新发展模式平稳过渡或难出台类似2015-2016年那样需求端的强刺激政策二是促进青年就业会议提到落实落细就业优先政策把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置2022年年轻人失业率较高4-11月16-24岁人口失业率持续高于17随着疫后经济恢复在促就业政策支持下青年失业率有望回落九对利率影响财政不加货币不退债券不熊本次会议明确经济运行总体回升强调加大宏观政策调控力度而且三次提到信心在这种背景下2023年债市面临的整体环境逆风不过我们也注意到2023年利率回归中性未必会进入持续上行期而是可能在中性位置附近维持区间震荡2023年利率策略也无风雨也无晴识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText固定收益点评报告具体是考虑以下三点一是11-12月债市已经经历了快速深度调整受到经济恢复预期带动10年国债利率来到29左右利率回归中性位置附近二是货币政策仍要求保持流动性合理充裕资金利率走向20132017年大幅收紧的概率较低且保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配隐含了宽信用有度出现类似2020年社融同比增速达到13的难度也较大三是财政强调保持必要的支出强度预计财政刺激的力度可能低于2020年而且还强调遏制增量化解存量债务风险对债务风险的强调意味着通过放松城投融资刺激投资的概率也较低表1近两年中央经济工作会议内容比较内容2021年2022年当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱当前经我国经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力世纪三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深济形势疫情冲击下百年变局加速演进外部环境更趋复杂严峻和不确定但要看到我国经济韧性强潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升要坚定做好经济工作的信心坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加构建新发展格局着力推动高质量发展更好统筹疫情防控和经济社快构建新发展格局全面深化改革开放坚持创新驱动发展推动会发展更好统筹发展和安全全面深化改革开放大力提振市场信明年工高质量发展坚持以供给侧结构性改革为主线统筹疫情防控和经心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来突作要求济社会发展统筹发展和安全继续做好六稳六保工作出做好稳增长稳就业稳物价工作有效防范化解重大风险推动持续改善民生着力稳定宏观经济大盘保持经济运行在合理区间经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设保持社会大局稳定迎接党的二十大胜利召开社会主义现代化国家开好局起好步明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任各方面要积极推出有利于经济稳定的政策政策明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的政策总发力适当靠前宏观政策要稳健有效要继续实施积极的财政政策货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共基调和稳健的货币政策财政政策和货币政策要协调联动跨周期和逆促高质量发展合力周期宏观调控政策要有机结合实施好扩大内需战略增强发展内生动力积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续要保证财政积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤支出强度加快支出进度实施新的减税降费政策强化对中小微财政字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续企业个体工商户制造业风险化解等的支持力度适度超前开政策和地方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移支付力度推动展基础设施投资党政机关要坚持过紧日子严肃财经纪律坚决财力下沉做好基层三保工作遏制新增地方政府隐性债务稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币货币稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕引导金融机构供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构政策加大对实体经济特别是小微企业科技创新绿色发展的支持加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能消费力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四要提升制造业核心竞争力启动一批产业基础再造工程项目激发五重大工程加强区域间基础设施联通政策性金融要加大对符合投资涌现一大批专精特新企业加快形成内外联通安全高效的物国家发展规划重大项目的融资支持鼓励和吸引更多民间资本参与国流网络加快数字化改造促进传统产业升级家重大工程和补短板项目建设识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText固定收益点评报告有效防范化解重大经济金融风险要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状新的发展模式坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性房地产况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求因城善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场施策促进房地产业良性循环和健康发展建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡区域政策要增强发展的平衡性协调性要深入实施区域重大战略和区域区域协调发展战略促进东中西和东北地区协调发展全面推政策进乡村振兴提升新型城镇化建设质量社会政策要兜牢民生底线落实落细就业优先政策把促进青年特别社会政策要兜住兜牢民生底线要统筹推进经济发展和民生保障是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置及时有效缓解结构性物健全常住地提供基本公共服务制度解决好高校毕业生等青年就业价上涨给部分困难群众带来的影响加强新就业形态劳动者权益保民生问题健全灵活就业劳动用工和社会保障政策推进基本养老保险障稳妥推进养老保险全国统筹推动优质医疗资源扩容下沉和区域全国统筹推动新的生育政策落地见效积极应对人口老龄化均衡布局完善生育支持政策体系适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策积极应对人口老龄化少子化数据来源新华社广发证券发展研究中心十风险提示国内货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持近期的充裕状态但假如国内经济数据持续超预期流动性相应出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText固定收益点评报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88