12月供需整体情况：生产指标和需求指标较11月小幅修复。12月工业增加值与服务业生产指数两者加权同比增速在0附近，略高于前月的-0.3%。需求方面，投资、零售和出口三者当月加权同比-1.1%，也好于前月的-3.6%，主要是投资和零售的同比增速有所回升。
　　零售、投资、地产链等部分指标出现修复。具体来看，零售同比反弹，低基数和疫情相关的药品等需求拉动。投资当月同比反弹，主要是地产投资跌幅收窄。而地产链修复，或也是因低基数。将2021年12月和11月同比增速差，与2022年12月和11月同比增速差做对比，发现，除了销售额之外，其他指标2022年12月的同比反弹幅度，或低于、或持平2021年12月的同比下滑幅度。
　　失业率回落，因劳动参与率短暂下降。12月失业率回落，根据国新办发布会新闻稿，12月劳动参与率下降1.1个百分点，因农民工返乡、以及感染后在家调养、休养，对应约1000万人暂时退出劳动力市场。
　　2023年春节前夕长期资金投放变少。1月8日，距税期尚有一周，资金面即出现边际收敛，收敛时点相对较早。1月16日，MLF和逆回购利率维持不变，降息落空。1月MLF净投放仅790亿元。春节假期前长钱投放仅790亿元MLF，低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元，也低于2019和2022春节前夕的长钱投放。这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金，这些资金在春节假期后将很快到期回收，并不会增加市场的长期资金供给。
　　在此背景下，货币宽松预期降温。不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松，给短端带来修复机会。春节假期之后，参考往年规律，随着M0回流，资金面有望逐步恢复，或推动利率出现阶段修复。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，以及短端利率与资金面相关性更高，春节假期后短端利率修复的确定性相对更高。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
　　备注。本文数据来源于Wind。
　　

研究报告全文：TablePage固定收益点评报告2023年1月17日证券研究报告TableTitle分析师TableAuthor刘郁广发固收SAC执证号S0260520010001比预期好一点SFCCENoBPM217021-38003556TableSummaryshliuyugfcomcn报告摘要分析师肖金川SAC执证号S026052003000212月供需整体情况生产指标和需求指标较11月小幅修复12月工业增加值与服务业生产指数两者加权同比增速在0附近略高于前月021-38003553的-03需求方面投资零售和出口三者当月加权同比-11也xiaojinchuangfcomcn好于前月的-36主要是投资和零售的同比增速有所回升请注意肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动零售投资地产链等部分指标出现修复具体来看零售同比反弹低基数和疫情相关的药品等需求拉动投资当月同比反弹主要是地产相关研究TableDocReport投资跌幅收窄而地产链修复或也是因低基数将年月和202112广发固收春节前后流动性怎2023-01-1711月同比增速差与2022年12月和11月同比增速差做对比发现么看除了销售额之外其他指标年月的同比反弹幅度或低于202212广发固收企业融资或从发债2023-01-11或持平2021年12月的同比下滑幅度转向贷款失业率回落因劳动参与率短暂下降12月失业率回落根据国新办广发固收中央经济工作会议2022-12-18发布会新闻稿12月劳动参与率下降11个百分点因农民工返乡的八个要点以及感染后在家调养休养对应约万人暂时退出劳动力市场10002023年春节前夕长期资金投放变少1月8日距税期尚有一周资TableContacts金面即出现边际收敛收敛时点相对较早1月16日MLF和逆回购利率维持不变降息落空1月MLF净投放仅790亿元春节假期前长钱投放仅790亿元MLF低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元也低于2019和2022春节前夕的长钱投放这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金这些资金在春节假期后将很快到期回收并不会增加市场的长期资金供给在此背景下货币宽松预期降温不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松给短端带来修复机会春节假期之后参考往年规律随着M0回流资金面有望逐步恢复或推动利率出现阶段修复考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动以及短端利率与资金面相关性更高春节假期后短端利率修复的确定性相对更高核心假设风险货币政策出现超预期调整流动性出现超预期变化备注本文数据来源于Wind识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText固定收益点评报告2023年1月17日统计局发布2022年四季度GDP和12月经济数据多数指标要比预期好一点四季度GDP同比增长29预期19前值3912月工业增加值同比增长13预期06前值22社会消费品零售总额同比下降18预期降65前值降591-12月固定资产投资累计同比增长51预期51前值53预期值均来自Wind以下12月如无特别说明均是2022年12月表12022年1-12月各月主要经济指标对比除特殊标注指标外均为当月同比增速12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月社会消费品零售总额-18-59-0525542731-67-111-3567社会消费品零售总额-除汽车-26-61-0912431918-56-84-3070服务业生产指数-08-190113180613-51-61-0942工业增加值1322506342383907-295075水泥产量-123-470410-131-70-129-170-189-56-178钢材产量-2671113125-15-52-23-23-58-32-60固定资产投资31075066653558451867122基础设施投资104139128163154115120794311886基础设施投资不含电力14310694105142918272308881制造业投资74626910710675997164119209房地产开发投资-122-199-160-121-138-123-94-78-101-2437商品房销售面积-315-333-232-162-226-289-183-318-390-177-96商品房销售额-277-322-237-142-199-282-208-377-466-262-193房屋新开工面积-443-508-351-444-457-454-451-418-442-222-121房地产开发资金来源-287-354-260-213-217-258-236-334-355-230-177土地购置面积-516-585-530-650-566-473-528-431-573-410-423土地成交价款-513-530-497-554-410-334-651-404-283-07-267出口交货值-84-6625505598151111-19108169工业产销率-04-07-07-13-04-05-11-10-19-20-12同比变化百分点城镇调查失业率555755555354555961585531个大城市城镇调查失业率6167605854565869676054注基建和制造业投资无法根据投资额倒推基数估算当月同比仅供参考方法详见固定资产投资统计调整的再认识工业产销率同比为同比增减失业率为原始数据数据来源国家统计局Wind广发证券发展研究中心一部分经济数据有所修复或受低基数推动2022年四季度GDP平减指数同比降幅大于不变价增速四季度现价GDP同比增长35从价格和不变价增速角度来拆分GDP不变价GDP同比增长29GDP平减指数同比增长06分别较三季度回落1015个百分点四季度GDP平减指数回落与CPI和PPI同比回落相一致12月供需整体情况生产指标和需求指标较11月小幅修复12月工业增加值同比回落09个百分点而服务业生产指数同比反弹11个百分点两者加权增速在0附识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText固定收益点评报告近略高于前月的-03需求方面投资零售和出口三者当月加权同比-11也好于前月的-36主要是投资和零售的同比增速有所回升工业产销率12月同比降幅04个百分点较10-11月跌幅收窄反映工业供需匹配程度有所改善零售投资地产链等部分指标出现修复具体来看零售同比反弹低基数和疫情相关需求拉动12月零售同比-18好于11月的-592021年12月零售较11月环比增05而往年同期约为2左右可见较低的基数推升了零售同比增速餐饮对零售的同比拉动为-17较11月下跌07个百分点而汽车对零售的同比拉动为11较11月反弹11个百分点限额以上拆分来看反弹幅度较大的主要是药品通讯器材饮料对限额以上零售的同比拉动分别较前月反弹1308和02个百分点其中药品和饮料类或与感染高峰期间需求增加有关投资当月同比反弹主要是地产投资跌幅收窄12月固定资产投资当月同比增长31好于11月的07不过仍低于8-10月的5从投资分项来看地产投资跌幅收窄制造业投资小幅反弹基建投资有所回落按所有制类型来看12月国有及国有控股单位投资累计同比增长101民间投资累计同比增长09两者指数差达到92民间投资占固定资产投资的比重降至542较2021年同期下降23个百分点前期财政和准财政工具支持的重点可能是国有和国有控股项目重点关注后续民间投资的反弹幅度地产链修复或也是因低基数12月地产投资销售新开工竣工施工和资金来源当月同比增速较11月出现不同程度反弹从一个粗略角度来看将2021年12月和11月同比增速差与2022年12月和11月同比增速差做对比可以发现除了销售额之外其他指标2022年12月的同比反弹幅度或低于或持平2021年12月的同比下滑幅度外需仍在收缩中12月出口交货值同比-84较11月的-66继续回落续创2022年最低增速12月CRB工业原料价格指数小幅反弹但2023上半年CRB价格指数的基数较高价格因素可能继续拖累全球贸易增速图112月工业增加值服务业生产指数加权同比接近0工业增加值和服务业生产指数同比加权增速估算值403020100-10-202019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-052022-11注根据GDP的构成进行加权工业和服务业的权重分别约为038和062数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText固定收益点评报告图212月零售投资和出口交货值三个指标加权同比-11三个需求指标加权同比增速403020100-10-20-302019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07注根据GDP构成进行加权投资零售和出口的权重分别约为037046和017数据来源Wind广发证券发展研究中心失业率回落因劳动参与率短暂下降12月城镇调查失业率55较11月回落02个百分点31个大城市城镇调查失业率回落06个百分点至61失业率回落根据国新办发布会新闻稿12月劳动参与率下降了11个百分点因农民工返乡以及感染后在家调养休养对应约1000万人暂时退出劳动力市场从而带动失业率回落从城镇新就业来看12月新增就业61万人环比低于11月的66万人也低于2021年同期的62万人整体来看12月部分经济数据有所修复但多为低基数推动经济修复仍需要政策支持图312月城镇新增就业61万人略低于2021同期的62万人城镇新增就业人数万人16020202021202214012010080604020001月03月05月07月09月11月数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年全年来看生产相关数据现价GDP同比增长53不变价GDP同比增长30工业增加值同比增长36服务业增加值同比增长23工业好于服务业需求端相关数据固定资产投资增长51出口人民币计价同比增长105消费识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText固定收益点评报告相关零售同比-02人均消费支出同比增长18可见2022年的需求增量主要来自投资和出口消费整体较弱从GDP支出法来看需求变化2022资本形成贡献率从2021年的137大幅上升至501净出口贡献率从209小幅回落至171主要是四季度拖累而最终消费支出贡献率从654大幅降至328此外2022年全年形成超额储蓄约22万亿元关注这部分超额储蓄是否会释放形成2023年居民消费我们在也无风雨也无晴中利用城乡一体化调查季度数据中的全国居民人均可支配收入全国居民人均消费支出来计算消费倾向发现疫后年份消费倾向明显低于疫前年份消费倾向下降的部分形成储蓄也就是超额储蓄根据最新公布的2022年四季度数据消费支出占可支配收入的比例为721较往年同期低约6个百分点测算人均超额储蓄约577元为2022年各季度的最高值按人口计算2022年四季度超额储蓄约8100亿元2022前三个季度依次为680056001800亿元加总得到全年超额储蓄约22万亿元二债市策略节后利率存在小幅修复的可能资金面收敛经济增长的强预期带动利率上行近期债市经历一轮调整中长端利率接近或超过2022四季度的高点而3Y及以内期限仍低于2022四季度的高点从不同期限利率与四季度对比来看除了资金面季节性收敛之外中长端或在提前为经济恢复预期定价受强预期影响后续中长端利率下行空间可能受到约束图41月16日国债除1Y收益率之外其他与2022四季度高点较为接近国债到期收益率342023-01-162022四季度高点323028262422201Y3Y5Y7Y10Y30Y数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText固定收益点评报告图51月16日国开债长端利率已高于2022四季度高点但短端仍相对较低国开债到期收益率322023-01-162022四季度高点3028262422201Y3Y5Y7Y10Y数据来源Wind广发证券发展研究中心2023年春节前夕长期资金投放变少1月8日距离税期尚有一周资金面即出现边际收敛收敛时点相对较早1月16日MLF和逆回购利率维持不变降息落空MLF净投放仅790亿元截至1月17日央行逆回购净投放增至5040亿元可跨春节的逆回购MLF存量升至8920亿元跨初八的逆回购MLF存量升至4540亿元参考2022年春节前夕逆回购MLF投放量为13万亿元2023春节取现需求可能大于2022央行投放可能也会超过2022春节前夕不过春节假期前长钱投放仅790亿元MLF低于2022年春节前夕的MLF净投放量2000亿元也低于2019和2022春节前夕的长钱投放详见春节前后流动性怎么看这意味着今年春节流动性安排主要是逆回购资金这些资金在春节假期后将很快到期回收并不会增加市场的长期资金供给在此背景下货币宽松预期降温不过春节假期后流动性可能仍会小幅转松给短端带来修复机会春节假期之后参考往年规律随着M0回流资金面有望逐步恢复或推动利率出现阶段修复考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动以及短端利率与资金面相关性更高春节假期后短端利率修复的确定性相对更高中期关注融资需求以及M1同比走势在居民融资趋势反弹之前内需仍有赖于政策发力货币政策转向的概率不高但也需要警惕伴随实体经济融资需求逐步恢复即使货币政策尚未转向银行在回购市场的融出金额可能趋于回落也会使得资金利率的波动有所加大M1同比反映与企业运营直接相关的企业活期存款情况也领先于通胀其同比走势也值得重点关注在货币政策未转向的背景下中长端利率向上突破受到约束10年国债收益率高位震荡的中枢可能在MLF利率1530bp即290-305区间如节后流动性明显转松长端利率可能出现5-10bp的短暂修复修复空间受到强预期的约束春节假期之后另一个关注点是春季开工的反弹幅度识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText固定收益点评报告三风险提示货币政策出现超预期调整本文假设国内货币政策维持当前力度但假如国内经济超预期放缓或海外货币政策出现超预期变化国内货币政策相应可能出现超预期调整流动性出现超预期变化本文假设流动性维持当前的充裕状态但假如国内经济数据持续超预期流动性相应可能出现超预期变化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText固定收益点评报告广发固定收益研究小组TableResearchTeam刘郁首席分析师复旦大学经济学博士2020年加入广发证券发展研究中心姜丹资深分析师上海财经大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心肖金川资深分析师复旦大学金融学博士2020年加入广发证券发展研究中心田乐蒙资深分析师西南财经大学统计学博士2020年加入广发证券发展研究中心范卓宇资深分析师南京大学经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心黄晓曦资深分析师中山大学金融硕士2018年加入广发证券发展研究中心黄佳苗资深分析师复旦大学金融硕士2020年加入广发证券发展研究中心郭强高级研究员上海交通大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心董远研究员上海对外经贸大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心钱青静研究员中央财经大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心曾禹童研究员复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3035楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText固定收益点评报告重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99