12月初，中长债、短债、偏债混合理财产品合成净值迎来继11月之后的第二波回撤。12月1-15日，中长债、短债、偏债混合理财，合成净值区间收益率分别为-0.43%、-0.39%、-0.32%。15日开始，净值均止跌。
　　虽然代表性理财产品净值企稳，不过本周各类理财子公司的破净率仍在上升。12月19-23日，全部理财子破净率整体增幅较上周继续扩大，由12月16日的22.5%略增至23日的24.3%。
　　本周理财规模稳住了。按照普益标准88%的覆盖率估算，全市场理财产品存量规模由10月末的31.8万亿元，降至11月末的30.9万亿元，到12月25日达到30.6万亿元，与上周五持平。理财规模没有再下降，不过仍在二级市场卖债，可以理解为一方面其风险偏好降低，增加了存款部分，另一方面仍在准备现金，未雨绸缪。
　　展望1月，银行理财定开产品的打开规模达到1.74万亿元，较12月的2.48万亿元有所下降。在12月统计的周度到期分布中，每一周基本都处于到期高峰，主要原因是1个月以内的定开产品到期规模较大，这部分规模在月内循环打开。而从1月到期分布来看，1个月以内的到期规模已经部分下降。不过由于1月到期规模还在较高位，可能仍需关注债市超预期调整之后的理财放大器效应。

研究报告全文：理财规模稳住了12月初中长债短债偏债混合理财产品合成净值迎来继11月之后的第二波回撤12月1-15日中长债短债偏债混合理财合成净值区间收益率分别为-043-039-03215日开始净值均止跌虽然代表性理财产品净值企稳不过本周各类理财子公司的破净率仍在上升12月19-23日全部理财子破净率整体增幅较上周继续扩大由12月16日的225略增至23日的243本周理财规模稳住了按照普益标准88的覆盖率估算全市场理财产品存量规模由10月末的318万亿元降至11月末的309万亿元到12月25日达到306万亿元与上周五持平理财规模没有再下降不过仍在二级市场卖债可以理解为一方面其风险偏好降低增加了存款部分另一方面仍在准备现金未雨绸缪展望1月银行理财定开产品的打开规模达到174万亿元较12月的248万亿元有所下降在12月统计的周度到期分布中每一周基本都处于到期高峰主要原因是1个月以内的定开产品到期规模较大这部分规模在月内循环打开而从1月到期分布来看1个月以内的到期规模已经部分下降不过由于1月到期规模还在较高位可能仍需关注债市超预期调整之后的理财放大器效应一市场行情回顾12月第3周12月19-23日长端利率呈下行趋势截至12月23日10年国开活跃券220215收益率为299较上周五下行43bp本周临近跨年央行重启14天逆回购投放工具呵护资金流动性周一至周五的净投放额分别达到830亿元1440亿元1580亿元1550亿元及1640亿元税期之后21日周三隔夜与7日利率明显走低23日分别降至055及151带动债市情绪回暖各期限收益率均下行图110年期国开债活跃券收益率12月第3周10年国开活跃券走势回顾31512月19日12月20日12月21日12月22日12月23日多位专家于中国经济债市情绪依然偏弱午税期之后资金明显南京等城市出台激励市场对跨年资金面预311年会上解读重要会议后收益率转为上行转松全天收益率呈购房政策开盘后收期乐观全天收益率明年我国经济运行有下行趋势益率轻微震荡不过大幅下行望总体回升利率早持续宽松的资金面继307盘下调后窄幅波动上续带动债市收益率下行行30329929512-19数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明116分期限来看本周各期限利率大多明显下行本周市场的资金需求集中在支持跨年的14日品种DR007及R007较前一周分别下行22bp及16bp存单方面3个月及1年存单分别下行13bp及17bp国开债方面中短端变化显著1年3年及5年收益率分别下行17bp20bp及10bp长端的7年与10年收益率均下行5bp截至本周五除了3M和1Y存单其余期限存单及国开债各个期限收益率均较11月末或多或少下行图2各期限活跃利率品种收益率变化情况352022年12月23日2022年11月30日23日相对16日的变化bp右轴0-5-530-6-525-10-1020-1315-16-17-1510-20-22-200500-25DR007R0073M存单1Y存单1Y国开3Y国开5Y国开7Y国开10Y国开数据来源Wind广发证券发展研究中心注上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明216二债市杠杆率银行间下滑交易所继续上升12月第3周12月19-23日央行大量投放14天逆回购资金呵护跨年隔夜及7日利率维持低位截至12月23日DR001及DR007分别为055及151但14日资金利率快速上行至294本周银行间质押式回购成交量日均值为508万亿元但由于临近跨年资金需求集中在14日品种隔夜占比下滑至83-85的水平图3银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比更新至2022年12月23日银行间质押式回购成交量万亿元R001成交量占比MA20右轴895790685548037521702021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-04数据来源Wind广发证券发展研究中心从银行间质押式回购市场各机构融入融出来看随着本周央行逆回购投放量加大当前银行体系的整体净供给水平恢复至4万亿水平截至2022年12月23日大行提供的资金供给量为356万亿元而非大行的资金供给量仅为048万亿元图4银行类机构净供给水平更新至2022年12月23日55000非大行净供给大行净供给银行系统净供给5000012月23日4500040453亿元400003500030000250002000015000100002022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明316而从需求端来看7月至今市场上主要融入机构的需求量维持在较高水平截至12月23日基金银行理财保险机构及其他类机构包括理财通道净融入需求分别为184万亿元026万亿元055万亿元以及111万亿元其中银行理财和保险机构的净融入规模相对前一周略有下降图5基金银行理财保险机构及其他类机构包括理财通道净融入需求更新至2022年12月23日其他机构净融入保险净融入理财净融入基金净融入以上非银净融入合计5000012月23日37781亿元4000030000200001000002022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源Wind广发证券发展研究中心银行间债券市场杠杆率平均值周内呈下行趋势周五为周内最低点10838周二为周内最高点10864图6银行间债券市场杠杆率更新至2022年12月23日112银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率20天移动平均11112月23日108381101091081071062021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心注1以上是基于报告债市杠杆率如何高频跟踪中的初步模型与改进模型综合测算结果注2为了更加精准追溯在计算银行间债券市场杠杆率时使用的债券托管量数据由中债登更新为中债登上清所合计交易所债券市场杠杆率平均值周内则继续上行周一为周内最低点12143周五为周内最高点1217712月中旬以来持续突破年内新高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明416图7交易所债券市场杠杆率更新至2022年12月23日交易所债券市场杠杆率交易所债券市场杠杆率20天移动平均12312月23日122121771211201191181172021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心注以上是基于报告债市杠杆率如何高频跟踪中的初步模型与改进模型综合测算结果三银行理财规模稳定在306万亿1月到期规模略降一代表性产品净值趋稳理财子产品整体破净率继续上升12月中旬以来各类型理财子代表产品净值趋稳12月初中长债短债偏债混合理财产品合成净值迎来继11月之后的第二波回撤12月1-15日中长债短债偏债混合理财合成净值区间收益率分别为-043-039-03215日开始净值均止跌图8理财子代表产品净值序列1030偏债混合及固收中长债短债1028102620221221024102220221129102010181016101420221261012101010081006100410022022311000202112202202202203202205202206202208202209202211数据来源普益标准广发证券发展研究中心注各类型选取规模前100且净值序列跨越2022年的理财子产品进行季度规模加权净值合成截止日期为2022年12月20日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明516虽然代表性理财产品净值企稳不过本周各类理财子公司的破净率仍在上升12月19-23日全部理财子破净率整体增幅较上周继续扩大由12月16日的225略增至23日的243图9除城农商行理财子外各类理财子的破净率持续上涨全部理财子破净率国有行全资理财子破净率股份制行全资理财子破净率80城农商行全资理财子破净率合资理财子破净率70605040302010004-2910-1401-2102-0402-1803-0403-1804-0104-1505-1305-2706-1006-2407-0807-2208-0508-1909-0209-1609-3010-2811-1111-2512-0912-2301-07数据来源Wind广发证券发展研究中心注图中破净率为破净理财子产品数量占比二银行理财连续六周大额卖出本周信用债卖出规模增加银行理财依然在卖出已经连续六周大额卖出在过去的六周中银行理财的周度净卖出额分别为1072亿元1164亿元756亿元1218亿元1148亿元及本周的1205亿元细分券种来看银行理财在过去一段时间中主要卖出利率债存单以及银行资本债等12月19-23日银行理财分别卖出利率债361亿信用债151亿同业存单257亿以及其他券种多为银行二级资本债永续债437亿值得注意的是本周银行理财对其他券种多为银行二级资本债永续债的净卖出额有所减少但开始大量卖出信用债图10银行理财连续六周大额卖出6002022年10月以来理财机构二级市场每周净买入亿元400利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等2000-200-151-400-437-600-584-597-800数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明616三12月新发理财产品中封闭式占比上升12月以来新发银行理财产品已公布的实际募集规模达1823亿元不过新发理财产品的规模有缺失12月新发产品规模公布率为63其中封闭型产品新发1668只584只没有公布募集规模而其余月份的募集规模公布率为70图112021年以来银行理财新发产品募集规模截至2022年12月23日新发产品实际募集规模亿元环比增速右轴1000070900060800050700040306000205000104000287103000-1018232000-201000-300-40数据来源Wind广发证券发展研究中心注过往数据为月内新发产品实际募集规模12月数据为截至12月23日成立的理财产品募集规模公布率约为63过往月度募集规模公布率约为70由于新发产品规模存在缺失所以我们从产品募集数量方面梳理了新发产品的类型分布封闭式是新发产品的主力品种占比达到90而新成立的封闭式产品中6个月-1年含占比415占比最大其次是1年不含-3年含3个月-6个月含占比分别为275和259表1新发银行理财产品统计按申赎条件分类类型按申赎条件12月以来新发数量只占新发产品比例11月同期新发数量只11月新发产品比例封闭式16689001543900固定期限定开型111609555每日开放型31171509最小持有期型20112917其他23123219合计18531714数据来源普益标准广发证券发展研究中心四理财规模稳定在306万亿银行业理财登记托管中心每半年会发布银行理财产品的存续规模数据公布频率相对较低目前公布的最新数据截至2022年6月30日根据最近3个季度银登中心和普益标准两个统计口径对比目前普益标准数据覆盖率稳定在88左右因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品规模识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明716本周理财规模稳住了截至2022年12月25日根据普益标准数据统计显示银行理财产品存量规模为269万亿元按照普益标准88的覆盖率估算全市场理财产品存量规模由10月末的318万亿元降至11月末的309万亿元到12月25日达到306万亿元与上周五持平理财规模没有再下降不过仍在卖债可以理解为一方面其风险偏好降低增加了存款部分另一方面仍在准备现金未雨绸缪图12银行理财产品存续规模截止日期为2022年12月23日银行理财业登记中心-存续规模万亿元普益标准-存续规模万亿元33普益标准存续规模实际规模右轴903185292780257523217019651715602021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源普益标准广发证券发展研究中心五1月理财产品的到期分布仍在高位从银行理财产品类型来看除了每日开放型产品之外定开型产品的重新打开之后再封闭运作以及最小持有期型产品解除封闭之后重回每日开放赎回的运作形式使这两种类型产品规模变化对债市冲击较大最小持有期型产品存续规模达388万亿元占比为139然而此类产品开放时间取决于投资者申购时间无法确切统计其分布因而我们着重统计了定开型产品到期的周度分布定开理财产品周度到期规模小幅回落据理财产品未来开放规模分布所示本周12月19-25日定开型理财产品开放规模为10525亿元而下周12月26日-1月1日定开型产品开放规模为8564亿元小幅回落识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明816图13银行理财产品未来6个月到期规模分布情况周度亿元120001000080006000400020000202212420221225202311520232520232262023319202349202343020235212023611数据来源普益标准广发证券发展研究中心注12月4-25日当周的开放及到期规模数据由截至2022年12月16日存续产品计算得出2023年1月1日及之后数据由2022年12月23日存续产品计算得出坐标轴日期为当周结束日展望1月银行理财定开产品的打开规模达到174万亿元较12月的248万亿元有所下降在12月统计的周度到期分布中每一周基本都处于到期高峰主要原因是1个月以内的定开产品到期规模较大这部分规模在月内循环打开而从1月到期分布来看1个月以内的到期规模已经部分下降不过由于1月到期规模仍在较高位可能仍需关注债市超预期调整之后的理财放大器效应图14银行理财产品未来6个月到期规模分布情况月度亿元20000180001744916000140001200010000800060004000200002022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06数据来源普益标准广发证券发展研究中心注12月4-25日当周的开放及到期规模数据由截至2022年12月16日存续产品计算得出2023年1月1日及之后数据由2022年12月23日存续产品计算得出识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明916图152023年1月定开理财产品的到期期限分布图162022年12月定开理财产品的到期期限分布亿元1-3年含亿元1年不含-3年含44534582936个月-1年含6个月-1年含18211012697491个月以内3个月-6个月含63763714098293-6个月含3176181个月-3个月含248834171个月含以内919462621-3个月含563232数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心四中长期债基久期中位数维持在182年一基金买入情绪恢复主要加仓短久期利率债从机构行为整体来看基金类机构本周回归最大买盘净买入1000亿元较前一周的卖出922亿元交易情绪明显修复从细分券种来看主要买入利率债561亿元及同业存单285亿元其中利率债以5年内的政金品种为主并且对银行资本债也从卖出400多亿元转为买入186亿元与此同时本周大行自营仍是利率债的重要买入力量净买入416亿元但同业存单买入规模降已至80亿元此外保险机构对其他券种包含银行资本债等的净买入量有所减少由前一周的361亿元降至135亿元图17基金购买情绪恢复主要加仓短久期利率品种15002022年10月以来基金公司及产品二级市场每周净买入亿元利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等1000561500285186260-43-33-500-459-446-1000-1500数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1016图18理财赎回负反馈期间大行自营主要在承接利率债及同业存单2022年10月以来大行自营二级市场每周净买入亿元800利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等600463416400228200800-200-400数据来源Wind广发证券发展研究中心图19理财赎回负反馈期间保险机构在承接市场上的其他券种银行资本债等2022年10月以来保险机构二级市场每周净买入亿元500利率债合计信用债合计同业存单其他银行资本债等3614003002001351000-100-200-300-400-334-500-473-600数据来源Wind广发证券发展研究中心二债基久期中位数微降至182年2022年以来我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据可通过基金中报年报中的利率敏感性描述计算得到进行比对我们所跟踪的基金久期在中报时点出现了向上偏离结合今年基金类机构融入余额来看2022年来该数值保持在15万亿以上并于8月达峰进入波动区间10月以来受资金成本不断上升影响基金类机构的杠杆率开始下降但近期再度回升至2万亿附近水平较高的杠杆或是造成久期跟踪结果整体偏高的原因识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1116在后续的跟踪当中我们对债基久期变化揭示利率拐点所提出的久期测算模型进行改进加入了去杠杆的版本引入新口径的跟踪同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果因此原口径的久期同样保留对于剔除定开基金后的样本两种口径下的中长期纯债基金久期中位数本周维持稳定从交易数据来看尽管本周基金的买入情绪明显恢复但其主要买入5年以内政金债且1-3年品种居多因而去杠杆后的久期中位数以及原始口径的久期中位数本周均维持在183年附近窄幅震荡去杠杆口径久期在周五略降至182年在当前高杠杆的环境下我们更倾向于参考去杠杆版本的久期跟踪数据图20剔除定开基金的中长期纯债基金久期中位数更新至2022年12月23日久期标准差05久期中位数平滑前年久期中位数去杠杆平滑前年年期国开债到期收益率右轴4010利率敏感性久期中位数年4037353430312528202515221910160513002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Wind广发证券发展研究中心注1基于久期公式估测法和改进版Sharpe仓位估测法综合计算结果注2以20天为窗口期计算移动平均值该中长期纯债基金久期中位数序列经过平滑化处理注3为了在图上标明标准差的波动幅度在原标准差的基础上加05下同此外我们也采用类似的方法对Wind基金分类中的短债基金进行了久期跟踪截至2022年12月23日短债基金久期中位数在077年上下震荡20日平滑后久期中枢处在078年的水平图21剔除定开基金的短债基金久期中位数更新至2022年12月23日200550中短债久期中位数平滑后中短债久期中位数平滑前180450160140350120250100150080060050040-050020000-1502018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1216我们在4月末更新时重新界定中长期纯债基金详情请见纯债基金强势归来首先将股票市值和可转债市值占基金资产净值的比例都小于1的基金记作纯债型基金其次在此基础上剔除2022第一季度Wind基金二级分类属于短期纯债基金的样本剩余样本即中长期纯债基金合计1178只由于近期基金的高杠杆使得测算久期偏长我们仅考察剔除定期开放基金后中长期纯债基的久期变化情况定开基金的加杠杆上限为200普通开放基金为140剔除后的样本量为668只五债券借贷金额骤降债市情绪回暖12月第3周12月19-23日本周银行间交易市场债券借贷金额骤降日均值由前一周的873亿元快速降至717亿元周二12月20日的债券借贷金额为周内最高值为867亿元周五12月23日则为周内最低值仅为484亿元图22银行间交易市场债券借贷金额更新至2022年12月23日债券借贷亿元1200100080060040012月23日484亿元20002021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10数据来源中央结算公司广发证券发展研究中心六隐含税率10年期老券收益率及超长国债换手率12月第3周12月19-23日10年国债与国开的隐含税率从上周49继续升至54目前处在2016年以来18的分位数隐含税率逐渐脱离历史最低位识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1316图2310Y国开国债隐含税率走势更新至2022年12月23日10年国开和国债隐含税率右轴10年国债收益率10年国开收益率6525605520501545401035305252002010201220142016201820202022数据来源Wind广发证券发展研究中心本周10年国债收益率与10年国开收益率均呈下行其中10年国债活跃券由220019切换为22002510年国债新老券收益率普遍下行5-6bp活跃券220025变化幅度最大由上周五的28825降至28250下行幅度为57bp10年国开债新老券收益率普遍下行2-5bp新券变动幅度相较老券更显著活跃券220215收益率由上周五的30475降至30050下行幅度为43bp图2410年期国债与国开债新老券收益率10年国债国开债新老券收益率2022-12-23本周变动bp右轴3110年国债10年国开债0-130-20-25-2-3029-3-43-43-43-45-428-48-48-50-50-55-5-5727-626-7220025220019220017220010220003210017220220220215220210220205210215210210210205数据来源Wind广发证券发展研究中心此外对于发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债我们统计其换手率变化情况由于单日换手率日度波动较大基于10日移动平均结果绘制2021年以来超长国债换手率走势图可以看出移动平均后的超长国债换手率自11月中旬长端利率局部转向后持续走低本周超长国债平均换手率进一步降至038前一周为044期间周二为最高值053周五则为最低值017识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1416图25超长国债换手率更新至2022年12月23日超长国债换手率超长国债换手率MA102520151005002021-08-032021-10-032021-12-032022-02-032022-04-032022-06-032022-08-032022-10-032022-12-03数据来源Wind广发证券发展研究中心七存单利率一度达到政策利率随后快速下行12月第3周12月19-23日周一至周四存单利率持续上行周三周四股份行1年同业存单收益率均为275达到政策利率水平周五则单日下行10bp至265与MLF利率的利差回归10bp历史分位数为2016年以来5740的水平图261Y股份行存单与MLF利差更新至2022年12月23日MLF-1Y股份行存单利率bp右轴股份行NCD收益率1YMLF利率10年国债到期收益率3202001803001602801401202601002408022060402002018002021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1516八存单国债和国开债各期限的合理定价我们以两种资金利率水平DR007在165左右及19左右构建了同业存单国债和国开债的合理定价水平本周债市流动性环境重新回归了较低的资金利率水平迎来久违的下行存单国债和国开债的超调状态均得到一定程度缓解截至12月23日同业存单国债收益率30Y除外相对高低两种资金利率环境下的中位数水平仍然偏高有进一步修复的空间国开债各期限收益率大多已经低于高资金利率环境下的中位数水平因而接下来如果进一步向下修复需要市场对资金利率持续低位保持信心表2根据同业存单收益率曲线计算DR007与7天逆回购利差在满足特定条件时的收益率分位数单位同业存单收益率分位数1M3M6M9M12M2021中位数DR00718-201952242392502552022中位数DR007155-1751761841992182282022-12-23收益率2632452512582602022-12-23减2021中位数0680210120070052022-12-23减2022中位数088061052040031注2021中位数根据DR007与7天逆回购利率的利差在-20-0bp时的收益率曲线进行计算共计120个样本为与当前收益率进行直接对比根据历史收益率与当时DR007的期限利差加上所假设的DR007190构造出可比的收益率曲线2022中位数根据DR007与7天逆回购利率的利差在-45-25bp时的收益率曲线进行计算共计58个样本数据来源Wind广发证券发展研究中心表3根据国债收益率曲线计算DR007与7天逆回购利差在满足特定条件时的收益率分位数单位国债收益率分位数3M1Y3Y5Y7Y10Y30Y2021中位数DR00718-201772112452592752743282022中位数DR007155-1751651912302502732723202022-12-23收益率2122232462612822833222022-12-23减2021中位数035012001002007009-0072022-12-23减2022中位数047031016010009011002数据来源Wind广发证券发展研究中心表4根据2021年国开收益率曲线计算DR007与7天逆回购利差在满足特定条件时的收益率分位数单位国开收益率分位数3M1Y3Y5Y7Y10Y2021中位数DR00718-201872252642863063072022中位数DR007155-1751712002442652902912022-12-23收益率2152312572802962992022-12-23减2021中位数028007-007-006-010-0092022-12-23减2022中位数044031013015006008数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1616